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一財研選｜需求回升、庫存加速下降，這個行業值得關註！

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2018年4月10日目錄

►需求回升、庫存加速下降，這個行業值得關註！（國泰君安）
►箱板瓦楞紙漲價通道再度開啟，這些公司受益最大（中泰證券）
►俄鋁產能短期暫離市場，帶動國內滬鋁價格上漲（申萬宏源）
►鋰電池包裝“怕硬向軟”，鋁塑膜行業大有可為！（新時代證券）
►利好疊加，強周期再現，純堿價格彈性持續提升（西南證券）

1.需求回升、庫存加速下降，這個行業值得關註！（國泰君安）

近日，河北省啟動了以鋼鐵企業提標改造和排汙許可證規範核發為重點的核查行動，對監督核查情況進行通報，多家企業因違規而受到處理。

國泰君安指出，中美貿易摩擦充分釋放了悲觀情緒，鋼價階段性觸底。首先，今年主要開工的月份被壓縮在3月中旬到9月，需求出現錯位；第二，2017年10月份以後的開工將會被迫推遲到年初；第三，通過調研發現很多終端建築工地3月基本停留在挖土方階段，真正需要開始大規模采購鋼材將發生在4月初；第四，草根了解到PPP部分項目在4月初也存在開工的可能。因此，判斷內需在被推遲和壓抑過後，在4月份將會出現反彈，庫存在無地條鋼的情況下快速去化。

鋼聯統計最新社會庫存為1680萬噸，環比下降近117萬噸，庫存去化繼續加速，而在高爐開工率繼續回升的情況下，目前需求恢複程度大於供給，國泰君安預計在需求買漲不買跌，以及今年沒有地條鋼隱性庫存的情況下，社會庫存在未來幾周將以高於往年的速度繼續下降。從全年角度來看，供需矛盾並未發生實質惡化，產能利用率高位、出口逐步回暖支撐鋼價中樞高位運行。

2018年鋼鐵需求整體持穩，地產基建投資增速穩中有降，制造業及出口逐步回暖；供給端電爐鋼疊加高爐複產為增量，去產能及采暖季限產為減量，測算全年供給增加1000萬噸，產能利用率維持高位，鋼價全年高位震蕩，國泰君安維持螺紋鋼中樞3800～4000元/噸判斷。

國泰君安認為，對比美國、日本的經驗看，在城鎮化、工業化的後期，鋼鐵行業都將經歷並購重組、集中度提升的過程，產業集中度快速上升，龍頭企業明顯受益。2017年我國已經成立了三只鋼鐵行業並購基金，同時隨著全球鐵礦石供給集中度持續提升，國際礦山話語權將愈加顯現，我國鋼鐵行業兼並重組是大勢所趨，已勢在必行，國內大型龍頭鋼鐵企業，必將充分受益。

從全年角度來看，供需矛盾並未發生實質惡化，產能利用率高位、出口逐步回暖支撐鋼價中樞高位運行。把握行業悲觀預期，做多龍頭白馬。國泰君安推薦高股息率、高凈資產收益率、經營穩健、盈利持續、低成本的寶鋼股份（600019.SH）、方大特鋼（600507.SH）。

2.箱板瓦楞紙漲價通道再度開啟，這些公司受益最大（中泰證券）

2018年，箱板瓦楞紙經歷年初小幅回落後平穩運行月余。春節過後，各大紙廠漲價函逐步開始落實，箱板紙最新市場均價5015元/噸，較年前上漲330元/噸，漲幅為7%；瓦楞紙市場均價4025元/噸，較節前上漲388元/噸，漲幅為11%。成本端，當前黃板紙市場均價2250元/噸，較年初上漲285元/噸，漲幅達15%。與之對應的是外廢價格大幅下跌。美廢11#較年初價格跌幅達到30%。

中泰證券指出，混廢和含雜率新政帶來國廢需求的加大，國廢打破供求平衡，內外廢價差拉大，大廠仍具備外廢配額具有明顯成本優勢，小廠由於缺少原材料供給被迫淘汰。此外，2018年新增供給將主要集中在第四季度釋放，短期供給仍處於偏緊狀態。與此同時，產業鏈整體處於庫存低位，4月底將進入需求小旺季。中泰證券認為，短期箱板瓦楞紙上漲邏輯有利於具備外廢配額和穩定的外廢供貨渠道，以及自備電廠和有規模優勢的大廠，龍頭的盈利能力有望維持高位，且顯著高於小廠，行業集中度有望進一步提升。

中泰證券認為行業供需格局有望維持緊平衡。根據統計，箱板瓦楞紙規劃新增產能中當前較為明確能夠落實的僅占68%。對於尚不明確的新增產能，落地的不確定性增加。而行業落後產能淘汰重新加速。

據測算，2017年行業累計淘汰產能152萬噸，較2016年增長了兩倍。同時，行業需求端增長穩健，助推緊平衡格局。假設2017～2019年行業消費量年增速為4%，則三年內需求端將增長583萬噸，綜合考慮新增產能落地壁壘和行業落後產能淘汰加速，中泰證券認為，箱板瓦楞紙中長期供需格局將有望維持緊平衡。對比中小產能而言，龍頭企業內生增長動力更加強勁，對於政策變化的應變能力也更強。因此，對比小廠而言，龍頭企業的風險抵禦能力更為突出，長期投資的安全性也更高。

中泰證券指出，當前政策形勢有助於龍頭企業提升市占率並鞏固成本優勢，推薦行業龍頭公司太陽紙業（002078.SZ）、山鷹紙業（600567.SH）；建議關註晨鳴紙業（000488.SZ）。

3.俄鋁產能短期暫離市場，帶動國內滬鋁價格上漲（申萬宏源）

4月6日，美國政府宣布將俄鋁等12家與Oleg Deripaska等政府、企業要員有關的公司以及17位高級政府官員列入制裁名單。根據美國法律，這意味著美國公民將禁止參與與這些公司和人員的交易活動，凍結所有與他們有關的資產。

4月9日，俄鋁（0485.HK）大跌50.4%到2.30港元。與此同時，LME鋁價上漲3.3%。俄鋁公司本身表示制裁可能對公司的一些信貸合同產生技術性違約以及一些實質性市場影響，其年報披露亦可能延遲。目前公司正對事件可能產生的影響進行進一步評估。

申萬宏源認為可能的影響有：①公司股價存在拋售壓力。根據美國財政部要求，投資者必須在2018年5月7日之前放棄、轉移所持有的三家公司的債務和權益；②2017年俄鋁新增債務包括兩期11億美元歐債、2.2億美元熊貓債和17億美元的新出口前貸款。美元融資受限意味著，之前的美元融資需轉為歐元或其他貨幣，在公司目前高額的負債水平下，債務轉移壓力巨大；③出口受限將影響企業利潤。俄鋁通常一年出口美國電解鋁在25～30萬噸。美國拒絕其產品的進口將意味著這些產量將轉移到鹿特丹或其他地區，影響其售價及利潤；④嘉能可（Glencore Plc）目前是俄鋁的主要股東，也是俄鋁金屬的最大買家，大概每年貿易在100萬噸左右，一旦嘉能可不能在美國或其他地區貿易，這將使得俄鋁和嘉能可雙方都面臨困境。

申萬宏源預計伴隨短期俄鋁產能暫時離開市場（目前也通知其客戶暫時停止付款）：LME鋁價將顯著上行，並帶動國內滬鋁價格上漲，這對持續下跌處於階段性底部的電解鋁股票來說是很好的主題投資機會，建議關註雲鋁股份（000807.SZ）、神火股份（000933.SZ）等。而從中期角度來看，如果俄鋁在海外市場均受到限制，其產能轉向中國的概率偏高（北方某企業考慮承接內銷，俄鋁的鋁錠符合上海期貨交易所鋁標準合約各項規定，可按標準價交割，其鋁錠綜合生產成本在12000～12500元/噸之間，競爭力較強容易獲得國內企業的認可），這等同於沒有實質減產發生，那麽鋁價持續上漲空間就比較有限。

4.鋰電池包裝“怕硬向軟”，鋁塑膜行業大有可為！（新時代證券）

鋰電池按封裝形式主要分為方形、圓柱、軟包三大類，其中軟包鋰電池安全性能好，能量密度高，循環壽命長，是鋰電池未來主流種類。

軟包鋰電池主要應用於消費電子類產品和新能源汽車行業。受消費電子類電池輕薄化需求和新能源汽車電池高能量密度需求驅動，軟包鋰電池需求和滲透率雙擴張，增長空間大。新時代證券預計到2020年，軟包鋰電池總需求量有望達到69.8GWh，4年CAGR達32.28%。鋁塑膜是軟包鋰電池封裝的關鍵材料，對軟包鋰電池質量影響最大，也是目前鋰電池材料領域壁壘最高的產品。鋁塑膜行業將充分受益於軟包鋰電池需求的增長，預計未來4年CAGR達20%以上，2020年市場空間約62億，較2017年33億市場空間接近翻倍。

日韓企業憑借良好產品性能和品牌聲譽度，壟斷了國內鋁塑膜市場。其中2016年，大日本印刷（DNP）、昭和電工（PKG）、日本凸版印刷（T&T）、栗村化學（YCC）和大倉工業（OKURA），市場份額占比分別為49%、20%、15%、8%和2%，國產化率不到6%。

新時代證券指出，國產鋁塑膜在消費電子類軟包鋰電池市場出貨量持續提升，且隨著動力電池企業驗證周期結束並轉向小規模供貨，在動力電池類市場出貨量也有望取得突破。經過近幾年的發展，國產鋁塑膜的產品質量已經得到了極大提升。在性價比、性能保障、市場交易靈活、售貨服務完善等要素的保障下，以及軟包鋰電池廠商降低成本的迫切需求下，進口替代有望加速，國產鋁塑膜的市場占比將快速提升。而新綸科技另辟蹊徑，於2016年8月直接收購T&T的日本工廠，並引進日本設備、技術和專家團隊在國內擴產，預計產線於2018年第二季度末投產後，將大幅提升鋁塑膜國產化率。

新時代證券建議關註技術領先、產品獲得下遊廠商認可的鋁塑膜生產企業，受益標的包括新綸科技（002341.SZ）、道明光學（002632.SZ）、璞泰來（603659.SH）。

5.利好疊加，強周期再現，純堿價格彈性持續提升（西南證券）

西南證券指出，二季度以來純堿“需求趨好+供給收縮”的最強周期邏輯再現，促使純堿供需格局再度優異，庫存的加速下降也印證供需格局的優異，預計純堿價格有望大幅上漲，2018年價格中樞的上移趨勢將不變。

西南證券指出，短期來看，玻璃產量受環保因素已逐步消除、冷修低於預期和複產高於預期，帶動玻璃產量增加，從而推動純堿需求逐步提升，且二季度檢修較多將導致純堿供給減少，預計純堿價格有望大幅上漲。長周期來看，純堿供給向上彈性小且需求穩健，行業供需格局將持續向好，純堿行業有望維持長景氣周期。

西南證券認為，庫存的加速下降預示純堿價格有望快速上漲。當前純堿庫存正開始快速下降，2個月內由90萬噸的庫存高點下滑至當前30萬噸，庫存的加速下滑說明供需存在一定缺口，側面印證純堿供需格局優異，純堿價格具備進一步上行基礎。

短期來看，受到環保趨嚴常態化和純堿檢修影響，純堿供給有望減少。根據百川資訊，3月份開工率86.6%，較前期高點下滑近10個百分點，而4月份檢修涉及產能達890萬噸，占總產能的29%，開工率有望進一步下降；長期而言，從行業歷史產能周期角度來看，當前處於產能周期底部。根據百川資訊，2018年產能增速為3.3%，產能增速依然維持很低水平。從行業開工率來看，行業開工率自2006年93%的高點開始下滑，但隨著產能增速的放緩，需求的穩步提升，行業開工率自2013年開始逐年提升，2017年已上升至88%，已恢複至較高水平，行業開工率的向上彈性非常有限。

西南證券指出，純堿下遊消費結構主要是平板玻璃、日用玻璃、氧化鋁、洗滌劑、化學品和其他等，其中玻璃占總需求的55%。2018年檢修的產線總共3條，將減少日熔量供給1200萬重量箱，低於市場預期；而前期冷修複產的產線共計5條，將增加日熔量共1860萬重量箱，從而導致玻璃產能凈增加660萬重量箱。玻璃冷修低於預期和複產高於預期，帶動玻璃產量增加，從而推動純堿需求穩步向好。

西南證券認為上市標的中價格彈性從大到小依次為山東海化（000822.SZ）、三友化工（600409.SH）、遠興能源（000683.SZ）和和邦生物（603077.SH），建議重點關註氨堿法企業——山東海化，建議關註三友化工。