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每天產出700份研報，“研值”不夠水平不高誰在看？

又值中期策略報告會報告季。各大券商研究所人員馬不停蹄奔跑於不同城市之間，向市場傳遞自己的觀點、發布中期策略報告。根據第一財經統計，自2008年至2017年，年產研報量由4.4萬份攀升至25.8萬份，漲幅達5倍。平均來說，進入2018年以來每天研報產量超700份。

在研報數量劇增的同時，研報的研值似乎停滯不前。從更長時間段來看，從券商研究所的從無到有、隨著研究架構的逐步完善，研報的質量呈現明顯上升的態勢。但在研究體系和研究所的體系成熟後的今天，券商研究行業已進入漫長的成長阻滯期。

1天700份研報

近10年來，研報的數量在與年俱增。Chioce金融終端顯示其收錄的研報包括宏觀研究、投資策略、行業研究、公司研究、晨會報告、基金研究等約20個主題。根據第一財經統計，自2008年至2017年市場上的研報由4.4萬份攀升至25.8萬份，其中2014年至2017年此4年研報數量均超過20萬份，漲幅達4.9倍。自2018年以來截至5月16日已產出研報9.7萬份。這意味著2008年平均每天產出研報由120份飆升至2017年的700份，漲幅達4.8倍。2018年以來平均每天研報數量為712份。

從歷年發布的個股研報產量看，大型券商成為貢獻研報數量的主力軍。以2017年為例，興業證券的個股研報達8761份，其次為海通證券、中金公司年產個股研報接近7000份。以單個的分析師來看，海通證券分析師平均每年產出年報達77份，排在榜首，其次為興業、華金和中信，平均每年寫作個股研報為70、54、53份。市場80余家券商分析師平均每個分析師一年寫作的個股研報達39份。

研報內容重複成為一種無法避免的現象。以2017年為例，公司個股研報總產量達101879份，但是2017年年末上市公司的數量僅為3467家，這意味著1家上市公司能有29份研報產生。如果剔除表現不好的上市公司，重複數量則更多。

研報數量逐年上漲帶來內容的重複，與此同時研報的“研值”成為市場關註的焦點。在數量劇增的同時，高質量、深度研報的缺乏日益成為市場關註的焦點。多名券商分析師對第一財經記者表示，當前研究報告最大的問題是跟蹤研究，順勢發聲音的研究占比過重，深入的研究、高質量的研報比較少。

根據第一財經統計，近3年超過30頁的深度研報僅占當年發布總研報數量的3%。具體而言，以2015年~2017年為例，研報頁數超過15頁的達29223、37509、42573份，分別占當年總體研報數量的12%、15%、16%；2015～2017年研報頁數超過30頁的僅有6867、6867、9791份，占比分別為4%、3%、3%。

單以個股研報而言，它們多是發布看多的觀點，從來報喜不報憂，對於風險的提示僅是一筆帶過。少量個股研報與上市公司事實嚴重背離，缺乏事實與判斷依據，某券商分析師對第一財經戲稱，個股研報預測的正確性還不如拋硬幣來得準確。2017年地方監管局就曾對多份個股研報發布了警示函。

上海某大型券商高級策略分析師對第一財經表示，行業競爭激烈使得大家爭先恐後地發聲音。同時當前需要服務的客戶數量越來越多，對高級別分析師的服務要求也越來越多。這使得券商分析師在主觀上和客觀上無法註重深度研報的寫作。

與此同時，當前這一行業流動性十分強，資深老牌的券商分析師多跳槽至買方機構。券商分析師的年齡越發年輕化，研究資歷尚淺，諸多新入行的券商分析師也在謀求新的崗位。“我們研究所三分之二都是從業不滿兩年的，行業越來越年輕了。”深度研報的寫作需要分析師在某幾個領域中多年的浸淫，這需要時間的積累，但現在這顯然不是當前越發年輕化的券商分析師行業能夠做到的。

20年研報生態劇變

從短期看，研報數量與日俱增，研報“研值”卻沒有像外界期盼中那樣也越變越好看。券商分析師似乎正在寫一堆沒人看的研報，事實是否真的是這樣？從更長時間段來看研報的質量，呈現明顯上升的態勢。但在研究體系和研究所的體系成熟後的今天，券商研究行業已進入漫長的成長阻滯期。

研報的生涯至今已有20余年。2010年時任證券業協會會長的黃湘平說，我國證券研究與證券市場相伴而生，並隨市場發展成長壯大。從1996年君安證券開始行業公司研究、1997年華夏證券設立專門研究部門起，一批證券公司、投資咨詢公司、基金公司、保險機構、QFII等機構組建了專業研究隊伍，研究部門逐步被納入券商整個業務流程。

在這20多年的發展中研報整體質量呈現向上的態勢。首創證券研發部總經理王劍輝從業已超過20年，他對第一財經表示，從數據來源上來看，過去數據來源並不齊全和權威，經過多年發展證券市場已經積累了20年乃至30年的數據，基礎設施的完善改善了研究能力；同時過去並不是機構都有自己的研究部門，當時研究人員經驗少、彼此之間缺乏競爭，這使得整體的研究水平不高，在研究的嚴密性、角度的廣泛性上均有不足；同時教育培育出越來越多具有經濟學素養的高素質研究人員；加之隨著對外開放的進程推進，中國證券研究機構對外資機構的研究方法和思路借鑒也提升了我國證券研究的水平，這些均在研報上得以反映出來。

研報的寬度和深度在過去得以拓展。王劍輝說，以宏觀研究為例，過去宏觀研究隸屬於策略研究，在券商研究體系中地位很低，經濟研究僅是副產品。但隨著2008年金融危機等大事件的爆發，市場人士越發註意到宏觀研究對市場的影響。於是宏觀研究脫離策略研究而獨立出來，到了近幾年其稱謂由首席宏觀分析師變為首席經濟學家，這不僅僅是頭銜的增加，更是研究理念的變化，宏觀研報正在向理論化的層面發展。

再以策略研究為例，前述大型券商研究所高級策略分析師對第一財經表示：“過去我們的角度聚焦於國內，甚至只聚焦在股票市場這單一品種上，所有變量都圍繞股票市場來解釋，有些時候有效性並不高，而且有些邏輯是生拉硬扯的，但現在我們的研究加入了大類資產配置，甚至是全球資產配置的討論，有些問題就可以看得很清楚。”

發展至今研報的研究架構和撰寫體系已較為完善，但時至今日研報的研究遇到了瓶頸期。這和當前日益成熟的研究所體制有密不可分的關系。研究所設立從原來的成本制到現在的分倉傭金模式，至今分倉傭金模式在中國已經延續了17年，在這一體系下公募基金為主的金融機構根據券商分析師的研報質量、服務、其為自身賺取的切實收益為券商分析師打分並決定其傭金的分成。這又決定了券商分析師是否能入圍新財富最佳分析師。

前述被訪的分析師多認為，分倉傭金制下市場的蛋糕量一定，僧多粥少。分析師們不得不挖空心思，以是否能為公募基金帶來實際收益、所寫研報能否博人眼球為目的。過於現實、具體化的目的制約了觀察者的眼光、角度，其客觀性、中立性、前瞻性都受到了影響。同時這也使得擴大研究範圍、增加研究覆蓋面，只會更加分散精力而無法帶來實際的傭金派點收入。想要拓展研究的廣度、加深研究的深度無異於癡人說夢。

市場人士指出，在單一商業模式的制約下，券商研究行業早已進入漫長的成長阻滯期。這在券商研究行業從業規模、研報產出、研究深度等多方面均有體現。