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分級基金30萬“底倉”新規待出 中小散戶出局或致行業大縮水

在分級基金暫停發行一年多後,監管對於分級基金運作的指導意見即將出爐。

9月9日,滬深交易所網站雙雙公布了一份《分級基金業務管理指引(征求意見稿)》(下稱《指引》),兩大交易所擬對分級基金設置較高的準入門檻:只有滿足30萬元證券類資產“底倉”要求的個人投資者及一般機構投資者,才能申請開通分級基金權限,進行A類份額和B類份額的買入、基礎份額分拆操作。

有業內人士對此表示,這份分級基金新規一旦落地,將推動大批中小散戶離場,對分級基金現有的存量規模產生較大影響;未來分級基金的數量可能將不增反減,後續將有一批分級基金或清盤或轉型。

分級基金新規待出

分級基金是通過事先約定基金的風險收益分配,將母基金份額分為預期風險收益不同的兩類子份額,並將其中部分或全部類別份額上市交易的結構化證券投資基金。

2007年,第一只分級基金發行成立。截至目前,場內規模已有1300億元左右。2015年下半年,由於A股市場出現大幅波動,分級基金頻繁出現下折。其間,盡管基金公司、證券交易所等機構加強信息披露及風險揭示,但仍有不少中小投資者未能充分了解分級基金交易運作機制及產品風險,盲目買入觸發下折的高溢價產品遭遇巨大損失。

其間,分級基金產生了負面效應,並引起監管層的關註。截至目前,證監會已停發分級基金一年有余。去年趕上“末班車”的10只深交所分級基金:僅存的建信中證申萬有色金屬分級A、B份額仍未上市交易;其他9只基金3只清盤,6只轉成LOF。

時隔一年後,監管的指引文件即將出爐。據《指引》內容,個人投資者及一般機構投資者開通分級基金相關權限必須滿足兩大條件,方能申請開通分級基金的子份額買入和基礎份額分拆的權限:最近20個交易日名下日均證券類資產合計不低於30萬元;不存在法律、行政法規、部門規章、規範性文件和業務規則禁止或者限制參與分級基金交易的情形。

這也意味著,正式版本的監管管理指引實施後,只有具備30萬以上的證券類資產“底倉”的投資者才能在二級市場上買入分級A、分級B,或將母基金拆分成A、B份額。對此有業內人士表示,監管新規訂立的標準較為嚴格,或將對現有的分級基金市場規模形成較大壓力。

上海證券創新發展總部總經理劉亦千稱,一個市場的健康發展需要兩類人群,一類是投資者,另一類是投機者。投資者的正常交易的流動性時常又由投機者提供。在他看來,中小投資者就是一批典型的投機者;隨著這批投機力量的離場,分級基金市場規模將大幅縮水。

分級基金成也杠桿,敗也杠杠。杠杠時常被投機者所采用,從當前的公開數據來看投機者主要是中小散戶。據基金半年報數據,分級B持倉者所為散戶,機構持股比例超過10%的分級B僅有42只。例如,巨無霸招商證券分級中個人投資者紮堆,87.25%的份額為個人投資者持有,機構投資者占比僅為12.75%。

“大幅提高投機門檻,把中小投資者擋在門外,分級基金的流動性將得到約束。”劉亦千稱,新規落定後,中小投資者的參與難度加大,會擠出大量流動性,可能導致分級基金存量規模的大幅下滑。但也不排除個別市場關註最高的品種成為市場博弈的熱門工具,規模逆勢壯大。未來的競爭格局中,部分寬基或者受市場關註的細分行業品種還是會受到青睞。

對於分級基金的投機效應,也有市場人士還將其類比為曾經A股市場風靡一時的權證。在權證鼎盛時期,滬深兩市共有90余只產品、日均交易量動輒千億元。但是從2005年以來的不到6年時間里,權證市場迅速走向衰亡。2011年最後一只權證長虹認購權證終止交易,中國權證市場“消亡”。

有市場人士對《第一財經日報》記者表示,當權證即將到期,它的價值馬上要歸零的時候,價值投資者不可能入場,但還是屢屢出現“末日輪”的暴漲行情,這明顯完全是投機者在攪局流動性。“顯然,監管層不會支持這類品種做大做強”。

對於分級基金,濟安金信基金評價中心主任王群航認為監管層也並不支持它的發展,最終可能自然消亡。

分級基金的治理空間

對於分級基金的未來發展,業內稱除了設置門檻以外,還有多方面需要規範治理。

在2016年“股災”期間,分級B因為杠桿效應而基金凈值出現大跌;相反,分級A其間逆勢上漲,深受投資者青睞。

但此一時彼一時。如今,分級A的基本面發生了重大變化,當前出現了集體性溢價狀況。據Wind統計,截至9月9日,市場上169只分級A中,僅有深成指A、互利A、H股A、德信A、惠利A5只分級A折價;而溢價率靠前的消費A、建信50A、健康A溢價幅度超過20%。這意味著,此時若出現上下折等情況,這三只分級A的持有人將遭受20%以上的虧損幅度。

“對A的風險揭示還不夠充分,其實A也蘊含著巨大的風險。”劉亦千稱,A在下折和上折過程中也會有風險,比如在下折的時候一旦它出現較大溢價率,持有人將遭遇較大虧損。

另一方面,分級基金在極端行情中,因子基金份額在二級市場上受制於漲跌停板的波動限制,出現過一二級上市場折溢價大幅擴張的,在熊市一度引發投資者大幅虧損,受到市場爭議。劉亦千稱,漲跌停板制度是在整個證券市場大環境中施行的,不可能因為分級基金單個品種而取消。

與此同時,分級基金在市場上還曾出現過人為操縱的問題。一些小規模的迷你分級基金走勢與市場背離,走出高溢價或折價情況。

王群航把這類容易受操縱的迷你分級基金稱之小微分級基金。他稱,小微分級基金的規模在不符合上市條件後,應該被清理掉。比如,轉LOF是就是一條不錯的出路。

值得註意的是,這次交易所發布《指引》文件還是征求意見稿,征求意見的截止時間為2016年10月9日。下一步,滬深交易所將根據市場各方意見,及時對《指引》進行完善。兩大交易所還稱,考慮到《指引》出臺需證券公司進行技術系統改造,並為合格投資者開通交易及相關業務權限,為確保分級基金交易正常進行,《指引》從發布到實施將預留一段時間的過渡期。

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打新收益下降底倉風險暴露 成本覆蓋難度加大

IPO提速下新股稀缺性大減,新股首當其沖受到影響,最為直觀的表現是單只新股開板後的漲幅大幅縮水,不足100%的情形出現在多只新股上。打新收益率受到影響,也容易引發資金的拋壓,進而影響到市場。

近一段時間來中小票表現不佳,尤其是1月16日收盤,創業板大跌3.64%,盤中跌幅一度超過6%。中小市值股票的表現疲軟造成的估值中樞下移與新股漲幅縮窄形成了負循環。進一步而言,當C類投資者的融資成本高於打新收益時,也會造成市值底倉短期的賣出行為。

北京一位公募基金經理指出,盡管新股開板漲幅下降但數量增多,A類產品在單只新股中簽金額未有明顯變化的情況下,打新收益絕對金額的變化不會太明顯。

打新的底倉風險

據第一財經不完全統計,2017年以來,拿到IPO批文的有24家,截至1月13日平均每天核發通過的新股數是1.85家。該批新股發行10家,募資額41億元,相比上一批48億元募資額略有下降。

近期新股發行提速,出現的一個明顯現象是新股的上市表現不佳,開板漲幅明顯下降。譬如最近太平鳥(603877.SH)的開板日只有3天,對應的開板漲幅只有92%。此外,景旺電子、日月股份、家家悅、華安證券、貴廣網絡、杭叉集團等多只新股開板後的漲幅均小於100%。

中金認為,新股漲幅下降主要有兩個方面的原因。一是近期新股發行節奏的持續加快對新股稀缺性帶來一定負面影響;另一方面是在市場估值持續下行的過程中,中小市值表現疲軟,壓制市場對新股估值預期,新股表現不佳反過來影響中小市值股票表現。

另外值得註意的是,若C類投資者年化收益率無法覆蓋專門打新產品的成本時,可能導致一些投資者撤離打新市場,其因打新而買入的市值底倉短期也有賣出的風險。

去年12月的第五批新股中,出現了首只市值底倉要求在6000萬的新股法蘭泰克(603966.SH)。機構人士預測,現有制度下市值底倉不斷上調可能是一個趨勢,且不可逆。

“2016上半年,滬市打新門檻是1000萬,7月起變為2000萬,10月起是3000萬。到了2017年一季度變為5000萬。我們預估二季度是6000萬,三季度7000萬,四季度8000萬。”福建滾雪球董事林波向第一財經表示。

不可忽視的是,底倉市值的上調波動進一步變大也給基金經理的管理造成相當難度。因為基金倉位提高了,可能會因選股不慎導致虧損,將打新賺來的錢虧掉。據了解,打新門檻提升也對基金規模提出要求,現在大部分的打新基金以“打新+固收”為主要策略。

“隨著底倉規模占組合比例的逐步提高,底倉權益投資的差異化逐步顯現,底倉收益對組合凈值的影響逐步提高,資金的風險偏好也在逐步提高。”前述北京公募基金經理表示。

絕對收益受影響不大

2017年以來,監管思路仍延續“放IPO,收再融資”,市場將其解讀為變相的註冊制,這使得使新股上市後漲停板過快打開,降低了打新基金收益率,引起部分資金的拋壓。

“目前雖然從靜態來看,12月份新股供應量的增加對沖了上市表現的下降,但靜態年化收益率不算低,A類12月年化打新收益率達15.9%,C類非受限也有6.5%的年化收益率。”中金公司表示。

“綜合下來,滬市網下申購新股2016年月均收益是50萬-60萬元。打新的收益額比較穩定,但收益率在下滑。因為每個月的門檻在提高,也就是說1000萬的話60萬是6%,那麽到了6000萬門檻,月均60萬收益就只有1%,門檻若進一步提高收益率則進一步下降。2016年C類的年化收益率是30%多,但是到了2017年就可能只有8%-10%的水平。”林波進一步表示。

“不過實際上,機構的詢價並不都對。我們的做法一般是依靠自己的研究加之參考券商,實際情況中正確率大概在95%左右。往往收益率最高的是兩頭,或者資金只有幾十萬,運氣好能達到20%的收益;要不就是達到網下打新的門檻。”一位私募基金人士表示。

按最近兩周新股165%左右的開板漲幅,中金測算,1.2億元下A類投資者的年化收益率還在13.3%左右,但是C類非受限產品的預期年化收益率下降到了4.7%。

上述北京公募基金經理指出,打新收益率=打新收益絕對金額,而打新收益絕對金額等於單只新股中簽金額*漲幅*數量。“從去年的11月開始,新股發行數量是之前的1倍,而12月以來,漲幅又是過去的1/2;那麽在A類產品(社保+公募)在單只新股中簽金額未有明顯變化的情況下,打新收益絕對金額變化不明顯。”該基金經理說。

規模對收益的影響

另外,打新基金的規模與收益率之間的關系也很大,規模適當,資金的利用率才越高,收益率也能達到最大化。

“打新有一點特別明確,即資產有絕對收益的特征,而絕對收益在市面上是特別稀缺的,這就是為什麽C類帳戶的超額收益年化一度到了30%~40%,且存在了很長時間,直到後來被抹平。”在另一位公募基金經理看來,打新和基金的規模有關。基金的規模越大,打新所能貢獻的收益就會越小。

上海證券基金研究中心李穎認為,基金規模對“打新基金”的主要影響有二:一是在“打新基金”股票底倉金額相對固定的情況下,規模越大的基金,打新收益增強的效果越為稀薄;二是網下打新對基金股票底倉要求有日漸提高的趨勢,規模過小不利於基金充分參與打新,也不利於分散股票投資風險。

第一財經也了解到,一般“打新基金”有平均0.83%的管理費、托管費 1.25%的成本,有券商指出,理論上打新策略為3億規模以內的基金貢獻的收益率在 2.5%-5%之間,規模更大的基金則收益率將進一步被稀釋。

由於打新門檻逐步提高,李穎也指出,資產規模較小的打新基金面臨著可參與的打新標的減少的困境。另一方面,如果一只基金總規模過小,則股票底倉占比將很高,使得基金難以分散股票投資風險,或必須被動進行增減倉波段操作,從而為基金帶來額外的風險。

“打新基金的合理規模是根據客戶的風險偏好來決定的,如果是理財資金,權益占比一般要求不高於10%。”上述北京公募基金經理則進一步表示。

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