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國企降杠桿 私企加杠桿

4月2日,中央財經委員會召開今年第一次會議,首次提出“結構性去杠桿”;隨後,5月11日央行發布2018年一季度貨幣政策執行報告,報告提出“保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長,把握好穩增長、調結構、防風險之間的平衡”,而此前四個季度相關表述為“把握好穩增長、去杠桿、防風險之間的平衡”。這表明,“結構性去杠桿”已成為當前工作重點。

那麽,在結構性去杠桿的思路下,我國經濟數據有哪些結構性變化呢?

國企去杠桿下的行業結構

中央財經委員會第一次會議強調:要以結構性去杠桿為基本思路,分部門、分債務類型提出不同要求,地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來,努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。

以非金融部門債務占GDP比重定義宏觀杠桿率,我們發現,自2016年3月以來我國宏觀杠桿率上升幅度明顯放緩。由此,在宏觀杠桿率趨穩的背景下,杠桿率結構性問題亟待解決。從企業性質觀察,2018年3月國有及國有控股工業企業資產負債率高達59.5%,僅次於集體工業企業。這使得國有企業的高杠桿成為了結構性去杠桿的重點對象,這或使國有控股資本占比高的行業融資受限,進而影響其投資活動。

數據顯示,宏觀經濟部門結構性去杠桿已反映在當前的國有企業和私營企業杠桿率走勢的分化上:2018年以來,國有企業資產負債率下降而私營企業資產負債率上升(圖1)。在國有企業去杠桿而私營企業加杠桿的情境下,國有企業固定資產投資增速下滑而私營企業固定資產投資增速相對平穩,1~4月,國有企業固定資產投資完成額累計增長5.2%,較1~3月下降1.2個百分點;而私營企業固定資產投資增速累計增長16.1%,與1~3月持平。這表明,當前結構性去杠桿已初現端倪,且已折射在投資數據變化上。

分行業看,我國固定資產投資數據走勢分化明顯:其中房地產投資累計增速小幅回落0.1個百分點至10.3%,制造業固定資產投資累計增速則反彈1個百分點至4.8%。進一步地,我們用國有控股資產占該工業企業行業總資產衡量國有企業影響因子發現,國有控股資產占工業企業資產比重較高的行業主要分布在煙草、電熱力、開采輔助、煤炭開采等行業,而制造業如服裝、文體娛樂及紡織等行業國有企業資產占比較低。

在制造業行業內,一個行業的投資增速與該行業的國有企業資產占比基本成反向相關關系。這表明,在國有企業去杠桿的環境下,國有企業主導的制造業投資行為也將受限,進而導致國有控股資產占比較高的制造業行業投資增速面臨一定下行壓力。

去杠桿下的民間投資

宏觀部門結構性去杠桿減少了國有企業和政府部門對民間投資的擠出效應,有助於激活民間投資。民間投資對投資的積極作用不僅表現在總量拉動,同時表現在結構優化。具體而言:

一方面,從總量上觀察,2018年以來,民間投資增速上行帶動制造業投資增速反彈,是本輪制造業投資反彈的主要驅動力。1~4月,制造業民間固定資產投資累計增長6%,較1~3月回升1.3個百分點,共拉動整體制造業投資增速反彈1.1個百分點。

另一方面,從結構上觀察,在民間制造業固定資產投資中,專用裝備、通用裝備、汽車、通信設備及電氣設備等行業的民間投資增速回升而黑色金屬冶煉加工、有色金屬冶煉加工等行業投資增速下降。

此外,結構性去杠桿政策定位將有助於民間投資領域拓寬,即進入對於民間投資壁壘較高的行業如基礎設施投資行業等。具體而言,結構性去杠桿導致國有企業和地方政府主導行業如基礎設施投資方面缺位,這將有助於民間投資流入基礎設施和公用事業建設。2017年9月15日,國務院辦公廳《關於進一步激發民間有效投資活力促進經濟持續健康發展的指導意見》提出,鼓勵民間資本參與政府和社會資本合作(PPP)項目,促進基礎設施和公用事業建設。在這一政策指引下,鐵路運輸業、教育等基礎設施和公用事業的民間投資增速顯著回升,分別增長67.7%和28.7%(圖2)。

地方政府去杠桿下的區域結構

除國企去杠桿外,政府部門中地方政府去杠桿是本次結構性去杠桿的又一重點。財政部近期公布的《關於做好2018年地方政府債務管理工作的通知》、《關於規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》以化解地方政府債務風險。而在地方政府去杠桿約束下,基建投資增速加速下行,拖累整體投資數據。1~4月,基礎設施建設投資(不含電力)較前月回落0.6個百分點至12.4%。理論上,不同地方政府債務水平不一,高負債的地區是本次結構性去杠桿的重點,進而影響地區投資分化。

我們以政府債務加上融資平臺有息債務與政府綜合財力比定義政府廣義債務率發現,天津、貴州、江蘇、湖南、安徽、重慶及遼寧等地區具有較高的廣義債務率,而廣東、上海、山西、北京及海南等地區廣義債務率較低。考慮到當前各省市月度基礎設施投資數據不可得,我們用各省市建築安裝工程數據作為基礎設施投資的代理變量,進一步觀察各省市建築安裝工程累計增速與其廣義債務率發現:二者關系並不顯著。這或許表明,地方政府去杠桿尚未見明顯成效。預計伴隨地方政府去杠桿進程逐步推進,廣義債務率高的地區投資增速將受限。

(蔣冬英、李苗獻系興業研究助理分析師、分析師,魯政委系興業銀行首席經濟學家)

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