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香港樓市二十年

（這篇文章有點長，大概需要十幾分鐘讀完哈）

要說過去二十年中，最有趣的資產價格走勢之一，莫屬香港樓市了。從暴跌，到陰跌，到緩慢攀升，再到現在的根本買不起，值得我們跟隨恒隆集團主席陳啟宗從頭複盤。

之所以選擇通過陳主席報告看香港樓市，因為他是港股幾千家上市公司中，每年最認真寫報告的主席了，這樣既可直接與股東溝通，又可從管理層角度提供一些對香港物業市場的中肯分析。

過去二十年中，恒隆是為數不多在1997年亞洲金融危機的熊市中成功跑出發展商。於1995至1997年的樓市巔峰期，恒隆將香港多項市區投資物業成功出售，並在市場上通過配售等方式，籌資100億元，夯實了資產負債表。當1997年底，亞洲金融危機襲港之時，恒隆已全無負債，手持50億現金渡過熊市，並在寒冬過去後第一個開始於香港市場購置土地，兩個樓盤最終凈賺兩百多億港幣，時機精準的可以寫進教科書。

下面，便跟隨掌舵手陳啟宗2000年至2016年的主席報告，一窺香港樓市二十年。

地產業在香港歷史悠久。上世紀60年開後期開始，地產業逐漸成為香港的經濟支柱，同一個小島上的同一個夢想便是置業安居！那時候的周末，很多香港家庭的休閑娛樂活動，就是全家總動員去參觀新樓示範單位（哪怕家庭短期內沒有置業計劃）。這種社會大環境下，也就導致了香港社會大量財富集中在十多個發展商手中，小量財富集中在數以萬計的置業者手中，後者包括醫生、教師、銀行出納員、家庭主婦等等。

香港物業價格聞名全球的原因有很多。地理上，地小人多，二戰後又有大量移民從北面湧入香港。經濟上，在改革開放後，香港成為中國內地與海外的中轉地，經濟發展迅速。地小，人口增加，經濟騰飛，這是上世紀香港地產起飛的絕對基本面。

但更加深層次的原因是前港英政府的高地價政策。六百多萬人僅僅居住在香港總面積18%的土地上，這就令政府既節約了基建開支，又享受賣地收入的相關稅收（某些年份，土地收入占當年香港政府總收入的40%），也是香港可以實行低稅制的根基之一。而一旦成為有產階級，高樓價便會令有產階級感到富足，相關的財富效應不僅能刺激消費，還能帶旺許多其他行業。

進入上世紀八十年代，在土地供應受到政府規限，1985至1997年的負利率環境下，香港樓市逐漸達到牛市頂峰。但高房價自然會降低香港的競爭力，因此時任政府提出增加土地供應量及市場透明度政策，試圖令香港樓市及經濟走上更加健康的發展道路。最令大家印象深刻的是特首董建華提出未來十年每年興建八萬五千個單位。

初心很美好，但政策出臺時機非常糟糕，那是前高後低的1997年，當年發生的亞洲金融危機很快就顯現出巨大的破壞力。首先，危機結束了負利率環境，香港經濟進入通縮階段；其次，樓市出現危機後，社會各屆對樓市前景分歧十分巨大，增加了政府解決樓市問題的難度。這一切都使得香港樓市由預期的軟著陸變成了硬著陸。

為了拯救樓市，香港政府2000年8月放棄了每年八萬五的房屋供應目標，又從2001年開始逐漸撤銷之前抑制樓價高企的防止炒賣樓宇措施。想想那些在1997年最後幾個月，從政府手上買下地王的開發商，三四年後房子蓋好了，但等待樓王的是香港樓市的低迷，房子根本賣不出去，你說你要是開發商，怎麽辦吧？

當然是吸（hu）引（you）買家來買房子啊！當年香港的開發商給買家提供四年免息貸款，還要配上不少的現金回贈，如果你節省點的話，基本上就可以支付所有雜費還有點錢去裝修新家了。絕對香港史上最買家friendly的年代啊！

這也再次印證，投資一定是反人性的，那時候如果買房入市了，絕對是抄了個歷史的大底。

不過即使這樣的斷臂求生，虧本買樓，開發商也不能保證招來幾個買家。（陳啟宗也是感慨：好在前幾年沒買地，當時自己沒有任何可供出售的發展項目，不然不得虧死）

這里你也許會詫異，為什麽房貸那麽好借，都沒有人願意買房子呢？那時候香港經濟經歷通縮，美國又發生了911恐怖襲擊，更多香港人民都在擔心以後能不能保住工作。失業率困擾著所有的買家，萬一沒了工作，利息再低，還不起房貸都是白搭啊。而且看看開發商手上還有那麽多樓可以賣，大家自然也都是推遲置業。到了2002年，香港的樓市便在蹉跎中下跌了六成，同時還有很多聲音覺得樓價會繼續下跌。

這時候做香港地產猿猴，真的很容易被打臉。比如報告要是寫：某間地產公司因無物業可售故不會錄得溢利。陳總就會告訴你，這種牛市思維在地產熊市中，會輸得連褲子都不剩的，因為香港地產熊市的時候，你賣的樓越多，就越容易出現虧損。大熊市中，唯一的皇牌只有現金。

而當時，除了置業者與開發商需要博弈外，政府的土地政策也為香港此後的樓價高企埋下了深深的隱患。因為香港的土地買賣幾乎有政府控制，市道低迷時，香港政府做了和中國證監會一樣的選擇，停止賣地（IPO）。比如1998年7月到1999年3月這九個月中，政府暫停賣地；即使有開發商申請土地時候，政府也會把底價提高（這樣就賣不出去了）。

樓市走到2002年11月時（低迷的第五年），香港政府終於坐不住了，公布了刺激樓市措施。只是2002年末，香港又遭受沙士襲擊，使得樓價又底部橫盤了兩年。陳總看來，隨著特區政府延續錯誤政策，樓價見底於2004年重回升軌後，就再沒回過頭了。

當然，陳總那時候已經意識到，盡管香港樓市再出現熊市的可能性不高，但作為一個城市，香港可提供的機會有限，競爭對手又多，所以自2001年起，恒隆便沒有在香港買地，將主要資源及精力投入至中國內地。

香港房價於緩慢攀升中來到了2009年，這個勢頭也令所有人大跌眼鏡，幾乎沒人能想到香港住宅市場有這樣的複蘇，大家都在為上漲尋找理由。比如：銀行體系現金充斥，按揭利率低，未來數年房屋供應短缺，投機活動增加等等。

陳總又補充了一條，金融市場不穩定，投資者買金融產品還不如買房子比較安心；然後房價開始攀升，三根陽線改變三觀；於是更多的資金入市買房，房價升得更快；連質疑者也入市追落後了。至於房地產牛市能否持續？就算現在不肯定，也大概率判斷這價格升勢可維持一段時間（又是一個賣房子的好時機）。

時間來到2010年，香港樓價史無前例的連升三個季度，連開發商都因為土地儲備大減跑來催政府趕快賣地。而陳總兌現了六個月前說賣房子的諾言。隨著香港房地產牛市已經蔓延至豪宅市場，恒隆地產只花了兩個星期的時間，就出手了425個君臨天下的園景單位（毛利率達到70%）！當時他的預期是：這次出手，基本將香港市場對豪宅的需求吸收幹凈，土地供應增加帶來的理性預期，樓價可能很快降溫，所以集團將再次戒急用忍、抓住下一個周期。

恒隆的成功是高樓價的受惠者，但社會上大多數人都飽受高樓價的困擾，這個深層原因就是2000年初政府埋下的禍根。數據為例，1990年代那十年里，政府批出住宅用地的每年供應量差不多可以建造40萬平方米住房；2000年代那十年里，這個供應量跌了一半，只有20萬平方米。這導致住宅土地來源不足，面粉不夠做面包。

如果說1997亞洲金融危機和沙士期間停止賣地是特殊時期的特殊處理，但2003年完全沒有土地供應，2008年供應量只有115平方米，應該怎樣解讀呢？總不能因為1997-2003年的物業價格暴跌，就一朝被蛇咬十年怕井繩吧。

香港地產建設商會等已向政府指出問題，但並沒有什麽卵用。香港每年落成的單位數量逐級下降，從2002年的3萬個，減少到2007-2010年的每年1萬個，2009年只有7200個新單位落成。作為近乎壟斷所有土地的政府，理應透過調節供應量來管理價格（成功案例參見新加坡政府），但很遺憾，特區政府並沒有做到，還不忘問開發商為什麽不過來勾地？

講句實話：政府賣地時候從來不披露自己設定的最低價格，所以就算開發商去勾地，很可能會因為價格不好被打回來；而且就算勾地成功，這地還需要拿出來公開拍賣，這一搞大家不都過來高價搶地。所謂市場力量被刻意遏制，無從發揮作用。

（科普：勾地制度1999年推出，是香港土地在正式掛牌出讓前，有興趣的開發商先找政府表明意向，承諾願意支付的地價。但這個制度下成功售出的土地不多，導致私人住宅建成量大減，供不應求，令樓價租金屢創新高。政府最終於2013年2月取消了勾地制度。雖然吐槽了很多政府政策，但陳總也認為香港政府是打過交道中最靠譜的政府之一。）

最終，特區政府在受到社會壓力後，開始增加賣地，但在陳總看來，並沒有對癥下藥。與其提供土地興建高檔住宅，政府應該供應大量適當土地，才能迅速建立理性預期，降低樓價。那麽多年積累下來的問題，也不是一朝一夕就能解決的。

2011年香港房價問題越來越棘手，影響也超出了經濟範疇，變成社會問題。由於供應問題難以妥善解決，政府便開始從需求方面幹預香港房地產市場。最先出手的是2010年11月開始征收的特別印花稅。

結果大家也看到了，辣招非但未能遏制樓價上升，還令問題更加嚴重，新政令很多業主把單位由出售改為出租，導致住宅供應量減少，加快了租金上升。即使財政司司長2011年2月承諾推出更多土地，但市民並沒有相信，樓價繼續攀升。這就導致金管局出手，銀行開始收緊樓宇按揭。

盡管2011年的樓價看起來已經很高，但還沒有突破1997年的峰頂。根據中原城市領先指數，香港樓價於1997年6月29日創出歷史新高；截至2011年7月1日，只有港島的樓價超越歷史高位，九龍較當年低4%，新界東低6%，新界西低22%。而港島價格主要由豪宅帶動，後者已持續上升多年，早已超越1997年水平；但大眾住宅在2009、2010年才接近1997年的水平。

如果將1997年7月的樓價、CPI及平均薪酬與2011年數據對比，結論更有意思。2011年的CPI剛剛接近1997年的水平（即14年中經濟基本並無寸進），2011年的整體樓價較1997年頂峰低約6%，但薪酬則較1997年增長約10%。由於樓價升幅主要由豪宅帶動，所以普羅大眾的置業負擔其實比1997年時候要輕。

但這個結論中的關鍵問題是：社會財富增長不均。一些高增值行業如金融業的升幅可觀，但低下階層的工資則相形見絀，所以普通市民上車並沒有數據顯示的這麽輕松，這也是香港很多社會問題的癥結所在。

2012年，梁振英就任新一屆行政長官。作為支持者，還有什麽比真金白銀買地入市更實誠的做法呢！面對市場的詫異，陳總解釋因為發展商對梁特首的土地政策反應還是未知之數，要是大家都很悲觀，說不定就很幸運的便宜拿下土地了呢！

如何解讀新政府的土地政策，陳總預期如下：技術上政府會供應足夠土地，促進市場穩健之道（新加坡政府已經成功多年，香港為什麽不可以）；另外還可以再次推行公共房屋計劃，這縱非幸事但也能舒緩樓價高企下社會的焦躁情緒。不過多年不充分的土地供應所帶來的問題，並不是新特首一兩天就能解決的問題。

2013年，政府在土地市場沒法更快推出土地，只能進一步出臺辣招管理需求端。由於以總銷售價計算，買家能負擔較小型單位，因此市場對此需求非常強勁（也反映出整體樓價處於高位，需求依然龐大）。但也正是因為市場存在真正用家，僅僅控制需求是無法令樓價下跌的，長遠還是要靠增加土地供給才可以。

由於此前政府並沒有預留土地儲備，因此香港住宅價格於2016年第四季度再次攀升，並很快創出新高，直至今天。

最後，我們再來談幾個關於香港地產的關鍵問題。

香港地產商的生意模式

傳統模式很簡單。土地往往占項目總成本70%-80%，只要在適當的時候購買土地，抓緊有利時機銷售物業贏面便非常之大。而買地的之第一要素就是抓住盡可能多的機會籌集資金。

從香港地產周期可以看到，最佳的購置土地時機往往一閃即逝，這些機會每隔五到六年才會出現一次，比如1986至1988年，1992至1994年，1999至2000年。當中發展新商場項目的大塊土地就更加有限：1970年代只有怡和大廈及海富中心，1980年代是交易廣場，1990年代誕生了太古廣場和又一城，2000年代是IFC及ICC。而這些時機到來時，發展商卻不一定有機會能以理想價格找市場要錢。

比如，自1997年後十年間，香港土地市場上有14項重大交易，金額介乎24.3至118.2億港幣，如果不是每年能從市場上融個三四十億，開發商怎麽追的上這市場走勢，保持自己的公司規模。

所以香港地產的主導者大概每十年換個領頭羊，1970年代是香港置地（活躍之1980年代後期）及長實，1990年代是太古地產的天下，現時領班的為新鴻基地產。

高地價政策該不該維持？

第一，收入較低的香港市民中，40%享受政府資助居屋或相對便宜的租金（根本不夠付這些房子的維修費用），並且他們不咋用交稅。

第二，有產階級也是辛辛苦苦打工賺來房子的啊，他們既要交稅又要忍受高樓價（也能看作一種稅）去資助低收入人群，所謂沈默的中產。

第三，中國對香港的需求正在下降，制造業和服務業已經完成了北移，經濟活動的支點也逐漸向大陸偏移，那誰會繼續留在香港置業呢？

第四，政府與開發商的關系敏感又複雜。為了不被落下官商勾結的口舌，政府需要不時向社會聲音低頭，對商界做出不合理的苛求，陳總認為開發商都應該捫心自問：我們為什麽要參與這個遊戲（賣地）？難道僅僅是因為我們別無選擇麽？

怎麽在香港賣樓？

按照恒隆的模式，一定是要重質量，看利潤，因為本身資本雄厚，所以沒有沽售壓力，可以善價而沽。公司近年來也是一直持有已落成的香港住宅物業，直至市況非常熾熱時才銷售，從而取得最大的利潤。

經典案例，恒隆1999年拿下包括君臨天下、浪澄灣的土地，2008年第一次出售浪澄灣600個單位，多為小型單位，每平方尺均價7100港幣；同年賣君臨天下，低層單位每尺均價1.69萬港幣，高層單位每尺均價3.1萬港幣，毛利率創下新高！

2012年，恒隆又賣了兩個君臨天下的單位，頂層複式每平方尺均價漲到了5萬港幣，兩個單位的毛利率達到了78%！同年浪澄灣也賣了108個單位。要不是因為歐債危機，恒隆還能賣更多。不過沒關系，沒賣出去的就繼續持有。

截止2015年，當君臨天下的1122個單位按照市價沽清後，整個項目為恒隆帶來除稅前溢利逾港幣170億元。連陳總都感慨：在本人的事業生涯里，應不會再見到比這更厚利的項目。

有人說，恒隆采用的是反周期策略。陳總只在某種程度上認同這個說法。舉例說，恒隆雖然暫停出售相關物業一段時間，但他們遲早會跟隨市場，只要競爭者營造的聲勢夠大，公司便會出擊。由於恒隆多能在上升周期快完結時出手，因而註定只與買家短暫邂逅。許多時候，市場甚至不察覺他們的出現。

留給香港地產前途的問題

香港地產業發達時代從1950-1960年代開始。那時候政策寬松，房價雖高但有按揭；那些在杠桿中活下來的人，通常都賺到了第一桶金。地產有強烈的周期性，也意味著，只要投資者在財務上不操之過急，善於把握周期，不僅可以生存，業務還能更加興旺。

1970年代香港華人企業也逐漸作為新參與者跟英資企業競爭，前者幾乎全部紮根房地產業務，在高地價策略下這些家族獲利頗豐，逐漸超越最大的英資企業。這些華人家族企業在香港的繁榮，至今已經超過35年。成功商人由1997年前備受社會尊崇，到現在社會上升溫的仇富情緒，現在的問題是，香港社會如何看待房地產巨擘。

首先要看他們是否已經摒棄舊有的貪汙賄賂的做事方法，其次要看他們對社會的回饋有多少。金錢捐贈當然的，但並不足夠。富有的人必須律己以獲得社會尊重。言行固然重要，但善舉必須源自真心。正如毛主席曾經說過，人民的眼睛是雪亮的。他們不會被愚弄——至少不會長久的被愚弄。

由於香港土地供應長期短缺，這就令每次的地價波動帶來的價格越來越高，每次的谷底都會比前次的高峰更高。因此，哪怕在最高位買入房屋，只要能熬過谷底，依然會大賺。這也是很多當年的香港年輕人累計到世界級財富的原因。但香港的環境在過去幾十年中已經改變了很多，過往成功能報保證未來的回報？

現時最大的變化在於中國內地的崛起。過去三十年，很多國企已成為達到國際水平的巨企，部分已經開始國際化道路，香港就是他們國際化的第一步。鑒於他們有部分已經在內地經營房地產業務，加上香港時一個開放的市場，他們很容易成為新的競爭對手。

以內地發展商來說，他們過去數十年已經發展至極龐大的規模，其債務規模與他們的市值不相伯仲。跟內地市場相比，香港只是一個很小的市場，因此他們可能會覺得香港市場比較容易掌握，所以他們願意付出驚人的價格購置土地。

但利潤似乎並不是這些新參與者的主要考慮。也許他們會帶來一大批潛在的內地買家購置落成後的單位，因為他們曾經在澳洲、馬來西亞用過這個策略。至於這樣的做法對不對，只有時間可以見證。

長遠來說，新競爭者加入對香港不一定是壞事。參與者數目增加會令高地價持續，政府庫房充裕，個人入息稅及企業稅率或進一步下調。政府收入上升也會減少社會公共服務方面的負擔。

對於本地發展商的問題是：我們接下來要做什麽？可以像恒隆過去的做法一樣，等待市場下跌。但可以肯定的是香港地產商輕松賺大錢的日子很快會成為過去，然而他們卻沒有做好在其他行業的發展準備。

很多的地產富二代，可能也會成為被動投資者，用已有財富賺取更多財富。唯一的問題是，能否說服投資者，自己的公司仍然能像過去數十年一樣，在香港的地產市場賺取豐厚利潤？能否保持業務的持續成功？