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智能投顧遭遇“中式困局”：離美版Wealthfront差多遠？

“阿爾法狗”運算如風、落子如神，讓它來中國投資理財可好？

隨著人工智能（AI）、大數據、神經網絡算法等引發科技革命，金融科技（Fintech）也應運而生，智能投顧（Robo-Advisor）也隨之來到了聚光燈下。

從2010年起，智能投顧在華爾街迅速崛起，最知名的Betterment和Wealthfront資產管理規模暴增，分別都已接近30億美元，其飛速崛起更是倒逼銀行、知名資管巨頭布局智能投顧，以防止客戶流失；2014年也成了中國智能投顧的元年，引發各類互聯網科技公司和金融機構開始“試水”，然而近兩年其熱度不斷消退，且從智能投顧的收益和被接受度而言，都大有走下神壇之勢。

柯震（化名）從兩年前開始就在一家技術公司工作，為中國的券商、銀行提供智能投顧設計、搭建的外包服務。近期，他也對第一財經記者表示準備回歸傳統基金行業，繼續從事量化研究工作。

“據我所知，目前做to C端業務的智能投顧都情況不佳，業務不是邊緣化了，就是在向to B端轉型，借助銀行、基金、券商的平臺。”他說。

最令柯震無奈的是，“2015年以來遇到的市場極端情況太多，不是流動性泛濫就是‘錢荒’，極端事件導致多資產相關度很高，股債齊跌，除非是資深的宏觀對沖基金管理人，一般的量化模型也無法應付的。”

美國智能投顧方興未艾

所謂智能投顧，主要是指經過調查問卷評估客戶的風險偏好、配置需求，為其提供量身定制的資產投資組合建議，包括股票配置、股票期權操作、債權配置、房地產資產配置。

在柯震看來，之所以中國的智能投顧無法像美國那樣大發展，除了沒有美國“稅收優化”的功能、ETF（交易型開放式指數基金）品種不夠豐富，主要原因在於中國的無風險收益率太高，理財產品、貨幣基金動輒有4-7%的收益，更不用提10%～30%收益的P2P，而美國的貨幣基金普遍利率僅1%。

之所以金融危機後智能投顧飛速發展，這與三輪量化寬松（QE）使得市場流動性充裕、波動率保持低位息息相關，以對沖基金為主的主動管理基金很難獲得超額收益，甚至跑不贏指數，因此ETF等被動型投資吸引了天量資金，而智能投顧也在被動配置的邏輯下增加了“智能”成分，吸引了投資人的眼光。

從智能投顧的流程來看，一般分為六個步驟：信息收集、投資者分析、大類資產配置、投資組合分析與選擇、交易執行、資產再平衡。如果針對的是美國市場，通常還會多出一個“稅收規劃”板塊。

在量化模型方面，這些海外智能投顧基本上類似，普遍以馬克維茨的均值-方差模型（Mean-Variance Model）及其衍生理論（現代投資組合理論 MPT、B-L模型等）作為資產配置的理論基礎。投資標的也都是選擇追蹤不同的ETF作為基礎品種，覆蓋面寬且流動性較好。

“其實驅動美國智能投顧發展的核心還是‘降低成本’。”柯震對記者表示，傳統投顧觸達客戶難、用戶畫像成本高、維護用戶費精力、傳統投顧建議難有效，這些難點都是近年來推動線上化發展的因素。

2010年，智能投顧公司Betterment成立；一年後，Wealthfront在矽谷成立，這一系列事件標誌著智能投顧正式誕生。經過短短幾年的發展，多家智能投顧公司已經具備了成長為獨角獸公司的潛質，上述二者的估值均已達10億美元水平。

柯震稱，“其實量化模型的複雜性並不高，主要提供了幾十個模板，基於客戶的風險偏好評級，來套用不同的模板。最關鍵的思維是，將負相關資產放在一個組合里，通過平滑掉波動來獲得一個長期收益，從概率上而言，時間越長，獲得長期受益的可能性就越大，這對於信奉長期投資的美國投資者而言的確是有效的。”

值得註意的是，上述的“稅收虧損收割”的確是智能投顧的一大賣點，其是通過賣出當期虧損的證券，降低資本利得，減少投資者應繳稅款的同時並將其再投資，從而最大化稅後收入。

多因素阻撓中國智能投顧發展

盡管發展期晚於美國好幾年，但中國的智能投顧也曾有過被萬般追捧甚至神化的階段，“據說99%的基金經理都要下崗”的文章在三四年前也屢見不鮮。

2014年開始，一系列瞄準海外資產配置的智能投顧在中國興起。2014年4月，有著20余年對沖基金管理經驗的劉震，以獨立智能投顧團隊的形式創辦了國內首家智能投顧平臺“藍海智投”，其需引導用戶通過開立美股賬戶實現海外ETF投資；2015年10月，被視為“黑馬”的彌財正式上線運營，投資標的也是海外的ETF基金；2016年4月，宜信財富上線智能投顧——投米RA，其背後的理論邏輯仍是MPT，投資標的為流動性較強的海外ETF等指數基金；同年8月，璇璣智投成立，主要投資標的為QDII（合格境內機構投資者）基金。

當然，除了對接海外資產標的的智能投顧，還湧現了眾多對接國內標的的智能投顧。例如，第三方基金代銷平臺，盈米和好買，以基金為主要配置，推出了機器人理財產品；傳統金融機構中，招商銀行、廣發證券、平安證券的智能資產配置系統有較大的知名度。

然而，近一兩年來，藍海智投、彌財等創業互聯網平臺的to C端業務都出現停滯，且整體智能投顧在中國的熱度都有所下降。

“無風險收益率太高是主要的因素，”柯震無奈地對記者表示，“相信如果在美國還存在動輒年化5%收益的貨幣基金或保本理財，那麽ETF和智能投顧也不會大發展。”

撇去無風險收益，光從資產角度來看，也不乏業內人士對記者反饋，國內ETF規模較小、數量少。據Wind的不完全統計，截至3月初大約有120只ETF，規模不到2000億元，而且主要是傳統的指數型ETF，債券型ETF、商品型ETF等較少。因此，很難實現真正的風險風散。

有從業人員對第一財經表示，中國主動投資獲得的超額收益偏高，這也導致ETF等被動投資難以風行。“美國資本市場成熟、超額收益困難，低費率被動投資從觀念和實踐上有效，但國內仍非有效市場、公開信息信噪比低，且內幕信息有超額收益。”上述人士還表示，美國非401K（即一種養老金儲蓄計劃）投資還涉及資本利得稅，有稅收抵免需求，因此有長期持有動機，但國內無資本利得稅，一定程度上鼓勵短期投機。

柯震表示，最無奈的還是過去兩年的大環境，智能投顧可謂生不逢時，收益率並不可觀。“這兩年不是錢荒就是大水漫灌，債市、股市都分別經歷了極端情況，導致很多資產相關度極高，波動率對沖是無效的，無法實現分散，量化模型也無法有效處理極端情況。今年再遇到貿易摩擦，A股、美股等同步波動。”

長期機遇仍存

盡管現狀不容樂觀，但智能投顧在中國並不應該被一棍子打死。理由很簡單，如美國一樣，隨著市場的發展，超額收益下降是大勢所趨，因此被動投資產品的興起亦是大趨勢，而專業投資者把這些被動產品智能化地組合起來，將能給投資者提供一個風險收益比較為可觀的產品。

“隨著資管新規推行，凈值化管理、打破剛性兌付是大方向，這也意味著公募基金會迎來發展機遇，而以公募基金、ETF為底層標的的智能投顧在未來也可能存在機遇，畢竟與P2P不同，智能投顧接手的資金、證券永遠在客戶的券商或銀行賬戶里，其只能在授權下進行賬戶的管理，但無法轉出或轉入資金或證券。”多位從業人員對第一財經記者表示。

他們普遍認為，此前的互聯網創業平臺未來更可能轉向to B端，而銀行、基金、券商也將改變粗放式發展的風格，為了留住客戶、滿足多元化需求，智能投顧的開發也是大勢所趨。

近期，藍海智投推出了to B的智投雲業務，為券商、銀行和第三方財富管理機構提供智能投顧的產品、策略的解決方案。此外，除了較早登陸市場的招商銀行的摩羯智投，如今還有來自中國銀行的中銀慧投和工商銀行的“AI投”。

記者也發現，中銀慧投和“AI投”的策略差異大。同樣比較兩家的10號組合，“AI投”配置將近一半的貨幣基金，而中銀慧投的貨基配比僅6.7%；固收類產品配置，中銀慧投挑了兩只基金，配置將近四成，而“AI投”只配了2成，但分散到5只債券基金。就整個組合產品配置數量，“AI投”配置了15只基金，是中銀慧投組合產品數的近兩倍。

責編：楊小剛