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離岸投資者偏愛金融債房企債，評級與處置邏輯大不同

今年以來，中國內地市場債券違約事件頻發，相較於過去幾年的國企、地方融資平臺違約，這一輪”違約潮“以流動性管理能力較差、負債率高企的民企為主。這也帶動了一波趕赴離岸發債的浪潮，所幸離岸投資者對於中資債券的熱情並未全面熄火。

“過去幾年境內企業到離岸發債，投資方多為中資機構，而如今隨著內地去杠桿、流動性趨緊，反而是‘不差錢’的境外投資機構在買入中資債券，其中以中資房企、金融機構美元債為主，即使是B1、B2評級的債券仍會吸引投資人，這主要由於這類債券回收率高，但隨著離岸債券發行放量，投資者會更為挑剔並要求更高的風險補償。”在穆迪－中誠信國際2018年中信用展望研討會期間，穆迪大中華區信用分析研究主管鐘汶權對第一財經記者表示。

相比之下，境外投資人對於內地的信用債市場則尤為謹慎，配置更多的仍只有國債和政策性金融債，這與內地的評級體系和債務違約處置體系仍不完善不無關系。

中資境外發債放量

2018年至今，債券違約潮從央企、地方融資平臺轉移到了民企，目前已有近20只債券出現違約，涉及公司包括四川煤炭、大連機床、丹東港、億陽集團、神霧環保、富貴鳥、中安消等，合計金額近200億元。同時，債券棄發以及認購不足的現象也屢有發生。

這一現象也推動了境外發債的浪潮。自今年開始，房企借道境外融資的現象突出。例如，國家發改委網站的外債管理板塊公示信息顯示，對融創、萬科、首創、金科、華遠等多家房企的境外發債予以備案登記，如計算上此前批複的萬達、旭輝、陽光城、富力等多家房企的境外發債備案，已有超過10家房企在不到一個月的時間發行境外債券。

境外發債利率偏低、發債難度系數較內地小、認購熱情稍高都是主因。同策咨詢數據顯示，光是4月，房企境外融資總額折合376.12億元人民幣，相比上月的193.44億元大幅上升。從幣種來看，4月房企融資仍以人民幣為主，美元次之、新加坡元第三。

中誠信國際副總裁楊蕾提及，事實上，美元債市場在2017年就呈現了井噴態勢，發行的只數和規模都較2016年翻番，中資企業在境外發債最主要的發行人是銀行類、房地產和城投類。盡管美聯儲加息、歐洲央行或逐步退出QE（量化寬松）、中國內地去杠桿等進程將使離岸債市場流動性萎縮、中資發行人收益率上行，但目前對於境外發債的監管相對寬松，且境外融資的渠道還不會收緊。

目前，中資美元債在離岸債市場上屬於高收益債範圍，發行期限多以3～5年為主，短期和永續債的發行數量也明顯上升。盡管在境外發債，評級並非必備要求，但是過去兩年以來，有評級債券占比也在逐漸提高，且越來越多的中資美元債對發行人需要以擔保的形式進行增信。

不過，當前購債的投資者群體、對風險補充的要求都較過去幾年有所不同。鐘汶權告訴記者，“早前幾年購買離岸中資債的機構以中資背景為主，加之美元升值所帶來的匯率收益，即使非投資級的債券也大有市場；現在隨著內地去杠桿，反而是境外投資者購買，但會要求較高的收益率，畢竟離岸中資企業的債券發行量越來越大，加之還有其他如印尼等新興市場的債券加入競爭。”早在2010年，恒大的離岸債券收益率就曾達到10%。

而之所以房企債仍有需求，“這也與房企跨越信用周期、流動性管理能力較強有關。近期違約的公司中，除了富貴鳥，其他民企違約前的季報顯示其現金對短債的覆蓋率幾乎都不到100%，這意味著每天都可能存在違約風險，而房企該項指標基本都在200%～300%。”鐘汶權告訴記者。

評級體系待與國際接軌

相較之下，外資機構對於在岸信用債的避險情緒仍然較重，這與國內評級體系的脫節也不無關系。

富達國際中國債券基金經理黃嘉誠對第一財經記者表示，“中國市場的違約率目前只有0.1%~0.2%，仍然低於許多地區和市場。比如，以美元計價的亞洲高收益債券違約率大概能達到3%~4%。”

然而，在低違約率背後是剛性兌付以及早年較為寬松的流動性環境，就債券存量和只數來說，境內債券還是集中在3A、2A+、2A這個水平，較低的區分度導致整個債券市場定價趨同。在今年的民企違約潮中，眾多債項的評級仍屬3A。

在海外的評級體系當中，“比如3個B，有加減平，A有平加減，每個評級都有三個區分度，這樣可能對於市場不同的定價會產生一定的影響。”法國巴黎銀行交易策略和研究主管單坤表示。

鐘汶權也對記者表示，根據穆迪評級的10年累計違約率，AAA評級十年的違約率為0.71%，B評級的十年後違約率則高達32.01%；穆迪AAA評級一年後降為AA的概率為7.77%，降為A的概率為0.79%；主體違約前20個月的評級中位數是B3或以下，而當評級達B3水平，發行人占各信用警號比例大幅提高，包括高杠杠、股價或債券或CDS（信用掉期）價格大跌、營運表現快速惡化 (主營業務收入和稅息折舊及攤銷前利潤EBITDA大幅下降)等。就歷史平均違約率而言，最高的為媒體行業、博彩業、金屬和采礦業、林業、紙制產品、非耐用消費品 、環保工業等。如上的各項指標都有具體的歷史追蹤記錄，可以為未來提供借鑒。

就中國內地的信用分析來說，隨著債市有了更全面的違約率、回收率，做信用風險定價就有更加合理、更強的依據，這是債市升級的體現，當然對信用風險管理的要求也就更高了。

違約處置機制尚待完善

此外，國內債券違約前後的處置機制也有待完善。

中債資信的研究顯示，目前國內大部分債券發行文件中對於發行人發生重大事項時常見的協議安排是召開持有人會議，保障條款的設置尚顯單薄，同時，實踐中不乏發行人發生重大變化而影響企業償付能力的風險事件。

相比之下，國際債券市場設計精細的債券條款可以使債券持有人充分認識投資風險，約束發債主體的行為，最終有效保護債券投資者的合法權益。境外發行債券使用的償債保障條款主要是事件發生類條款，最常見的包括控制權變更限制、核心資產出售限制、負債限制、支出限制、抵押限制、並購限制、售後回租限制條款等。

此外，交叉違約條款在海外較為多見，即指一項債務合同下的債務人，在其他合同或類似交易中出現了違約，那麽本合同也將視為違約。與普通違約條款相比，交叉違約條款的設置使得債權人可以在本合同到期前能提前尋求救濟措施，從而使自己不至於處在更不利的地位。

同時，獨立的受托人（Trustee）此時也至關重要。“就海外市場而言，觸發違約後，受托人會通知債權人開會以尋求解決方案，如主張債券立即到期並進行清償，受托人可采取相應的法律救濟手段。但問題在於國內的受托人多數並非獨立的第三方，多為債券承銷商，存在利益沖突的問題。”鐘汶權告訴記者。