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看看沃爾特.施洛斯的成績單[2]

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102dush.html

格雷厄姆忠實門徒沃爾特•施洛斯：我在華爾街的六十五年 摸啊摸

在研究過往價值投資者的資料時，發現沃爾特·施洛斯(Walter J. Schloss， August 28, 1916 – February 19, 2012)，關於他的資料不多。他1934年在華爾街找到的第一份工作是：信差，在從軍隊退役後，他師從於本傑明·格雷厄姆，加入他的導師的公司格雷厄姆 - 紐曼公司。沃爾特1955年成立了沃爾特·施洛斯合夥人公司，管理他自己和他的合作人的資金。

即使他曾經被巴菲特推到公眾視野，也還是名聲不顯。他是格雷厄姆的忠實傳人，幾乎拷貝了格雷厄姆的投資方式，他比巴菲特更格雷厄姆。從1955到2002年，在扣除費用後他的年復合收益率達到16%，相比同期的標普500指數為10%。（注一）。

國內幾乎沒有關於他的書籍，他首次出現在書籍中，是與巴菲特一起在《超級金錢》中。

以下這篇資料是沃爾特·施洛斯1998年參加Jim Grant投資論壇時發表的演講，題目是「Sixty-five years on Wall Street 」--「我在華爾街的六十五年」。該文在網絡上的英文原文沒有文本版本，因此我將其掃瞄轉化為文字版，再翻譯成中文，是該演講的首次全文翻譯。如果其中有翻譯欠妥當的地方，請見諒。

這篇關於他的資料十分珍貴，是難得他自己對其投資方法的介紹和答疑。

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我在華爾街的六十五年

「Sixty-five years on Wall Street」 （注二）

沃爾特·施洛斯（Walter J. Schloss）

翻譯：摸啊摸，http://blog.sina.com.cn/moahmo

我有一個朋友，他是精神病院的治療師，他問我，是否可以和他的病人說說有關投資的事情。我說好，他介紹了我，然後我開始談論投資。幾分鐘後，前排有個大個 子站起來，他說：「閉嘴，你這個白痴，坐下！」我看著我的朋友說，「我該怎麼辦？」他說，「坐下吧，那傢伙這幾個月頭次說了明白話。」

好吧，我想談本傑明•格雷厄姆，因為他給了我很大的幫助，或許你有興趣知道他是怎麼開始的。我們知道他在哥倫比亞大學的背景，他能成為資金管理者，是因為 他在投資領域展現了智慧，他在20年代管了一些錢，他享有利潤的50％，如果有損失他也承擔50％。直到1929年前都運作的很棒，但當市場下跌時他的股 票明顯也受到影響，不僅他，還有其他許多人也受到影響，他們抽回自己的投資，因為在危機中他們需要錢，他們在其他地方損失了很多錢。

因此他明白了他再也不不想發生這種情況。賠了錢讓他心煩意亂。我們也會如此。因此，他研究了很多方法，其中一個就是以低於公司營運資金的價格買入，在20世紀30年代有很多公司滿足這個條件。1936年，他成立了格雷厄姆 - 紐曼公司，這是一個可以開放投資的和封閉的公司，他可以允許股東申購，以便募集資金用於購買低於資產價值的股票。也就是說，如果你不行權，你可以抽回你的錢。

1946年初，我從軍隊出來，格雷厄姆僱用我做證券分析師，公司已經有10年的良好運作記錄。他們有一個很好紀錄的原因之一是，他們買些二線股票有著很高 的賬面價值，但是這些公司沒有特別良好的利潤。當戰爭來了，這些公司能夠從中獲利，因為超額利潤稅重創了那些賬面價值較小的公司。但在戰爭中高淨值的股票 少繳這些稅而利潤更多。所以這些股票漲的不錯。本傑明意識到其中大部分不再便宜，因此他賣掉了大部分。

所以，當我為本工作時，他的普通股組合有37只股票。這是一個非常大的投資公司。他們有410萬美元資本，其中110萬美元投資於普通股。我1946年1月31日看到的組合中，有37只股票，還健在的只有兩隻。其他的或被接管、或合併、或消失了。健在的一間是Tricontinental公司、另一間是McGraw Hill（譯者註：一家出版商）。他的持股數量不多，110萬元37只股票。（譯者註：汗，不少了，只是沃爾特•施洛斯喜歡持有更多股票。因為這個被巴菲特說「是為無知做對沖。」）

並不都是工業股。有投資公司的股票，還有一些美國擔保公司，以及幾家保險公司的股票。基本上，其餘的投資是破產債券，相對的他賣出「准發行」證券，一些可 轉換優先股，他做空的那些股票。在一段時期中，如果股價上升了可以獲得做多的利潤，當然做空那塊會損失點，總的來說是一個不錯的交易，當然，這個做法不再 正確了。（譯者註：原來格雷厄姆也做長短倉的，早期的對沖基金啊）

總之，當時我的工作就是找到低估的股票。我們尋找那些股票價格低於每股營運資本的公司，這樣的公司並不多。其中，例如，東部洗衣機A這樣的公司。其「B」 股被管理層和大股東持有，你要知道在40年代，很多公司是由家族控制，有的遊戲10年前就開始玩了，所謂的「別人的錢。」。類似一間由家族控制的新英格蘭 地區的小公司，業務處於掙扎中，已經不賺錢了，母公司也不想投更多的錢，因為是一個邊緣化的業務。你猜接著發生了啥？一個來自紐約的傢伙踏入這個遊戲中， 他為他們提供了一個不錯的價格，然後紐約來的傢伙將企業清盤，解僱工人，那個家族拿到錢。（譯者註：咦，有點像伯克希爾公司的前身哦）

嗯，這提醒了我當年發生的一些事情。沃倫·巴菲特來，他告訴了我一件有趣的事情。他持有很多伯克希爾·哈撒韋的股票。他的成本大概8-10美元/股。巴菲特去找管理層，要公司回購他手頭的股票，那間公司董事長同意以11.5美元/股回購。

但是伯克希爾當時的董事長Stanton 沒有信守諾言，投標價只出到11.375美元，這可把巴菲特惹火了。最後他買下了公司的控制權（譯者註：解僱了Stanton，報了仇）。所以假如你遇到 類似情況，想想吧。（譯者註：多年後巴菲特承認收購伯克希爾的投資是最「愚蠢「的，這使得他損失了至少2000億美元，看來控制情緒一貫重要…）

我為本工作的收穫的經驗之一是，他有非常嚴格的原則，他不會偏離。有一個來自Adams & Peck的傢伙來找我。我不知道你是否曾經聽說過Adams & Peck。這是一個老的經紀公司，以線路租賃公司買家聞名。這傢伙來找我，他這人挺不錯的，他說巴特爾研究所剛為一家公司完成了一種鹵素的研究， 那家公司在羅徹斯特，即使在大蕭條中都有分紅，一家製造相紙的小公司，有新的專利流程。他建議我們買。這家小公司大蕭條期間股價在13-17美元波動，現 在21美元。大概是1947還是1948年的事情。我想這很有趣，你只需為造出複印機的可能支付4美元而已。我去找格雷厄姆，說服他「你知道嗎，只需多付 出4美元/股，可能獲得很好的收益。」然後他說「不，沃爾特，這不是我們的菜。」。  這家小公司是施樂。（譯者註：後來的大牛股）

所以，你可以看到，他相當有原則。唯一安慰我的是，我幾乎可以肯定，如果他們在21美元買了那隻股票並且到了50元，他們會賣掉，因為他們無法預測什麼。 對這些被低估的股票，你真的不能預測他們的收入。有些成長股票，你預測明年或下一個五年會發生什麼事情。房地美（Freddie Mac）或其中的大型成長公司，你可以預測他們打算做什麼。但是，當你進入一個二線公司，似乎不可能。你不能確切的說：「明年他們會做得很好，因為今年他 們表現不佳，他們可是二線的股票。「

當時我們會嘗試做的事情之一就是買那些不景氣的二線股票。現在，因為股市處於高水平，幾乎沒的類似股票好選了。有大量分析師，大約34萬的特許金融分析師，我的意思是，你想買點好東西都很難。（譯者註：演講時是1998年，競爭對手太多。）

我推薦一隻股票Asarco公司，你可能會不喜歡，但這是一隻典型的具備價值的股票。以前也有別人提過，這只股票是曾在道瓊斯工業指數里面。現在它面臨糟 糕的情況，沒有人喜歡它的行業等等。股票售價為每股21美元左右，它每股的賬面價值在40美元左右。幾個月前市場下滑，它也跌到$17的樣子。這是一間銅採集和加工公司，剛剛把分紅砍了一半。（譯者註：1999年以$29.75被Grupo Mexico收購）

這家公司已經獲取了很多在秘魯的資產。他們有一些大銅礦在這裡。沒有人喜歡它，因為它沒有增長。但我想ASARCO很便宜。我們自己有一些，所以我不希望你認為我推薦它只是因為我擁有它。但我想你可能對我談的這類股票感興趣。

所以就這樣，我們為本·格雷厄姆買了很多類似的股票這些。我們買了很多價值低估的股票，然後他們會有所表現，然後我們會賣掉他們。我們買了一家公司叫Buda公司，當我去的時候，他們下屬只有很少的工業企業，如瓊斯和拉姆森機械工程 - 它是在佛蒙特州 - 但是瓊斯和拉姆森是製造機床的公司，但在戰爭結束後，看不到未來。你知道嗎，你想要多少機床公司？我們有New Britain機器，你可以買那些沒有好的前景的股票。

而那些大家看好的公司可能要賣到$45，但是淨值只有$20,或者以$20的代價買入淨值$40的股票，而且這是同一家公司！這家公司就是波音飛機，在二戰前，公司股價大幅高於淨值，因為有著宏偉的前景。但是1946年，沒人願意要，因為看不到有好的前途。

因此，我們當然願意購買波音公司的股票，當它只賣$20的時候，而淨值有40美元，而不是其他的。我不知道這裡有誰傾向於喜歡買有問題的公司。原因之一 是，如果你買了這樣一個問題公司，你的客戶會不喜歡。他們希望擁有的公司都做得很好。你買這些問題公司，並且一路跌一路買，這是違反人的本性的。如果我 們$30開始買的股票，它跌到25元，我們將購買更多。（譯者註：別和我談止損：-）

好了，很多人不喜歡，如果你為客戶購買股票，30元，然後跌到25元。會想為什麼不25元買？那些傢伙不喜歡，而你也不願意去提醒他。基於此，我認為你必 須教育您的客戶或自己，真的，你必須有一個強大的胃和願意承擔浮動虧損。不要賣，如果下跌就購買更多的，要與其他人逆向操作。格雷厄姆是一個真正的逆向投 資者，儘管他並沒有使用這些術語，因為他是真正在購買價值。當我為他工作時，其他沒有人做類似的事情，在下跌中買股票。（譯者註：現在逆向投資者一大堆 了，很難玩的。）

我從1946年1月底開始製作了6頁資料，大家都會得到副本。如果你想讀，我把副本放樓上了，你可以看到一段歷史。這是格雷厄姆·紐曼10年歷史，我在那裡工作。我在格雷厄姆 - 紐曼的第一個工作是準備10年的年度報告。因此你可能會發現它很有趣，如果你不感興趣，也沒啥。

這就是你想知道本·格雷厄姆嗎？ 我試圖遵循本·格雷厄姆的做法。當然，現在困難得多，因為你現在找不到那些股價低於營運資金的公司。你會找到一個公司股價低於賬面價值，這是非常不尋常 的，通常是那些有很多問題公司，因為人們不喜歡買有問題的。（譯者註：嗯，1998年對於煙屁股頭價值投資者不是好年份啊。）

我們的投資方式關鍵在於，我們的買入是與市場反向的，正如格雷厄姆在《聰明的投資者》裡面說的，如果你買股票，就像你買雜貨店，不是買香水，那就對了。現在，但現在似乎沒有這麼好，因為吉列和可口可樂，就是香水般的股票。但基本上我們喜歡買的股票，是我們覺得低估的，然後我們就必須有膽量在下跌時購買更多。而這就是歷史上真實的本·格雷厄姆。就是這樣。（譯者註：1998年可口可樂曾經達到$86的歷史高位,14年過去了，現在股價$74左右。）

問答環節：

問：現在，也就是常說的市場有時知道的比投資者多。因此，當股價下跌，這可能意味著你分析的是錯的，你不應該購買更多的，你會逃離嗎？

SCHLOSS：嗯，可能會發生。你必須有你自己的判斷，並有膽量跟隨它，市場不喜歡的，並不意味著你錯了。但同樣，每個人都有作出自己的判斷。這是為什麼股市非常有趣的原因，因為他們不會告訴你將會發生什麼。

問：你們有一夥人在本·格雷厄姆下學習，而且大家似乎都是令人難以置信的成功的投資者。你認為你們掌握了什麼秘訣？

SCHLOSS:我們都不抽煙。如果我不得不說，我認為我們都是理性的。我不認為當情勢不利時，我們會情緒化，當然沃倫·巴菲特就是最好的例子。我想我們 都是好人，我認為我們是誠實的。我不認為我們有 -- 你知道，有些人，我不想投資給他們，因為他們不誠信，你可能知道他們是誰，這些公司的股票價格很低，因為其他人也有同樣的看法。我要說，這是一個好的圈 子，沃倫人非常不錯，他每隔兩年邀請我們，我們會去某個地方聚聚。（譯者註：小心了，很多低價股，經營的人不誠信，不能碰的。其實就是老千股或者造假的公 司啦，香港很多這樣的公司，內地可能更多，只是沒有顯露出來）

第一次聚會，你可以在「福布斯」雜誌上看到，早在1968年。沃倫問我，「你想不想去和本·格雷厄姆聊 聊。」那是唯一的一次，我們與格雷厄姆見面。沃倫說，「先去拉斯維加斯怎麼樣？」我說：」很好，我沒問題。「當然，在拉斯維加斯的酒店，房間很便宜。我不 認為我們會下20塊錢以上的賭注。然後我們去聖地亞哥，我帶了一個小的相機。在一個景點，我們一起合影。（譯者註：價值投資者，一般簡樸，不會賭博，因為 概率不利：-）

我拍了照片，然後送給大家，當大家拿到照片，他們說：「照片上看沃倫·巴菲特很謙恭」。就是這樣。

問：1968年的會面，在加州？

SCHLOSS:是的，聖地亞哥結束的。

問：格雷厄姆給了你20個是非判斷題？

SCHLOSS:我記不太清楚答案了，是些比較棘手的東西。

問：你沒那20個問題，是嗎？

SCHLOSS:不。我甚至不記得他們，我記得那個測試是不公平的。

問：日本現在很多便宜股票，但是公司治理不咋樣，你覺得？

好吧，我對外國公司的看法是我不信任政治。我不知道足夠的有關公司的背景。我必須告訴你，我想美國SEC做的很好，拿著美國公司，我感覺更安心，我真的不說日語，其中一些公司在日本，我只是覺得購買美國公司安心些。

我們已經買了些英國公司的股票。但我傾向於遠離外國公司，因為我只是不明白他們的政治。總有一樣東西來了，你永遠不知道。（譯者註：嗯嗯，趙丹陽花了些學費明白了這個問題，印度不好玩啊。想當初，我自己也有想投資印度、巴西甚至俄羅斯的公司：-）

問：人們喜歡比較現在的市場和以前的市場。你看到任何歷史的重複？以往任何一年的情況影響了你對今年的評估嗎？

SCHLOSS: 在去年年底，我告訴你，我的合夥公司拒絕接受新的資金加入,因為我覺得我根本不知道市場將會咋樣，我們儘量不去揣摩市場將會 怎麼走，我找不到任何投資標的。我的兒子也發現不了。所以他說，如果我們不能找到什麼想買的，那我們還拿我們客戶的錢幹嘛？所以我們不接受新資金。從這個 意義上，我認為去年市場被高估了。（譯者註：沃爾特的合夥公司是他和他兒子Edwin Schloss在運作）

現在市場有兩個方面的。你有一些股票確實遭受了挫折，下跌了50%或60％，與此同時，其他有的股票達到了股價的新高附近。所以，你看的那些受挫的公司， 然後你說好吧，也許他們的股價以後可以漲回來。你知道，人們往往喜歡買那些干的好的公司。他們厭惡業務沒做好的公司。如果當年將損失兌現可以抵消收益，眾 所周知，有不同的原因。所以有時股票跌的超過你的想像。或許只是因為人們想省些錢，因為賣了後，有損失可以沖減利得稅。（譯者註：美國有股票利得稅，所以 年底會有人賣出虧損股票減少應稅總額）

所以，我要說，這是一回事。市場沒相同的，你知道嗎？在1962年，市場上一些低價股表現瘋狂。他們漲飛了，新的發行不斷並且價格離譜，所以我啥也沒幹。 我們賣的一些低價股，後來漲了很多，然後他們又再次回落，其中一個我記得，Fownes兄弟手套公司，是我的合夥公司開業後第一隻買的股票，當時是 1955年，股價在2.5美元。Tweedy Browne幫我買進，後來上升至23美元，我把它賣了。我有很多，都賣了。然後我買不回來了。它沒有跌下來，多年後在32美元左右被賣盤。所以有時你賣 出也是在冒險，這是必須的，雖然它可能會繼續走高。(譯者註：Tweedy Browne是一家老派的投資公司，為沃爾特·施洛斯提供了辦公地，所以前面說了，價值投資者很省的)

我會這樣說，由於我們量大，所以大部分的股票，我們賣出後，還會上漲。從來都不會賣到最高，買到最低。（譯者註：指望「買到最低，賣到最高「的都是投機者，不解釋）

問題：你的賣出原則是什麼？什麼情況會改變？

SCHLOSS:賣出是艱難的。最糟糕的是,你有時想賣掉，但是隨後發生的變化又影響了你。我們有投資一家公司叫Southdown，是一家水泥企業。我 們在12.5美元買了很多。哦，現在想還覺得很棒。後來賺了一倍，我們賣了，差不多28美元-30美元的樣子，守了差不多兩年時間。後來我再次關注這間公 司的時候，它已經每股70美元了。人會因為犯錯而自卑。但是，我們只是覺得，在這個水平已經不便宜，所以我們會賣出。（譯者註：這個問題其實前面回答了， 覺得不便宜了就賣出。）

問題：你的做法有過顯著變化嗎？

SCHLOSS: 是的，會因為市場的改變而改變。現在我再也買不到不高於營運資本的股票了，我們不會消極的說「那我們就不買了，那我們不打算玩了」，你必須決定你到底想要 做什麼。所以我們決定，我們買那些陷入困境的股票，有賬面價值基礎的，股價在低點附近而不是在高位，那些沒有人喜歡的股票。那麼為什麼他們（譯者註：市 場）不喜歡了？然後你可能會說凡事必有原因。原因可能是企業沒有利潤了，人們喜歡利潤。人們會關注下個季度的公司情況，但是我覺得下個季度沒那麼重要。 （譯者註：市場無法總能提供大量便宜到離譜的股票，畢竟熊到大蕭條程度的那種便宜，一輩子也許碰不到1、2次。）

問題：Tweedy Browne注重定量，巴菲特的更多定性。那麼你的取向？

SCHLOSS: 我更傾向於在Tweedy Browne那邊。沃倫·巴菲特做的很棒的，甚至是空前絕後的。但是，我們不能像他那麼做。你要做你自己有把握的事情。現在，很多人想模仿、克隆巴菲特。 「他們會購買沃倫·巴菲特買的股票。但我不會這樣做。我們運作合夥公司來進行投資，年復一年，我們買入，然後漲起來後我們賣出，我們儘量會買便宜一些的公 司。（譯者註：沃爾特·施洛斯接的是格雷厄姆的衣缽，對股票的便宜與否會有較嚴格的要求，而巴菲特在價值的判斷部分也看重未來，而未來是難以量化。）

現在，如果我們買股票，和沃倫·巴菲特買的一樣的只有一隻，就是房地美，它從10美元漲到50美元。孩子，那是很棒。我們出售了它。但是，如果你不賣，然 後市場變化，房地美從50美元跌到25美元，我的夥伴虧了50%，那年我們的投資虧了30%，他們把錢都抽回了，因為你不能虧30%。查爾斯·芒格虧過 30%，而且是連續兩年，他管理的是他自己的錢。

所以，你必須是瞭解你的那些投資人。他們相信你，但是他們不喜歡他們的錢虧30個百分點。我們也不想自己的錢虧30%。所以，如果你買那些「優質」的公 司，一般都帶著成長性，這些公司可能會遇到打擊，，我們的合夥投資人不是那些「尖端的」，我們要設法保護他們，因為輸錢和賺錢我們都要承擔相應的比例。如 果你買了那些「優質」的公司虧了錢，他們會非常非常不高興。所以我對那些貴價的股票不感興趣。（譯者註：所謂「優質」是市場的看法。沃爾特·施洛斯覺得巴 菲特很多持股都不便宜，所以不會買。有什麼樣的投資風格，就會有什麼樣的投資人。就像巴菲特說的有什麼樣的公司就會有什麼樣的股東，大家趣味相同才走到一 起。）

當然也有人依靠投資這些「優質」公司賺了大錢。所以，再一次，你要做你有把握的投資。我們覺得買的舒服有把握的公司是風險有限的，我們會買很多。正如沃 倫·巴菲特說的，持有一個投資組合是為了「無知」做對沖，我覺得在一定程度上是正確的，因為我們不會到處去調研，好像彼得·林奇做的那樣。他是在自虐，他 一年去調研300家公司，他不停的從一家公司到另一家。

那不是我們的方式。格雷厄姆也沒這樣做。格雷厄姆的觀點是，這些公司的董事，對公司的得失負責。如果一間公司沒有運作好，改變管理，使公司做得更好。這要 花更長的時間。沒有公司想要不斷賠錢，他們會做努力。他們或者合併或者改變管理。所以我們不會花大量時間去和管理層或者合夥人談。我們也根本不想被投資人 問這問那。

從情緒上來說，我發現股市有時非常不愉快，我不想聽10個人向我哭訴。如果他們不高興，你或許不在這個位置上感受不到，但是我可不希望聽他們嘮嘮叨叨。如 果他們不願意，那就走吧。老兄，我們幹這一行差不多40來年了，我們知道怎麼幹是行得通的，我們很盡力，我覺得你要瞭解和信任我們。因此，我們的投資人會 留在我們身邊，希望如此。（譯者註：沃爾特·施洛斯在吐槽，他以自己為例表明不喜歡投資人對管理層指手畫腳。所以，他也不去主動管理，去幹預他投資的那些 公司。）

問題：你們啥時會接受新的資金加入？

SCHLOSS:我們每年都會接受些新的資金進來，如果有餘地，我們會接受有限合夥人。

問題：那你去年說你不接受新資金？

SCHLOSS:去年我們是沒接受任何人的。

問題：但是今年你說……

SCHLOSS:如果有人拿著一百萬哭著喊著要給我們，那也行。我不知道我們的合夥公司是不是還有新增資金的餘地，因為已經滿滿噹噹了。我會試著做些小小的改善。

問題：你的投資回報是多少？

SCHLOSS:你的意思是那些股票？

問題：是的。

SCHLOSS: 我估計差不多20％或25％一年。大約每四年我們翻一倍。我們想獲得長期的資本收益，當你買了陷入危機的公司，它不會馬上漲 上去，相信我。它一般會下跌。所以你必須等待一段時間，差不多要4年的樣子。一些需要更長的時間。我們有個例子，很特別，是我從沃倫·巴菲特那買的。他因 此欠我一個人情，他有個組合，裡面​每一個股票都很少量。- 1963年他來找我，他說，沃爾特，你會喜歡買這些公司。我忘記了那些公司的名字。Genessee & Wyoming鐵路，我記得是其中之一。還有類似的幾間。

然後我說，好吧，沃倫，什麼價？他說我以成本價讓給你。我說「OK，我買」。聽上去好像挺簡單，也不多，6.5萬美元，但是在當年，那可是一大筆錢。一共5家公司，後來我們處理掉了。他們後來漲的都挺好，我們留下一隻叫「Merchants National Properties」,我14美元買的，他們想收購回去，他們可不想以$533每股的價格買回去。所以當年那些小公司有很多賺錢機會，不過那是35年前。

問題：巴菲特一直說要集中投資，不過好像你不是這樣的？

SCHLOSS:從心裡來說，我們做不到。沃倫是傑出的，他不僅是好的分析家，而且他很有很好的商業眼光，他知道，我的老天，他買了一家公司，然後那些傢 伙拚命為他工作！沃倫不僅有很好的商業眼光，他對人的判斷也很準。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5間公司都是做金融的，並且理解這些公司，他很擅長，但 是這些我們可做不到。你要知道每個人都有能力圈。

問題：你有涉及到商品投資嗎，你說「銀」是否被低估？

SCHLOSS:我對商品投資沒有涉及。Asarco是間從事銅的公司。我不知道銅是不是會下跌，我只是考慮股票價格是否便宜，我不需要知道銅價或者銀的價格走勢。我對商品走勢沒啥看法，這節省了我們大量的時間。

問題：你賣空嗎？

SCHLOSS:我以前曾經做過幾次，當時我們總被賣空搞的很煩惱。所以我們再也不做了。

注一：Walter Schloss, 『Superinvestor' Who Earned Praise From Buffett, Dies at 95 ，http://www.bloomberg.com/news/2012-02-20/walter-schloss-superinvestor-who-earned-buffett-s-praise-dies-at-95.html

注二：演講來源http://www.grahamanddoddsville.net/wordpress/Files/Gurus/Walter Schloss/Schloss-Sixty-Five-Years.pdf

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以下是1984年沃倫.巴菲特在哥倫比亞大學發表的演講《格雷厄姆-多德都市的超級投資者們》中關於Walter J. Schloss的部分：

第一個案例是沃爾特·施洛斯。沃爾特從來沒有唸過大學，但他在紐約金融協會參加了本傑明·葛雷厄姆的夜間課程。沃爾特在1955年離開Greham— Newman公司。以下是「亞當·史密斯」——在我和他談論有關沃爾特的事蹟之後——在《超級金錢》(Supermoney，1972年) 一書中對他所做的描述：

他從來不運用或接觸有用的資訊。在華爾街幾乎沒有人認識他，所以沒有人提供他有關投資的觀念。他只參考手冊上的數字，並要求企業寄年報給他，情況便是如此。

當沃爾特介紹我們認識時，他曾經描述「他從來沒有忘記自己是在管理別人的資金，這進一步強化了他對於風險的厭惡。」他有高尚的品格．並以務實的態度自持。對他來說．金錢是真實的，股票也真實的——並從此而接受了「安全邊際」的原則。

沃爾特的投資組合極為分散，目前擁有的股票遠越過100支。他瞭解如何選股，將價格遠低於其價值者出售給私人投資者。這便是他所做的一切。他不擔心目前是 不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不關心今年是不是大選年。他的想法非常單純，如果某家公司值一美元，若我能夠以40美分買進，我遲早會獲利。他便 是如此不斷地行動：他所持有的股票種類遠比我的多——而且比我更不關心企業的本質；我對沃爾特似乎沒有太大的影響力。這是他的長處之—，沒有人能夠對他產 生足夠的影響力。

附圖：沃爾特·施洛斯1966-1984年投資業績

沃爾特.施洛斯的《經驗》之談 摸啊摸

看來大家都挺喜歡Walter Schloss沃爾特•施洛斯，其實他在美國也是極為重要的價值投資者，論資排輩他才是本傑明•格雷厄姆的大弟子：

1， 從風格來看，施洛斯幾乎是格雷厄姆的翻版，而巴菲特兼具格雷厄姆和費雪；

2， 施洛斯比巴菲特大14歲；

3， 施洛斯1935年學習格雷厄姆的課程，巴菲特1950年才從師格雷厄姆；

4，施洛斯1946年加入格雷厄姆-紐曼公司，而巴菲特是1954年才加入的，1955年公司解散了，施洛斯在格雷厄姆手下幹了9年左右，而巴菲特幹了不到2年。

沃爾特•施洛斯的經驗告訴我們，即使你宅在家裡或辦公室裡看資料，不去調研，不和管理層交流，也可以做個很好的投資者！業績還挺不錯，年度復合回報率有20%，10年6倍多！

研究施洛斯時，我找到這篇時間接近現在、內容也很好的福布斯的採訪，也就是下面的《經驗》一文進行了翻譯，其中有些投資的案例公司現在依然存在，具備較高的分析研究價值。

巴菲特哥大演講介紹施洛斯是1984年，施洛斯在1998年的演講《我在華爾街的六十五年》（我前不久翻譯），下面這篇關於他的文章《經驗》是2008年，從這一系列的跨越20多年的3篇文章可以在某種程度較好理解施洛斯。

《經驗》

Experience    （注一）

By：Bernard Condon ，02.11.2008

翻譯：摸啊摸，http://blog.sina.com.cn/moahmo

沃倫•巴菲特稱為「超級投資者」之一的沃爾特•施洛斯91歲了，仍然選擇冷門股。

沃爾特•施洛斯已經歷了17個經濟衰退，起始於伍德羅•威爾遜當總統的時候。這個老派的價值投資者，通過這些危機賺了很多錢。未來的經濟會怎樣？他並不擔 心。（譯者註：最近法國奧朗德戰勝薩科奇當選新任法國總統，這哥們反對經濟緊縮政策，和德國的默克爾分歧明顯，看來歐洲債務危機要雪上加霜了，加印鈔票的 可能很大。歐美及全球股市已經嚇的屁滾尿流，趨勢投資者又要琢磨忙乎了。歐洲債務危機如何結束？巴菲特說：「不知道。」）

他曾是價值投資開拓者本傑明•格雷厄姆旗下的僱員，他的朋友沃倫•巴菲特稱他為「超級投資者」，91歲的施洛斯寧願談論他自己的交易，類似陷入困境的汽車輪轂製造商或陷入財務困境的家具供應商。

施洛斯是個有著濃密眉毛的慈祥的長輩，他那種悠閒的方式是賺快錢的投機者無法理解的。他從來沒有擁有過一台電腦，他從早晨的報紙獲得報價。他的財務信息主要來自公司的報告，通過郵遞或從價值線公司來的二手文本。（譯者註：價值線公司是美國的股票信息服務商）

他熱愛這個遊戲。他在2003年停止管理別人的錢，在過去50年裡，作為一個獨立的投資經理他的年復合回報率為16%，這是扣除了全部費用的，相比標普 500指數10%的回報率。他現在以無比的熱忱管理著自己的數以百萬計的組合。在計算機模型聲稱可以確定量化「神秘可怕的」風險的年代，讓我們聽聽施洛斯 談他的簡單樸素的投資方法。

「好吧，看看這個，」他明快的說到，同時掃視著報紙，「一張最差表現股票的名單。」

在他離開格雷厄姆獨自管錢的時期，他實際可以算對沖基金。他收取盈利的25%，不收基礎管理費。他運作的投資公司沒有研究助手，甚至沒有打雜的。他和他兒子埃德溫（Edwin，1973年加入）在一個單間工作，仔細閱讀價值線的圖表和表格。

巴菲特1984年在哥倫比亞大學的著名演講「格雷厄姆-多德都市的超級投資者們」中，說施洛斯是反駁市場有效理論的活生生的例子。市場有效學說聲稱打折的股票不存在，或人們幾乎難以發現。當問到他怎麼想別人稱他為超級投資者，施洛斯反駁說：「我只是不想輸錢而已。」

他有著大蕭條時代的節儉。他的妻子，安娜，開玩笑說他跟著她屁股後面關燈以節省電費。他會向訪客展示他從信封上取下未蓋章郵票的技巧。那些他鍾愛的價值線表格來自他58歲兒子掏錢購買的訂閱。施洛斯說「我還掏啥錢？」

在亞當•史密斯經典書《超級金錢》（1972年）中，施洛斯的「煙蒂」股票投資法讓作者大為驚奇，比如Jeddo Highland煤礦公司和紐約Trap Rock公司。施洛斯被描述的很謙遜，「我並不非常聰明。」，他沒有上大學，1930年在華爾街從當郵差開始。今天，他坐在曼哈頓的公寓裡，照料他自己的資本和享受簡單的愉悅。「看看那隻鷹！」他看著中央公園上空那舒展的翅膀。

一個案例可以展示施洛斯的選股方法。輪轂製造商「卓越實業國際公司」，3/4的銷售收入來自通用汽車和福特汽車。利潤已經下降了5年。施洛斯從茶几上拿起 一本價值線的小冊子，用手指指出一串數字，他看上的指標是：股票以淨資產的8折交易，3%的股息回報率，沒有債務。「很多人說，『明年能賺錢嗎？』我關注 的是資產。然後沒有債務，那些資產總值些錢。」（譯者注:SUP卓越實業國際公司2008年初的股價是18美元左右，美國金融危機後，2011年到過25 美元高位，現在股價為17元左右。）

施洛斯挑選那些以淨資產打折價交易的公司，並且沒有或者很少債務，管理層有足夠的公司股票，使得他們有動力去從股東的角度做正確的事情。如果他看上了，他 會買少量，並讓公司把財報送來。他閱讀這些文件，特別關注腳註。他想從這些數字裡面弄明白的一個問題是:管理層是否坦誠(不是太貪婪？)，對於他來說比聰 明更重要。那些運作霍林格國際的傢伙挺聰明但是很貪婪---顯然不利於投資者。（譯者註：世界第三大報業集團霍林格國際公司（Hollinger International）前CEO布萊克和幾名前高級主管被指控挪用公司610萬美元，作為自己的非法紅利。）

施洛斯從未聲稱自己熟悉企業的具體運營，而且幾乎不與公司的管理層交流。他也不考慮時機的選擇--比如是不是買到底部？或者賣到高位？--也不搞趨勢分析。他不考慮宏觀經濟。他通常從上午9：30工作到下午4：30，在紐約交易所收市後只是多干半小時。

施洛斯依舊經常翻閱他珍視的1934年版本的格雷厄姆的《證券分析》。這本書被3條膠帶綁在一起。在他的公寓客廳對面的小房間，牆上掛著幾幅巴菲特的搞笑圖片(奧馬哈的聖人和豐滿的啦啦隊員或成堆的伯克希爾納稅申報單站一起)，下面潦草的簽名是施洛斯舊日的暱稱「大沃」。

施洛斯第一次遇到著名價值獵手巴菲特是在馬歇爾-威爾斯批發公司的年會上。未來的億萬富翁巴菲特去那裡的理由和施洛斯一樣：股票以淨營運資本的折扣價交易 （淨營運資本：現金、庫存和應收賬款減去流動負債）。這個指標是格雷厄姆-紐曼公司最喜歡的衡量公司價值的手段。巴菲特在馬歇爾-威爾斯公司的年會後來到 格雷厄姆-紐曼公司，在紐約東42大街的Chanin大廈，與施洛斯共享辦公室。

施洛斯1955年離開格雷厄姆的公司，帶著從19個投資者那裡募集的10萬美元開始了自己的買賣，投資比如mattressmaker Burton-Dixie公司和liquor wholesaler Schenley Industries公司。後來成功吸引到92個投資者。但是施洛斯從不推銷他的基金或者開啟第二隻，他通過把實現的利潤返還給投資者保持規模在可控的範圍內，除非他們告訴他用利潤再投資。

標普指數在1960年上升了0.5個百分點，包括股息。施洛斯的扣除費用後的回報率是7％。一個成功的案例：Fownes Brothers公司，製造手套的，2美元買入，低於每股營運資本，15美元賣出。在20世紀80年代和90年代，他也發現了大牛股。由於庫存和應收款已 變得不那麼重要，他的策略轉向股價低於帳面價值的公司。但交易節奏已經有所上升。他經常發現自己購買的股票，買入後還會跌很久，或者賣出太早。他1994 年在雷曼兄弟上市不久後買入，價格低於淨資產，很快賺了75％賣出。後來雷曼兄弟公司的股票漲到買價的三倍。

當然，他很多交易做的也很準。他2000年市場崩潰前賣空了雅虎和亞馬遜公司，並獲利了結。然後，因為找不到便宜貨，他和他兒子清償了投資者的錢，返還了 投資者1.3億美元。施洛斯2000-2001分別取得了28%和12%的回報率，相對的標普指數回報率為-9%和-12%。（譯者註：賣空...... 需要極為強大的心臟）

現在標普指數從頭部回落了15%，但是施洛斯說他還是沒看到安全邊際。他有30%的現金。如果衰退來臨，不會改變太多。「市場裡有太多人拿著太多錢，而且他們都讀過格雷厄姆！」他說。（譯者註：價值投資者太多，傻瓜不夠用了：-）

儘管如此，他也找到少量便宜的股票，在某些時候有上升的潛力。他的觀察名單上（見表）的CNA金融，股價是淨資產打9折，年中已下跌了18％。這家保險公司有小量債務，實際控制人是億萬富翁Tisch家族，擁有投票權股份的89％。他說，如果變得更便宜會買。 「我不能說人們靠此致富，但我更願意安全邊際大些，總比後悔好，」他說。「如果股價繼續下跌，我不會擔心。讓Tisches去操心吧。」

表：採訪時施洛斯提供的股票觀察名單

施洛斯快速翻動價值線的資料,停在885頁: Bassett家具受到糟糕的房地產市場的打擊。這家製造桌椅的公司以淨資產的6折交易，還有80美分的分紅，豐厚的7%的股息回報率。施洛斯抱怨說：淨資產已經多年沒有上升了，而且分紅下降的可能很大。

他的買入理由：會在公司減少分紅時考慮買入。那時Bassett家具公司會更便宜，當然以後這家公司還是復甦的。（譯者注: Bassett家具在施洛斯觀察名單時，2008年初股價是11美元左右，2009年3月股價一度跌到0.8美元/股左右，對，你沒看錯跌去了90% 多！2012年5月9日最新的股價是10.54美元，是當時低點的12.88倍！--僅股價變動，未計算分紅。所以價值投資可不是那麼好做的。）

假如他等久點再買入那家輪轂製造商「卓越實業國際公司」該多好？他買入2年後，股價跌掉了1/3。但是這位超級投資者，已經見過太多這樣的下跌，他樂觀的確信這家公司起碼值個淨資產價。「這個價你賠的了多少？」他反問道。

投資札記【394】簡析沃爾特.施洛斯 第一章 成績表及性格背景 佐羅股飛揚

目錄：

第一章：成績表及性格背景

第二章：選股策略

第三章：買入賣出策略

第四章：案例以及投資歷程

第五章：學習與反思

【最壞時候的虧損不超10%，這是我近三年不斷研究的重點：他是怎麼做到的？】

沃爾特.施洛斯（以下簡稱老施）有限合夥公司簡稱WJS

標普指數28年零3個月收益率：887.2%

WJS有限合夥人28年零3個月收益率：6678.8%

仔細看下表，我將未來文章慢慢解釋和分析此表和關於格雷厄姆和多德式的一些投資巨匠。

年份        標普包括股息的總收益%   WSJ合夥企業收益%

1956                    7.5                                          6.8

1957                    -10.5                                      -4.7

1958                    42.1                                        54.6

1959                   12.7                                        23.3

1960                  -1.6                                          9.3

1961                  26.4                                        28.8

1962                  -10.2                                      11.1

1963                  23.3                                       20.1

1964                  16.5                                       22.8

1965                   13.1                                      35.7

1966                 -10.4                                      0.7

1967                  26.8                                      34.4

1968                  10.6                                      35.5

1969                 -7.5                                        -9.0

1970                -2.4                                        -8.2

1971                14.9                                        28.3

1972                19.8                                        15.5

1973             -14.8                                         -8.0

1974              -26.6                                       -6.2

1975               36.9                                         52.2

1976               22.4                                        39.2

1977              -8.6                                         34.4

1978              7.0                                          48.8

1979               17.6                                       39.7

1980               32.1                                       31.1

1981               6.7                                         24.5

1982              20.2                                        32.1

1983             22.8                                         51.2

1984              2.3                                          1.1

 1、  性格背景：

【豁然開朗：世界上沒有一樣東西可取代毅力。才幹也不可以，懷才不遇者比比皆是，一事無成的天才很普遍；教育也不可以，世界上充滿了學而無用的人。只有毅力和決心無往不利。——洛克菲勒】

【學歷不重要，成功關鍵是你的性格】老施沒有上過大學，或者商學院。巴菲特說，老施幸好沒上過商學院，才能將簡單的事做得那麼徹底！學識過深，很難做到那 麼質樸，那麼簡單地一根筋了。這給我們普通大眾展示了一種機會：就是投資根本不用太多的學識，關鍵是你必能默默將最簡單的事情堅持做好，那就是埋下頭去尋 找價值！

【巴菲特忠告：簡單能勝過複雜】他的辦公室只有1間，直到2002年才擴到4間。而且沒有秘書，沒有任何辦公人員，只有他的兒子幫他。他們從來不靠內幕信息，確切的說，內幕信息至少離他們有1英里遠。他們就設定幾條標準挑選股票。1989年父子倆接受採訪，被問及投資理念，回答"我們儘量買便宜的股票"。聽到這些，什麼現代組合理論，技術分析，宏觀判斷和複雜模型，都歇了吧。

【對自己坦誠，你明白麼？就是別欺騙自己，知之為知之，不知為不知，是知也。】對自己要坦誠，不要讓情緒左右你的判斷，要明確自己這輩子要什麼，不要因為華爾街賺錢就做這行。

【昔孟母擇鄰處】老施說，要與受人尊敬的人和好人打交道。

【排除干擾，靜心定氣】他從來不用電腦，但堅持每天早上讀報，唯一其他參考資料是ValueLine雜誌，最喜歡看「表現最差股票列表」，找到理想標的後買入一些（股價較賬面價值有折價，債務少最好沒有，管理層有一定持股比例），然後讓上市公司將財務報表郵寄到自家信箱。每天工作時間堅持上午九點半到下午四點半。1956年自立門戶後，將近50年（2003年基金清盤，專門為自己理財）年復合收益率16%。

【將簡單的事精緻地堅持下去就是奇蹟】難怪，Forbes雜誌曾在封面說，聽Schloss談「簡單」的價值投資對現代人是一劑「補藥」。他嚴格遵守Graham法則，清教徒式的投資生活，施洛斯從未聲稱自己熟悉企業的具體運營，而且幾乎不與公司的管理層交流。他也不考慮時機的選擇--比如是不是買到底部？或者賣到高位？--也不搞趨勢分析。他不考慮宏觀經濟。

【膽小、摳門、倔犟是老施三大特點，膽小：要買的散一些，不怕少數黑天鵝飛起；摳門：要買的越低越好。倔犟：「沒人能影響我。」】巴菲特說「他真的知道怎樣找到"比賣給私人投資者價格低得多"的股票。他持有股票數量比我多得多，他對公司所處行業的性質等，沒有我關心得多。我也影響不了他。不過這是他的優勢之一，因為沒有人影響得了他」。 記住複利的魔力小心槓桿。它可能對你不利。他有著大蕭條時代的節儉。他的妻子，安娜，開玩笑說他跟著她屁股後面關燈以節省電費。他會向訪客展示他從信封上取下未蓋章郵票的技巧。那些他鍾愛的價值線表格來自他58歲兒子掏錢購買的訂閱。施洛斯說「我還掏啥錢？

【坦誠對己，不做面子活】我不是很擅長判斷「人」，我更喜歡跟數字打交道，除非上市公司離得很近，否則我不會去調研。因為我們很「小」，所以我們不會去約見管理層，除非你是富達（Fidelity），否則他們怎麼會聽你的呢？在基金規模小的情況下，還是同數字打交道更容易些。

【自閉的快樂：可以很低調很專注和更安靜地做自己喜歡的事情】施洛斯根本不與外界進行溝通，也沒有任何獲取有用信息的渠道。事實上，華爾街上根本沒有人認 識他，他也根本不理會華爾街上的任何想法。他只是仔細查看股票手冊（類似《證券市場週刊數據手冊》）上的有關數據，向公司索取年報，他所做的一切僅此而 已。

【心態寬容但不意味著盲從】聽從你所尊重的人的建議。這並不意味著你要接受它們。

【閱讀包括"讀"和"思考"，相信他在後者上更會下大功夫】他通常從上午9：30工作到下午4：30，在紐約交易所收市後只是多干半小時#施洛斯依舊經常翻閱他珍視的1934年版本的格雷厄姆的《證券分析》。這本書被3條膠帶綁在一起。在他的公寓客廳對面的小房間，牆上掛著幾幅巴菲特的搞笑圖片(奧馬哈的聖人和豐滿的啦啦隊員或成堆的伯克希爾納稅申報單站一起)，下面潦草的簽名是施洛斯舊日的暱稱「大沃」。

<未完待續>

投資札記【395】簡析沃爾特.施洛斯 第二章 選股策略 佐羅股飛揚

目錄：

第一章：成績表及性格背景

第二章：選股策略

第三章：買入賣出策略

第四章：案例以及投資歷程

第五章：學習與反思

  第二章 選股策略

【拿出錢來給股東，並且是長期不斷拿出錢來，這是老施僅有的一條坐在家裡來判斷企業管理層的線索，可見這一條是至關重要的選股線索】我會從公司是否願意分紅，來判斷管理層是否為股東利益著想。

【路遙知馬力，日久見人心。即使是最優秀的公司也不見得就能夠任何時候都不出些小問題， 尤其是在市場環境稍顯惡劣的時候人們往往會過分誇大問題而造成一片恐慌，比如盈利的突然下滑或停滯，但如果你能靜心研究資產質量，你會發覺很穩健，業務和 企業地位幾乎絲毫沒受損失，困境反轉就是利用市場錯殺的極度打壓來撿這些便宜貨】老施喜歡購買那些有著悠久經營歷史的公司。能夠在過去長期的經濟週期中生 存下來，說明他們在未來將能繼續做好自己的業務。長期的歷史數據還提供了一個基礎，通過比較他們的賬面價值和每股收益能夠認識公司業務的典型週期。施洛斯 經常會投資於不受青睞的週期性公司，或者暫時出現問題的公司。如果他認為這些公司的資產是穩健的，而且他們長期的業務前景沒有受到損害，他就會去購買。

【常年股息證明了企業管理層的一個態度，就像一個人脾氣可能時好時壞，但長期以來都默不 作聲地盡全力奉獻社會，他就是個可以信賴的人】他認為價格與賬面價值的比值是股票估值的重要組成部分。以賬面價值的折扣進行交易提供了一個安全邊際，因為 大多數公司至少應該值其資產減去負債後的價格。如果耐心的投資者係統地購買一些這樣的股票，他們終將獲利。如果一家公司能不斷地支付股息，並且有著低市盈 率，他甚至會將自己的買入價格調整到賬面價值以上，雖然他不太看重收入，但他看重公司的股息。

【這幾年我也深有體會，我們也許能偶爾抓住個成長股，在沒考慮資產價格的情況下買了個任 意價格，最後也實現了數十倍的收益，但這種風光是不牢靠的，如果做一輩子的投資還要小心注重資產價格和質量，少去過於樂觀地預估企業未來若干年的收益狀 況。難道我們都能如巴菲特一樣地瞭解公司狀況嗎？】他覺得能夠實現降低風險的最好的方式是重點關注公司的資產，而不是公司的收入。以下引自他的《在市場中 盈利的必需因素》一文，「收入經常會發生顯著變化，而資產通常會變化緩慢。」「如果一個人購買公司是基於其盈利，那他需要非常瞭解這家公司。」

【因為資產的賬麵價格是企業估值的基礎，是根，而成長則是根上面的干，其他的就是枝葉， 樹根和樹幹對於一個大樹來說地位不分伯仲，但我們需要先向下扎深根的基礎，再尋求向上努力茁壯長干，然後枝葉繁茂，開花結果，順序是這樣】如果有下列情形 中的一個發生了，公司的資產價值就最終獲得大眾承認。比如盈利週期逆轉、資產清算並分配給股東、公司被收購或管理層決定將公司私有化。

【這裡指估值的重心不能放在盈利上，選股當然選好企業有前途的成長企業，但估值一定要謹 慎。我們判斷盈利的方面的能力可能遠遠差於強大地分析團隊，那麼我們如何在如此環境下勝出呢？個人的忍耐能力！只有它可以使我們的獲得更強的安全邊際，因 而即使是孤獨作戰也會強大，而盈利的預估只能給我們來帶過分地樂觀或是悲觀，並不利於我們的行動】普通投資者將關注的重心放在公司未來的盈利上是有風險 的。「大多數人都在緊盯公司的收入和未來的盈利潛力，但我不會加入他們的遊戲。個人投資者只有很少的資源，但使用這種投資方法需要與那些有大量信息的大經紀公司分析師們競爭。」

【投資過這麼多股票也能超過指數？他靠的是什麼？我想一是更深的價值二是謹慎漸進的態度】他投資過超過1000只股票，大部分看上去都沒什麼吸引力。

【只有最差的企業才有更高的價值都，不確定誰最能熠熠閃光，但我可以慢慢買著試試，漸進地觀察，適度而不貪婪按照價值性價比來配置倉位大小】他樂於關注股價一直創新低的「最差股票」，之後利用價值標準進行分析；樂於尋找公司高層持有大量股份的股票，迴避負債高的公司；樂於多元化投資組合，任何股票在其持倉組合中的佔比都不會超過20%。

【這在好面子的國內企業更不用說，哪個管理層會在投資者面前說自己無能呢？】他認為，公 司管理層普遍過於樂觀，投資者聽取他們積極的市場看法往往會誤導自己的判斷。相反，他依靠價值底線和公司年報來對公司進行價值評估。施洛斯相信，巴菲特對 公司管理層進行評估是投資中的特例，很少人能擁有巴菲特的技能。

【欠債可能有多種原因，但長期債務過多就顯示了一個企業態度問題，態度決定了企業命運】首選低負債的公司，這為投資者提供了另外一個安全邊際。他警告說，「要小心槓桿的作用，它可能對你不利。」

【關注一些細節問題，公開消息就能多少看出管理層的坦誠與否】施洛斯挑選那些以淨資產打 折價交易的公司，並且沒有或者很少債務，管理層有足夠的公司股票，使得他們有動力去從股東的角度做正確的事情。如果他看上了，他會買少量，並讓公司把財報 送來。他閱讀這些文件，特別關注腳註。他想從這些數字裡面弄明白的一個問題是:管理層是否坦誠(不是太貪婪？)，對於他來說比聰明更重要。那些運作霍林格國際的傢伙挺聰明但是很貪婪---顯然不利於投資者。（譯者註：世界第三大報業集團霍林格國際公司（Hollinger International）前CEO布萊克和幾名前高級主管被指控挪用公司610萬美元，作為自己的非法紅利。）

投資札記【396】簡析沃爾特.施洛斯 第三章 買入賣出策略 佐羅股飛揚

第三章：買入賣出策略

一、買入策略：

1）空間：【「在他人恐慌時果斷買入股票，而在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力」這一條，其實就是在敘述這兩個字，「空間」！假設一下：某成長股跌宕起伏，2元到6元，6元到20元，20元又到8元，8元回到28元，28元又回到11元，11元又到33元、、、、、我假設這麼一個股價旅程，這裡很直白的是股價的變化過程，背後卻隱藏者投資者一切不可告人的心態變化，表現出來就是空間變化，最好分化為：下殺空間後上漲空間，恐慌和貪婪就表徵著這種空間末端區域的一種群體行為特 徵，而價值分析只是一種分析手段，它猶如一把尺子，將各個區域按照企業的不斷發展成長中質地來模糊地劃分一下，使得我們評判起來更加客觀更加貼近現實。而 歷史每次大熊市最低點區域都能給投資人提供一個比較理想的低於企業內在價值的價格，因此前期的歷史低價格位置的確很有參考價值】老施說：買股票時，根據我個人經驗，買在過去幾年的歷史低點總歸會有好處。你看到股價從125跌倒60，你認為有吸引力了，但可能三年前低至20，這說明這公司股價確實很脆弱。被打壓過分的公司，施洛斯經常查看價格創52周新低的股票名單，並從中尋找投資線索。有時，他更喜歡買入那些跌到多年低點附近的公司股票。我們會注意到，有時52周新低仍然可能是股票多年底部價格的兩倍或者三倍。以前的價值投資我們會買入股價跌到「流動資本以下」的公司，但現在這一條很難適用。現在的原則是買入股價被「打壓」的 公司，股價在歷史低位（而不是創新高）的公司。當然我們得弄明白，其他投資者為什麼不喜歡它們，是因為沒有業績，還是因為季報比市場預期低了一點點，我們 願意與市場不同，因為我們不認為一個季度表現很重要。【因此，就中國股市特性而言，空間也是投資獲勝的根本要素，即使你不是價值投資你也必須要明白，我們 只大概率地需要：

1、變態的下殺空間，牛市過後至少50%以上的個股或指數腰斬跌幅。（一般性指數階段上漲後也需要至少有30%以上的指數跌幅）這才有大概率上的價值機會。

2、變態的上行空間，至少1-3倍以上的漲幅。（指數和個股皆是）

理論基礎：易。既是「變化」，因為人們的情緒總會有一個極端向另一個極端轉變，這是大概率的規律。資金的來去總會有羊群效應，攀比效應。

簡單統計：知道2001年2200點高點，好！從1100開始買股票不錯；2007年6000點，好！最高從3000點一直買到1600，成本2300左右。後來發現很多股票已越過6000點了。即便是階段性高點的最近3400，也需要打壓30%以上

以上這個原理比較樸素簡潔，只是關於「打壓」一點總結，也許會隨著市場成熟而幅度不斷減小。這並不是最主要規律，只有價值基本面分析才是最基本的規律，因此再結合一下企業基本面的分析，見上本文上一章的選股部分，價值投資的基本要素就形成了-空間！對空間的深刻認識！】

2）尺度：

【這裡老施的闡述包含的兩個意思：1、市場難以預測。2、下跌中分批買入。那麼根據這兩個條件需要你好好制定一個買入的「尺度」問題】沃爾特在1998年出席公眾會議時還曾表示，自己傾向於保留足夠的現金，以便在股價進一步下跌時買入更多股票。

【這裡說明尺度中「漸進」的意思：在「漸進」買入後，主要用意是「漸進」瞭解企業和漸進等待進一步機會，我之前經 常會一舉買入很多、很倉促，學習研究之後發現不如慢慢買入的成果大，即使是買入了不多，也能在收益上和心態上得到實惠，因為大概上我們不會一買就飛漲的， 那樣的點位就僅只有一個而已！】【老施闡明了與巴菲特的差距，那我們呢？是否差距更大了一些呢？？】巴菲特曾說我這樣做是為愚蠢進行對沖，我告訴他我們不 會對公司盈利進行預測，而我們買入的又是些二線公司，我知道這裡面一定能出來不錯的公司，但我並不知道是哪個，所以只能每個先買點。一定要買，哪怕只有一 點點，這樣你才會記住它。遇到真正喜歡的公司，隨著股價下跌，還會繼續買。

3）心性：【例如我們知道投資成功兩個基本心理素質：另類和耐心，第一：要做個另類，反大眾思維和獨闢蹊徑尋找冷門投資，才能真正選到價值和遇見低估。第二：要有耐心，認定牛熊轉換價值規律是不會錯的，錯的只是因為你因為路途漫長，飽受折磨，喪失了耐心或是隨波逐流而違背這個規律了。-其實大家仔細分析這兩個要素不過也只是為了「尋求一個更好的上下空間」而服務的，他是對人的心性的要求。因為過程是比較漫長，所以我們必須保持長久的耐心和理性】

沃爾特曾在接受採訪時表示，自己和巴菲特的共同點就是都很理性，即便在非常不利的情況下也不會很情緒化。他的兒子埃德溫在談到父親的投資理念時也表示，「很多投資者擔心一個季度的盈利表現，但我父親從不在乎這一點。

【專注於長期、專注於資產才不會受到短期企業利潤變化的驚擾，才不會產生過分的預期而導致投資情緒有較大波動】「因為過去失敗造成的膽怯，將使投資者錯失最好的牛市。」專注於資產，而不是收益，投資者的擔心會小很多。很多投資者在2008年末和2009年初就陷入了這樣的膽怯中，而聽取了施洛斯意見的人就會是幸運的。

二、賣出策略：

【堅持持有一個長週期，例如我的博客(佐羅股飛揚新浪博客)中所探討的《五年內做好一輪買賣》一樣，像我這樣「愚鈍之人」只有堅持長週期大輪迴眼光看待問題，才能有厚實的利潤回報，才能減少過份操作帶來的判斷上的失誤概率】由於施洛斯父子持有一隻股票的時間大約為4-5年，他們有時間進一步瞭解公司。他們會研究每份季度報告，但不會因為每天的股價波動或者每股盈利比預期高出或低出兩美分而患得患失。他們的投資方法讓他們只關注那些不會迅速變化的行業，如此他們才能坐下來慢慢等待。

【每個人的性格決定了它的思考深度。因此有些投資上的事情不能靠一味去尋找感同身受者來相互支撐、告慰，你的作為可能只有你一人理解，投資絕 大多數時候是一個人的戰鬥，有依賴思想或內心不足以強大的人很難完成這孤獨、乏味而又艱辛的旅程。】不要害怕孤獨，但必須確信你的判斷是正確的。雖然你不 能百分百的肯定，但要努力尋找你判斷的弱點。在股價下降後買入，在上漲一定程度後賣出。【低吸高拋是永恆的正確，只是大傢伙的旅程長度不同而已，聰明人可 以短途旅行，多次判斷屢次進出；而平常人就只能做長途旅行了】

【其實最好的賣出點「市場一片歡騰的時候」大家都清楚知道，但結果是總被途中的波動所幹擾誘惑，而將有豐厚收益的馬拉松跑成若干個頻繁決戰的百米賽，後者更累心累身】在出售時機的選擇上，沃爾特也一直強調保持冷靜，不要著急出手。「如果股價已經到了你認為合理的價格，那你賣掉可以。但如果只是因為股價漲了50%，別人勸你鎖定利潤，我認為還是不要急著出手，至少賣之前要重新評估一下公司，要考慮當時市場的情緒是否對股價構成影響。」賣之前要重新評估一下公司，要考慮當時市場的情緒（點位）是否對股價構成影響，人們是不是特別樂觀？

【 有些細微的指標和綜合性因素的輔助判斷，可探知市場的樂觀，那輔助因素也是不錯的選擇 】我們有自己的潛在買入名單，當這個名單由50只減少到3只，我知道市場很危險了，也沒有那麼便宜了，於是是時候徹底撤出了

【最基本的買賣原則，但細節上還需大家靠經驗來總結完善】施洛斯恪守格雷厄姆法則，買進股價低於賬面價值的公司的股票，並持有股票到市場發現錯誤為止。

<未完待續>

投資札記【397】簡析沃爾特.施洛斯 第四章：案例以及投資歷程 佐羅股飛揚

【關鍵詞：歷史低點、比收購價低接近一半。可見其買入時候的股價低廉，價值突出】

案例：銅生產商美國阿薩科公司。1999年，沃爾特在該公司股價跌至13美元歷史低點時大舉購入該公司股票，隨後不久墨西哥最大礦產公司墨西哥銅業集團便以22.5億美元的報價收購了阿薩科，合每股支付30美元。沃爾特的投資轉眼就翻了一番。

【關鍵詞：淨資產、8折、股息3%、買入後2年下跌很常見。我們一來看出了老施的選股基本要素；二來作為一個分散組合中的一個元素，部分股票長期不漲還是 能忍受的，2年跌掉30%還是老施太常見的狀況】一個案例可以展示施洛斯的選股方法。輪轂製造商「卓越實業國際公司」，3/4的銷售收入來自通用汽車和福 特汽車。利潤已經下降了5年。施洛斯從茶几上拿起一本價值線的小冊子，用手指指出一串數字，他看上的指標是：股票以淨資產的8折交易，3%的股息回報率，沒有債務。「很多人說，『明年能賺錢嗎？』我關注的是資產。然後沒有債務，那些資產總值些錢。」 那家輪轂製造商「卓越實業國際公司」該多好？他買入2年後，股價跌掉了1/3。但是這位超級投資者，已經見過太多這樣的下跌，他樂觀的確信這家公司起碼值個淨資產價。「這個價你賠的了多少？」他反問道。

【關鍵詞：製造手套、7倍、破淨，一個隱形不起眼的製造型企業】一個成功的案例：Fownes Brothers公司，製造手套的，2美元買入，低於每股營運資本，15美元賣出。

【買的早賣的早也經常發生】在20世紀80年代和90年代，他也發現了大牛股。由於庫存和應收款已變得不那麼重要，他的策略轉向股價低於帳面價值的公司。但交易節奏已經有所上升。他經常發現自己購買的股票，買入後還會跌很久，或者賣出太早。

【這樣的企業也是他的撲捉對象，可見只要分散佈局，符合基本要素就可以】他1994年在雷曼兄弟上市不久後買入，價格低於淨資產，很快賺了75％賣出。後來雷曼兄弟公司的股票漲到買價的三倍。

【價值獵手的本性:便宜時候貪婪，沒便宜貨時候恐慌】他很多交易做的也很準。他2000年市場崩潰前賣空了雅虎和亞馬遜公司，並獲利了結。然後，因為找不 到便宜貨，他和他兒子清償了投資者的錢，返還了投資者1.3億美元。施洛斯2000-2001分別取得了28%和12%的回報率，相對的標普指數回報率為 -9%和-12%。

【觀察很重要，討價還價也很重要】他也找到少量便宜的股票在某些時候有上升的潛力。他的觀察名單上（見表）的CNA金融，股價是淨資產打9折，年中已下跌 了18％。這家保險公司有小量債務，實際控制人是億萬富翁Tisch家族，擁有投票權股份的89％。他說，如果變得更便宜會買。 「我不能說人們靠此致富，但我更願意安全邊際大些，總比後悔好，」他說。「如果股價繼續下跌，我不會擔心。讓Tisches去操心吧。」

【看吧，只有打擊才有打壓，股價才可能大幅破淨，人們都不是傻子，一般狀況是嚇不倒人的。但是這樣的波動也太瘆人了吧，11到0.8，然後又回到10.5，價值投資真是不容易，買著買著，越低越手軟，是不是？】 Bassett 家具受到糟糕的房地產市場的打擊。這家製造桌椅的公司以淨資產的6折交易，還有80美分的分紅，豐厚的7%的股息回報率。施洛斯抱怨說：淨資產已經多年沒 有上升了，而且分紅下降的可能很大。他的買入理由：會在公司減少分紅時考慮買入。那時Bassett家具公司會更便宜，當然以後這家公司還是復甦的。（譯 者注: Bassett家具在施洛斯觀察名單時，2008年初股價是11美元左右，2009年3月股價一度跌到0.8美元/股左右，對，你沒看錯跌去了90% 多！2012年5月9日最新的股價是10.54美元，是當時低點的12.88倍！--僅股價變動，未計算分紅。所以價值投資可不是那麼好做的。）

一生經歷：

【他的清教徒式的投資基本源於他的學歷，沒有更多的雜念，我會多少用多少，只要這些就足夠了】沃爾特1916年生於紐約。他從未上過大學，還不滿二十歲就 開始在華爾街工作。據沃爾特回憶，起初他就職的證券公司統計部門負責人向他推薦了彼時剛剛出版的格雷厄姆著作《證券分析》，隨後他參加了紐約證券交易機構 贊助的由格雷厄姆執教的課程，從此步入投資界

二戰期間，沃爾特入伍服役，但仍然一直與格雷厄姆保持聯繫，並於1946年退役後開始為這位傳奇投資人工作。在為格雷厄姆工作期間，沃爾特曾與巴菲特共用一間辦公室。

【低調源於性格，他從不推銷並且保持返還利潤保持規模，可見他除了賺自己能力範圍內的錢外，本性致使其淡欲而不貪】1955年，沃爾特離開格雷厄姆的公 司，建立他自己的投資夥伴公司。與其他19位投資者以10萬美元起步創建了自己管理的基金，資金主要來源於他自己和少數的投資者。後來成功吸引到92個投 資者。但是施洛斯從不推銷他的基金或者開啟第二隻，他通過把實現的利潤返還給投資者保持規模在可控的範圍內，除非他們告訴他用利潤再投資。

【他有了自己清晰的投資路線，如果有團隊，只能平滑個人能力而變得無所事事或者很平庸】在擔任基金獨立管理人期間，沃爾特不收取任何管理費，但要求在盈利 的條件下收取25%的利潤。據悉，他在管理基金的過程中沒有聘請任何研究助手，甚至沒有秘書。他和兒子埃德溫在一間房間裡工作，集中精力閱讀《價值線》雜 誌和各種財務報表。

【悠閒源於投資是他一生最大的愛好，甘於清淨的性格，較少的情緒波動，將最簡單的道理堅持到底就是完美】施洛斯是個有著濃密眉毛的慈祥的長輩，他那種悠閒 的方式是賺快錢的投機者無法理解的。他從來沒有擁有過一台電腦，他從早晨的報紙獲得報價。他的財務信息主要來自公司的報告，通過郵遞或從價值線公司來的二 手文本。運用直接從「價值投資之父」格雷厄姆那裡學到的投資技巧，沃爾特的投資獲得了穩定回報。據他本人計算，在1955年至2002年期間，他管理的基 金在扣除費用後的年復合回報率達到15.3%，遠高於標普500指數10%的表現。期間累計回報率更高達698.47倍，大幅跑贏同期標普500指數80 倍回報率的水平。

【長壽也來自於他清單寡慾，以投資為樂，以樂為工作】他的一生經歷過18次經濟衰退，但他執掌的基金在近50年的漫長時間里長期跑贏標竿股指；他曾得到 「價值投資之父」本·格雷厄姆的親傳，與「美國股神」巴菲特共事，並被後者讚譽為「超級投資人」；他長期堅守簡單的價值投資原則，在九十歲高齡時仍保持著 高度機敏的投資嗅覺。

【他不需要巴菲特的光環，他是一個不善於活在聚光燈下的人，即便這樣，但他活得一樣很怡然很有成就感，每個人的投資風格就是他的性格的最好體現，我深信不 疑】巴菲特發表聲明稱施洛斯是與自己相交61年的朋友，「他的投資記錄輝煌，但更重要的是，他樹立了正直的投資管理典範。他信仰的道德標準與他的投資技巧 同樣出色。」

最值得信任的投資大師沃爾特施洛斯 陳思進

最值得信任的投資大師沃爾特施洛斯

文/陳思進

每當提起投資大師，閃過我們腦際的不是巴菲特、索羅斯，就是羅傑斯或彼特林奇，鮮有人知沃爾特施洛斯（WalterSchloss）也是華爾街的投資奇才。在競相「玩別人口袋裡錢（Play other people'smoney）」的華爾街上，如果問我把錢交給誰去「玩」最放心，我會毫不猶豫的交給施洛斯。為什麼呢？

因為在施洛斯近50年的投資生涯中，曾歷經18次經濟衰退，但是他所管理的基金卻贏得20%的年復合回報率，扣除費用之後的年復合回報率達15.3%，遠高於標普500指數10%的表現，累計回報更是高達698.47倍，大幅跑贏標普500指數回報率的80倍。

或許用百分比來形容投資回報率還太抽象，以具體的數字來舉例會更貼切。如果你在1955年向施洛斯的基金投入1000美元，到了2002年，其價值將超過100萬美元，也就是說1955年的每1美元，到2002年都變成了1000美元，這麼長期的超穩定的回報，除了巴菲特，華爾街幾乎沒有人能夠在投資業績上與他相比。

而施洛斯管理基金的最大特點，也是最值得股東信賴的要素之一，就是他在「玩別人口袋裡的錢」時，不像其他基金管理人，無論賺錢賠錢，必須首先扣去2%到3%的管理費放進自己腰包。可施洛斯不一樣，他是在其管理的基金盈利時，才收取25%的業績提成，否則分文不取，這一點是最令人崇敬和佩服的。

為了做到減低管理成本，施洛斯採用的策略包括：首先，他從不僱用證券分析師、交易員，甚至連秘書都沒有。他的兒子是他唯一的僱員，二人共用同一部電話，在一個小到被巴菲特戲謔為「壁櫥」的辦公室裡，幾十年如一日的做出驚人的投資之舉；

其次，他幾乎從未出現在任何財經節目和報導中，他的基金從未進行過任何營銷，不去調研、幾乎不與外界溝通，也沒有特別的信息渠道，他只在辦公室通過電話，向上市公司索取財務報告，然後仔細的認真閱讀，平均每兩週尋找一支新股票；

最後，也是最重要的一點，在施洛斯的92個股東里，很多人並不是有錢人，每一筆投資對他們的家庭來說都至關重要，因而他堅持把資產的安全性放在首位，每年出具一封簡單的信件，說明清楚基金的投資業績和成本支出等情況。

由於施洛斯珍惜投資人的每一塊銅板，並深知一旦虧損，就很難再賺回來了，所以在跌宕起伏的股市裡，他把「別人口袋裡的錢」，權當自己的錢來管理，從不投資金融槓桿性過高的產品。

但凡在股市裡撲騰過的人都知道，「投資，投資」，顧名思義，是一種具有風險的行為，而投資者一般都認為高風險、高回報，其實不然。舉例來說。定期儲蓄被認為是一種低風險、低回報的投資，因為當你把現金存進銀行，獲得的僅僅是利率回報（定期利息），不過無論怎麼說，你的投資是增值的，只是增值不多而已。

而投資股票則被認為是高風險、高回報的行為，因為你進入股市的時候，並不知曉能有多少回報，但如果一切順利的話，你會得到高回報（派息），但也可能顆粒無收，甚至「斷腕割肉」。比如美國銀行（Bancof America）和花旗銀行（CityBank）等股票，都是從原先的每股幾十美元跌至幾美元，甚至幾毛錢一股。這是施洛斯最忌諱的股票，他挑選的大多是價值型股票（有派息分紅）。

如果通過立法，華爾街人都能像施洛斯那樣來「玩別人的錢」，證券市場就會健康發展，經濟危機也就可能減弱、甚至不出現。可遺憾的是，施洛斯只有一個，而且獲得了「超級投資家」美譽的他，在今年2月19日去世了，享年95歲……

沃爾特施洛斯10條投資黃金法則

1。對於價值來說，價格是最重要的因素。

2、嘗試證實公司的價值。以賬面價值為出發點，試圖確定企業的價值。記得股份代表了一個企業的一部分，不只是一張紙。

3、有耐心些，股市不會馬上上漲。

4、不要讓你的情緒影響你的判斷，不要因為消息、建議，或突然上漲而買入。

5、一旦你作出了決定，要敢於相信自己。

6、樹立自己的投資理念，並努力遵循它。

7、試圖按照資產打折買入比按照收入買入更靠譜一些。

8、聽從你所尊重的人的建議。這並不意味著你要接受。

9、記住複利魔力。記住72規則，72除以你的回報率將會告訴你多少年你的錢會增加一倍。

10、小心槓桿。它可能對你不利。

沃爾特·施洛斯的投資經驗 永恆的價值投資

2、用心建立公司價值的概念，記得股份代表了一個企業的一部分，不只是一張紙。

3、以賬面價值為出發點確定企業的價值，要確保公司的債務不大於股權價值。

4、有耐心些，股市不會馬上上漲。

5、不要因為消息或股價突然上漲而買入，如果專業人士可以這樣做，就讓他們去做吧。不要因為壞消息而賣出。

6、不要害怕孤獨，但必須確信你的判斷是正確的。雖然你不能百分百的肯定，但要努力尋找你判斷的弱點。在股價下降後買入，在上漲一定程度後賣出。

7、一旦你做出了決定，要敢於相信自己。

8、樹立自己的投資理念，並努力遵循它。這正是我找到的成功之路。

9、不要太急於賣出。如果股票價格達到你所認為是合理的水平，那麼你可以賣，但人們往往因為股票上漲50%而賣掉它，將賣出與否和盈利關聯。賣出前重新評估該公司的價值，對照其賬面價值看是否需要出售股票。

10、當買入股票時，我發現在最近幾年的低點買入是很有用的。

11、按照資產淨值的折扣價買入，這比以企業盈利為標準買入更靠譜一些。

12、聽從你所尊重的人的建議。這並不意味著你要接受它們。記住錢是你自己的，一般來說，保存財富比掙錢更難。一旦你失去了很多錢，這將很難掙回來。

13、儘量不要讓你的情緒影響你的判斷。買入和賣出股票，恐懼和貪婪可能是影響它們的最糟糕的情緒。

14、記住複利的魔力。

15、喜歡股票而不是債券。債券將限制你的收益，通貨膨脹會降低你的購買力。

16、小心槓桿。它可能對你不利。

      這些聽起來簡單，但在實踐中很難，因為人們總是難以控制自己的情緒。

超級投資者：沃爾特·施洛斯 永恆的價值投資