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達內科技CEO韓少云口述:上市的那幾道檻

http://newshtml.iheima.com/2014/0729/144521.html

以下內容根據韓少云演講內容整理:

很高興有這樣的機會跟大家分享。達內公司有幸成為今年在美國上市的第一股中概股。今天我不是來跟大家分享達內的成功的,而是想跟大家分享達內上市過程中不為人知的、必須要經歷的三道檻。哪三道檻呢?第一道檻是律師坎,第二道檻是投行坎,第三道檻是我們的國情坎。

律師博弈:如何繞開VIE去上市?

先看一下第一道檻,律師坎。

每家公司上市,都希望把它的組織架構,做成既要讓投資人喜歡、又符合中國法律的架構。我們知道,中國之前在美國上市的教育公司全部都是VIE架構。VIE就是Variable Interest Entities,叫可變利益實體。就是說由於中國法律的限制,在中國成立的教育的業務都要由中國的公司來舉辦。所以新東方、學而思它們開展業務的公司一定是內資公司,但要上市的公司一定是外商投資企業。從法律上講中國公司和外商投資企業是沒有任何關係的,而上市的主體卻是外商投資的企業。為了把中國公司的收入利益轉移到外商投資企業裡,律師想了一個好辦法,就是VIE架構。就是通過一系列的法律文件把中國公司所產生的利益歸屬到外商投資企業裡。雖然是中國公司掙的錢,但實際上這個錢屬於外商投資企業。

這種結構很高明,在早期的時候,它突破了中國公司不能在美國上市的瓶頸。但是它也帶來了一系列的問題:有一定的法律風險,存在不可靠性因素——就像兩個人結婚,有一種是不領證同居;還有一種是,結婚領證,有法律上認可的夫妻關係,要解除這種婚姻關係,必須去民政局。VIE的結構就相當於法律上不承認這種(不領證同居)的公司直接隸屬關係,只有事實上的關係。那投資人會擔心這種關係不可靠性。我們知道有一年,渾水公司做空新東方,很大一部分原因就是新東方的VIE架構。當時新東方對VIE的架構做了一定的調整,股價馬上跌了20%。

我們達內上市就是想突破這種傳統的做法,讓公司的業務,直接放在外商投資企業公司主體下面,而不放在VIE的內資公司裡面。正好達內公司做的是職業教育,跟中小學教育不一樣。職業教育在外商投資目錄裡面是屬於鼓勵類的投資企業。2011年,新外商投資目錄把職業教育寫進了外商可以投資的範疇。所以從2011年開始,達內公司新建的分公司、職業學校,都直接劃歸在外商投資企業下面。

但是在我們上市的時候,律師沒有完全理解中國這些政策。大家在上市的過程中,不要完全相信律師說的,有些律師理解的也很片面。比如說,他們看了《民辦教育法》裡面「如果外資企業要在中國做教育的話,必須要通過中外合作辦學來做」。他就認為達內公司現在這種結構有模糊性,希望我們把現在的組織架構,調成跟學而思、學大類似的、比較安全的VIE結構去上市。聽到這個消息之後,我當天晚上花了四個小時在網上搜索各類的法律文件,把《中國教育法》、《中國民辦教育法》、《中國職業教育法》、《外商投資法》等等通讀了一遍,終於找到了可以說服他們的觀點。

《中國民辦教育法》裡面說「境外的機構和個人,如果要從事民辦教育的話,可以通過中外合作辦學的方式來做」。「境外的機構和個人」,這個字眼很重要,我發現這些律師把「境外的機構」理解成只要是中國的外資企業,都叫境外的機構,把「境外的個人」理解為外國人。第二天,我把給我們做承銷的四大律師行的人全部召集起來,我說我這個不是律師的人給你們上一堂法律課。人家法律裡面寫的是「境外的」,這個「的」很重要,「境外的機構和個人」,「境外的個人」指的是在中國之外的,拿著美國護照的人,叫「境外的個人」。「境外的機構」指的是在中國之外的拿著美國的營業執照的公司,比如說美國的Google,如果要在中國做IT職業教育的話,必須跟中國的某個內資公司成立合資公司來做教育。而像達內這種已經在境內有公司的企業是可以做職業教育的。北京達內時代集團公司的營業執照就已經寫上了職業教育,工商是允許的。經過我一個小時的說服、論證,他們終於認可達內公司作為一家職業教育的公司可以通過非VIE的架構上市。所以我們在上市的過程中不能完全地聽從律師,也不能完全聽從投行。這是一個博弈的過程。

投行博弈:如何最大限度保護公司利益?

我們上市的第二道檻,就是要過投行坎。

投行在上市的過程中起什麼作用呢?它是承銷商,要把你的股票按照一定的估值賣給投資人。所以達內是它的客戶,買達內股票的投資人也是它的客戶。不同的是,達內可能是它一次性的客戶,而那些買達內公司股票的客戶,是它永遠的客戶。所以它會更加照顧投資人的利益。在給公司定價的時候,投行會更偏向於那些投資人。

通常定價的過程有三個階段。第一階段來競聘做達內的投資顧問,當時投行會給達內公司估值。當時的估值會相對較高,因為競聘達內公司的投行可能有CB(Citibank 花旗銀行),有GS(Goldman Sachs高盛集團),有CS (Credit-suisse 瑞信)等,我們只能選兩家。選擇的一個很重要的標準就是看他給公司的估值是不是合適。所以投行會儘可能地把估值稍微高一點。當時我們選了最牛的兩個投行——高盛和瑞信,它們給的估值還是比較可以的。說達內公司有遠程教學的模式,做的是職業教育,那它IPO的時候,應該估值到新東方、學而思IPO以後正常交易的估值。那我們就選了他們兩家。當然選他們兩家不僅僅是這個原因。這是第一次估值。

第二次估值是在我們開始路演前,分析師已跟投資人做了一輪溝通,根據他們的分析師和即將要買達內股票的人的溝通反饋,還有市場的情況,決定達內公司未來的發行價。它們也準備得非常精心。一直跟我講各種方面的原因,最後給我們路演前的定價是8到10美元。它們說,你不用擔心,如果在路演的過程中市場反映好的話,根據美國證監會的規則,你可以再上浮20%。我算了一下,如果定在最高價10美元的話,達內公司的估值是6億美元,如果再上浮20%的話,能到7億多美元,這可以了。我就沒有做過多爭辯,同意了8到10美元。他們說韓總是最痛快的一個人,通常定價一般會吵大概4到5個小時,我們大概四到五十分鐘就結束了。

路演大概20天的時間,第一站是香港。在香港兩天期間,我們的認購倍數就達到了差不多10倍。投行馬上給投資人做了限制:最多認購額度不能超過一千萬美金。因為在香港有一個投資機構半開玩笑說要出一個億,投行就馬上做了一個只能到10%的限制。緊著接我們又去美國、英國路演。路演最後一次定價,就是我們的交易價格。路演全部結束,根據投資人的認購確定公司的價格是定在8塊、9塊或是10塊。我們路演下來大概有5倍的認購是沒有價格限制的(8至12美元均可);有5倍的基金接受定價9美元;還有另外的5倍的基金接受8至9美元。

最後投行給我們定價是8塊錢。我說認購這麼積極,為什麼你給我們定價定在了8塊錢?他說因為我們要照顧一個很重要的投資人,是很有名的一個長線基金,他們給達內出的價格是8塊錢。我說不用再去照顧這個大牌基金,沒有他們我們一樣可以上市,沒有他們我們的股價一樣會走得非常好,投資人最終會認可我們的這個價值。

上市的過程中,一路走下來我們都非常保守,也為保守付出了一定的代價——要選最好的投行,就要支付最高的投行費。選最好的律師行,就要支付最高的律師費。我們的發行的股數差不多是一千五百萬股,定價少一塊錢,我們就要少融資一千五百萬美金。所以我說不行,我們不能為遷就一個大牌的基金損失我們公司的利益。今天我們的價格必須要定在9塊錢。你們不用爭辯了,就去考慮把這些股票怎麼分配給這些願意在9塊以上買我們公司股票的人。我非常堅決,沒有半點妥協。他們也看到我的這種堅定,沒有討價還價的餘地,最後勉強答應把公司的發行價定在了9塊錢。

到了第二天,公司上市交易,上半段公司的股價走得很好,最高漲到10.8美元,比9美元漲了接近20%。,投行裡的一些人,給我偷偷地發來短信或者微信,說韓總我們還是很支持你的,你定在9塊是正確的。今天看來我們定在9塊錢確實是正確的,保護了公司的利益。所以不能完全聽從投行的建議或者決策。保守往往會付出一些代價,該保守的時候我們要保守;該激進的時候我們一定要激進。

國情坎:怎麼讓老外理解達內的模式

第三道檻,就是我們的國情坎。

什麼叫國情坎?我們在美國上市,買達內公司股票的90%是海外基金,它們對我們的業務的理解、認識是有一個過程的。舉個例子,達內公司做的是應屆大學畢業生就業前的崗前培訓,老外會問:為什麼中國的大學沒有做好,要讓你們來做培訓大學生才能就業?他們不理解。因為美國的大學生畢業以後不需要培訓就能就業。或者他覺得中國大學現在沒有做好,未來他做好了你不就沒有生意了嗎?怎麼去說服美國的投資人認可我們的商業模式確實是一個非常有挑戰性的問題。

當時我就說美國人送小孩上學都願意送到美國的私立的小學、中學、大學去,為什麼不把他送到公立的小學、中學去上學?難道公立的學校不如私立的學校好嗎?中國的大學跟美國的這個小學是類似的,公辦的學校永遠有解決不了的問題,需要私立的學校才能解決好。你們美國私立的學校比公立的學校好,這種狀態已經存在了很多年,中國的大學的問題也會存在很多年,所以達內的生意也會存在很多年。好,謝謝大家。

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