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盾安流動性問題背後：民企信用風險凸顯

在金融嚴監管和資金緊平衡的大背景下，即便是民營大企業，也不免出現流動性問題，債券發行擱淺，債券兌付存在不確定性。

此前業界流傳國內500強民企盾安控股集團有限公司（下稱“盾安集團”）出現流動性困難，各項有息負債超過450億元，其5月9日到期的“17盾安SCP008”超短期融資債券可能出現兌付危機。

分析人士指出，2015年以來，盾安集團每年通過借款和發行債券所取得的現金流都高達200億元甚至更多。一旦出現金融環境收緊，其債務滾動就可能遇到問題。

“2017年以來民營企業的融資環境明顯收緊，債券發行量縮減，融資成本擡升。”某信用債分析人士指出。

“不過我們也註意到，當某只債券利空消息出來後，真正超出預期、從AA+評級的價格下跌到AA-的價格的情形其實不多。這一定程度上說明市場對信用債的定價偏高。”北京某公募基金固收副總經理告訴第一財經。

民營500強出現流動性問題

日前，一份網傳名為《關於盾安集團債務危機情況的緊急報告》的文件顯示，2017年下半年以來，由於防風險去杠桿導致市場資金迅速抽緊，致使較大規模利用債券融資的盾安集團出現了融資難和融資成本提高的流動性危機，牽涉資金缺口百億元。盾安集團請求政府出面，緊急協調融資機構幫助渡過難關。

5月4日，深交所向盾安集團控股的兩家上市公司盾安環境（002011.SZ）和江南化工（002226.SZ）下發問詢函，了解盾安集團網傳的450億負債情況及對上市公司的影響等。

此前的5月2日，盾安環境、江南化工宣告臨時停牌，停牌原因均為盾安集團存在重大不確定性事項，且該事項對公司有重大影響。“由於受宏觀金融環境影響，盾安集團債券未如期發行，造成一定的短期流動性問題。”兩家上市公司如是稱。

5月3日，盾安環境公告，公司2018年面向合格投資者公開發行公司債券（第二期）取消發行；此後盾安集團也取消發行2018年度第三期6億元超短期融資券。

Wind統計顯示，截至目前盾安集團存續的債券有“13盾安集MTN1”、“16盾安MTN001”、“17盾安SCP008”等11只，債務規模共113億元。類別均為超短期融資券、短期融資券和一般中期債券，其中將於2018年到期的債券總額為73億元，債券到期期限較為集中。

大公國際資信評估認為，盾安集團自有資金緊張，同時融資渠道趨緊，再融資難度較高，短期償付壓力加大。“因此大公決定將盾安集團主體信用等級調整為AA-，評級展望調整為負面。”

Wind統計顯示，2017年和2018年第一季度盾安集團的有息債務分別為326億和343億元，其中短期部分分別為226億和241億元。2017年、2018年第一季度，由於融資環境收緊，籌資現金流出現流出，分別流出3.9億和2.4億元。這就是其所稱短期流動性問題。

“事實上其資本結構中債務融資過多，而債務融資中短期債務過多，這是問題之所在。”天風證券相關分析人士指出，由於盾安集團長期債務規模已經很大，所以一直以來依賴短期債務的滾動來維持現金流。

事實上，多位信用債基金經理之前便向第一財經表示，今年尤其要重視債券的信用風險。

“2018年金融監管仍然會以金融去杠桿、脫虛向實、強監管為主線，部分發債主體的融資可能會受到比較大的負面沖擊，目前我們很難看到金融監管政策以及貨幣政策的放松，銀行資產負債表擴張要放緩，整個信用債市場也將繼續收縮，市場流動性處於一種比較緊平衡的狀態。”上述信用債分析人士表示。

再融資壓力加大

近期的風險事件主體主要以民營企業為主，顯示出民企再融資的壓力相對較大。

相較民企，銀行信貸資金更偏好國企。目前，債券市場對於低等級民營債的規避情緒比較重，融資環境惡化會導致流動性風險進一步上升，特別是景氣度回落，前期投資過度、資金鏈緊張的民營發行人可能會受到更大的負面影響。

“一系列的監管措施對非標大加限制，而非標的融資成本更高，一些企業特別是民企借新還舊發生困難，流動性便很容易出現問題。”上述公募基金固收副總經理認為。

2018年4月27日晚，中國人民銀行、銀保監會、證監會、國家外匯局四部委聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”），深刻影響資產管理行業格局和未來發展。

資管新規對非標融資進一步作出要求。按照規定，凡是開放式或使用公允價值法進行計量的資管產品，均難以采購非標資產；而封閉式私募產品雖然起售門檻有所下調，但200人的人數限制依然制約著非標資產的資金來源，未來非標資產仍會出現“價增量縮”的局面。

前述公募基金固收副總經理介紹，此前部分企業負債擴張，短借長用，將資金投入到周期比較長的項目當中，但資產沒有辦法及時地轉化為有效的產出以及現金流。在這一策略之下，企業需要不斷地進行債務滾動發行，可能會給企業帶來比較大的財務壓力。

另外一個風險則來自商譽減值。外延式並購承諾期滿後潛在的財務“洗澡”問題，始終是投資圈的一個隱憂。

統計顯示，從2013年一季報的1323億元到2018年一季報的1.23萬億元，A股整體商譽在過去六年內實現了超過8倍的規模增長，年增速高達56%。

同時，從“商譽/凈資產”相對規模的角度來看，A股整體同樣從2013年初的1.22%不斷上升至2018年一季度的5.49%，中小板和創業板更是分別達到了10.97%和18.63%的高位，同期滬深主板僅為3.52%。中小創並購帶來商譽的快速增長，由此帶來的商譽風險可見一斑。

由於2015年是並購重組的大年，並購的業績承諾期一般是3年左右，直到2018年和2019年，A股都將面臨很大的商譽減值風險。

“A股最早通過外延並購，都是二級市場股票估值比一級市場估值高，到了2015年、2016年再做其實都是後知後覺，高估值並購、低估值增厚業績，估值再修複到之前的水平，就可以實現股價持續上漲。而好的標的在2013年、2014年基本被篩選幹凈，因此2015年的外延式並購就出現很多問題。”某公募基金股票基金經理告訴第一財經，對2015年、2016年做過外延並購的公司，研究要付出更多的精力。“盡量回避，除非主營業務的質地特別好。”