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2017年4月20日，雲南白藥（000538）公告稱，該公司控股股東雲南白藥控股有限公司（下稱“白藥控股”）已完成董事、監事及高級管理人員的改選，原紫金礦業（601899）總裁王建華、新華都集團總裁陳春花分別當選為白藥控股董事長、董事。

伴隨著白藥控股董監高的正式入座，備受市場關註的“雲南白藥”混改大戲宣告收尾。這意味著，跨越7年時間，陳發樹入主雲南白藥之夢終得如願。

七年曲折入主，刷新混改尺度

陳發樹和雲南白藥的淵源，始於2009年，其間故事可謂一波三折。

收購股權。2009年9月，在相關部門“煙草企業退出非煙投資”的安排下，時為雲南白藥第二大股東的紅塔集團將其所持的12.32%雲南白藥股權轉讓給陳發樹。並且，陳發樹在協議簽署後的5個工作日內已將全款22億元一次性支付給紅塔集團，紅塔集團也在當年12月向其母公司中國煙草總公司呈報了審批股權轉讓的請示。

交易被否。但在此後兩年間，中國煙草總公司的批複遲遲未見，上述已成交的股權未能如願過戶。2011年5月，中國煙草總公司以“確保國有資產保值增值，防止國有資產流失”為由正式否決了該項交易。

起訴未果。2011年12月，陳發樹將紅塔集團告上法庭。當月底，雲南省高院一審判決認為，雲南白藥上述《股權轉讓協議》未獲得國資管理部門批準，因此不支持陳發樹要求紅塔集團履行前述協議的請求。

不服判決結果的陳發樹再次於2013年2月向最高人民法院提起上訴。最高法院認定，駁回陳發樹追討股權等訴訟請求，紅塔集團在判決生效之日起10日內向陳發樹返還22億元本金及利息。雖說陳發樹最終拿回了22億元本金及760萬元利息，但與雲南白藥股權擦肩而過。

二級市場買入。此後，陳發樹本人以及旗下的新華都集團相繼在二級市場增持雲南白藥股份。截至2015年二季度，新華都集團位列雲南白藥前10大股東名單，陳發樹合計持股一度進入雲南白藥第4大股東之列。

增資入股。2016年12月30日，雲南白藥公告稱，經雲南省政府批準，雲南省國資委、新華都與白藥控股三方簽訂了股權合作協議，新華都通過增資253.7億元取得白藥控股50%股權。也就是說，上述交易完成之後，新華都與雲南省國資委在白藥控股層面的持股平分秋色。

由於陳發樹個人在二級市場持有雲南白藥0.86%股份，新華都集團也在二級市場持有該公司3.39%股權。上述增資過後，陳發樹以直接及間接控制雲南白藥25.01%的股份，一舉超越雲南省國資委對雲南白藥間接所持有的20.76%。上述“混改”動作刷新了國內新一輪國企改制的“尺度”，一度引發市場關註。

陳發樹上位雲南白藥，歷經7年曲折。這一筆買賣，從7年的22億元追加至如今的253.7億元。那麽，陳發樹為什麽對雲南白藥如此情有獨鐘？陳發樹做這買賣值得嗎？

估值高，回報期長：陳發樹買貴了！

豪擲253.7億元巨資，取得上市公司雲南白藥的控股股東白藥控股的50%股權，陳發樹的魄力之大，令外界頗為側目。這一場景，較之數年前身為福建首富的陳發樹與紅塔集團的股權訴訟糾紛敗訴，也算得上是扳回一局。不過，這終究是一筆生意。我們不妨先計算一下陳發樹入股白藥控股的投入-產出情況。

公告披露稱，2016年12月30日，雲南省國資委、新華都及白藥控股簽署《股權合作協議》，陳發樹以253.7億元增資取得白藥控股50%股份。這一股權轉讓交易信息透露出：一白藥控股的整體估值達到了507.4億元；二，陳發樹以253.7億元間接取得了雲南白藥20.76%的股份，這意味著陳發樹認可了雲南白藥的股權估值高達1222.06億元。

但事實上，上述股權轉讓停牌之時，雲南白藥的總市值為721億元。也就是說，陳發樹的出價比雲南白藥停牌前貴了501.06億元。陳發樹買貴了！

從投資收益看，陳發樹的投資利益大概以兩種形式兌現。

一是雲南白藥的分紅收益。透過上述持股關系，雲南白藥紅利的41.52%將分至白藥控股，陳發樹將取得其中的一半。

二是白藥控股的股權價值增值。也即，倘若通過資本運作，提升白藥控股的股權價值，實現白藥控股的整體上市，陳發樹所持的白藥控股利益也將成為上市公司利益，如此可實現上述投資的逐步減持、退出。同理，股權也可轉讓出售退出。

不過，白藥控股更像是為持有雲南白藥而專門設立的上層控股平臺，並非經營實體。財報數據顯示，截至2016年上半年，白藥控股總資產為288.06億元，凈資產158.56億元；營業收入105.36億元，凈利潤13.97億元。同期的雲南白藥總資產為214.74億元，凈資產141.96億元；營業收入104.52億元，凈利潤13.88億元。

由於白藥控股財報由上市公司雲南白藥合並而成，上述數據對比表明，剔除上市公司雲南白藥板塊的資產，截至2016年上半年，白藥控股的之外資產僅有73.32億元，之外的凈資產僅有16.6億元；白藥控股僅有0.84億元營業收入，凈利潤僅有0.09億元。

如此可見，白藥控股的資產體量規模較小，經營狀況頗為慘淡。進一步地說，由於白藥控股自身的基本面較差，陳發樹想要通過其整體上市，實現股權投資的退出、兌現白藥控股的股權增值，這一過程想必會相當漫長。

既然如此，陳發樹入股白藥控股的最直接投資收益應該體現在雲南白藥的分紅。隨著經營業績改善，雲南白藥的分紅情況勢必進一步提升。這意味著，雲南白藥的業績效益能否做上去，直接決定陳發樹的投資收益狀況。

與其他上市公司相比，雲南白藥的分紅頻率很高。自1993年上市以來，雲南白藥已實施23次分紅，僅有1998年未進行分紅。但即便如此，雲南白藥也難稱得上是“現金奶牛”。Wind數據顯示，雲南白藥歷年分紅合計27.59億元，歷年分紅率僅有16.95%。參照雲南白藥當時731億元市值估算，陳發樹253.7億元的出資至少高過當時市值的101.95億元。倘若以過往的分紅比例估算，陳發樹的投資回報周期也同樣相當漫長。

綜上可見，從純粹的財務投資評估，陳發樹入局白藥控股算不上是一項明智的決策。

連續7年的追逐，陳發樹對雲南白藥的看好，眾所周知。不過，陳發樹對雲南白藥的持股比例25.01%，並未超過上市公司要約收購的30%紅線。換句話說，陳發樹顯然可以在二級市場以更低的成本增持取得上述股份。Wind數據顯示，眾多機構投資者，如平安人壽持有雲南白藥9.36%、重陽投資持有其2.21%，均通過二級市場持有雲南白藥股份，舉牌上位者大有人在。陳發樹入局雲南白藥並未借道二級市場，而是開出高價增資其上層控股股東白藥控股，用意何在呢？

主業衰落下的轉型賭局

新華都集團財報數據顯示，截至2016年上半年，其總資產176.91億元，凈資產81.68億元；營業收入31.12億元，凈利潤6.17億元。新財富500富人榜的最新統計顯示，陳發樹的個人財富為269.2億元。這意味著，入股白藥控股所掏的253.7億元資金，已接近陳發樹的全副身家。

雖說雲南白藥主業突出，基本面良好，股價堅挺，乃是A股市場人盡皆知的優質股票，但陳發樹傾註全部家當投資於此，其投資邏輯令人費解。

為尋找答案，我們先梳理一番陳發樹起家和投資的歷程。

陳發樹早年在福建廈門經營百貨零售業發家，此後業務遍及福建各地，晉級閩南知名企業家。1997年開始，陳發樹逐步將旗下業務擴展至房地產、酒店、工程等領域。此後，陳發樹成立了新華都集團，構建起一個以零售業務為核心業務的多元化產業集團。

2000年8月，陳發樹通過旗下的新華都投資入股了當時並不“紅火”的紫金礦業。不曾想到的是，這次機緣巧合的投資，使陳發樹的個人財富、社會聲望劇增，直至躍升成為福建首富。數據顯示，2000-2003年，紫金礦業經營情況快速改善，營業收入從2.96億元增長到5億元，凈利潤也從0.48億元增長至1.52億元。該公司於2003年在上海證券交易所掛牌上市，此後，通過頻繁的轉增、拆股等一系列運作，陳發樹持有紫金礦業的股份增加到21.78億股，最高之時達到25.93億股。

大約10年時間，陳發樹最初以0.38億元入股紫金礦業，股份市值一度增值超過130億元。並且，陳發樹還通過頻繁的現金分紅從紫金礦業取得巨額利益。

或許是在紫金礦業的資本經營中嘗到了甜頭，陳發樹的投資經營理念也日漸發生轉變。在新華都集團的零售商業板塊之外，陳發樹從此開辟了另一條資本經營的創富渠道。2009年開始，陳發樹通過減持紫金礦業股份的資金，持續收購青島啤酒（600600）、雲南白藥（000538）等優質的上市公司股份。2009年，陳發樹以2.35億美元買入青島啤酒7%股份。

粗略估算，通過減持青島啤酒H股，陳發樹至少獲利15億港元。按照雲南白藥2009年-2010年的轉增數據評估，陳發樹當時以22億元買入紅塔集團所持有的雲南白藥12.32%股份得以通行，其投資收益也將增值超過100%。

歸納來看，陳發樹投資的上述公司具有兩個共同特點。

一是上述公司均具有較高或者較頻繁的分紅。這意味著，在股權增值的同時，陳發樹可獲得可觀的現金收益。如，2009年開始的3年時間里，陳發樹通過其持有的青島啤酒0.92億股股份累計獲得5.4億元的稅前分紅。

二是，以財務投資者的身份入主上市公司，以第二或者第三大股東的身份，確保後續股份減持的靈活及便利。

陳發樹如今的財富版圖鮮明地分為兩塊：一是產業資本，以新華都股份（002264）為核心零售商業板塊；二是以優質上市公司股權投資為主業的資本經營板塊。

兩大板塊資產大致形成產融互動的格局，並且陳發樹通過產業資本與資本經營兩大板塊的資產挪騰、優化配置，使得個人財富獲得極大化。數據顯示，新華都集團目前持有白藥控股50%、雲南白藥3.39%、紫金礦業3.41%股份。

在資本經營板塊，陳發樹通過優質上市公司的股份投資，使之財富急劇放大。該板塊的造富速度遠超產業資本。數據顯示，新華都股份2016年營業收入為67.1億元，凈利潤0.54億元，公司總市值63.4億元。由於新華都集團持有新華都股份38.49%，也就是說，陳發樹在新華都股份所持有的財富不超過24.5億元。這意味著，資本經營板塊為陳發樹約200億元的個人財富貢獻了大部分。這不難理解，陳發樹近年對資本經營興致勃勃、樂此不彼。

財報數據顯示，陳發樹旗下的零售商業板塊新華都股份，近年經營每況愈下。新華都的營業收入同比增速從2010年的40.95%一直滑落至2015年的-7.54%；近年幾年的凈利潤水平也起伏不定，總資產規模同比增長從2010年的29.22%下滑至2015年的-4.59%（表1）。同行數據的對比也顯示，新華都與永輝超市（601933）的差距在逐年拉大。

動態考察發現，新華都股份江河日下的跡象早在2012年即已露出端倪。隨著實體零售行業的雕零，該趨勢近5年時間里並未扭轉。由於零售商貿板塊的資產前途堪憂，從陳發樹的角度而言，將自己的“雞蛋”更多挪騰於資本運營的“籃子”里也是情理之中，這是自身財富極大化的必然選擇。

說到這里，我們大致可窺知陳發樹加碼入主白藥控股的投資邏輯。2008年，新華都股份在A股上市，該公司其時的業績頗為輝煌。彼時，陳發樹以22億元投資雲南白藥動力或因嘗到了資本運作的甜頭，沿襲於前期資本經營的思路，以財務投資者角色入局。不過，伴隨著新華都集團旗下零售板塊業務的快速衰落，陳發樹的財富經營急需謀求轉型，加速將旗下資產配置於雲南白藥之上。

2009年，陳發樹以22億元購買雲南白藥12.32%股權之時，每股價格約為33.54元。從7年前的22億元追加至7年後的253.7億元，陳發樹對雲南白藥的股價估值已經達到117.52元/股。此時，陳發樹對雲南白藥的誌在必得，顯然已不是停留在早期的財務投資定位，在資本經營收益的誘惑之外，更夾雜著其謀求戰略轉型的“逼不得已”。

時過境遷，兩次投資之於陳發樹的戰略意義不可同日而語。如今增資入股白藥控股的布局，應承擔著陳發樹個人財富增值、謀求戰略轉型等更深遠的意義及使命，甚至不乏以上述巨額投資換取雲南省政府對新華都商業發展的支持、開辟雲南地區商業機會的可能。

從某種意義上說，陳發樹傾盡家財投置於雲南白藥之上，更像是一場轉型的背水一戰。那麽，陳發樹將這麽多“雞蛋”挪騰到雲南白藥這個“籃子”里，靠譜嗎？

投資值不值，取決於兩點

如前文所述，這筆投資值不值，關鍵還在於雲南白藥的業績效益能否做上去。那麽，陳發樹的入局對雲南白藥經營業績的改進會有多大的影響力呢？這將取決於兩個因素，一是陳發樹在雲南白藥的話語權，二是新華都在經營方面的加持能力。

先來看第一點。完成對白藥控股的增資之後，陳發樹以直接及間接控制雲南白藥25.01%的股份，超過雲南省國資委4.25%股份。陳發樹成為雲南白藥實質上的第一大股東，分量很重。雲南白藥在公告中稱，“本次控股股東引進戰略投資者，有助於公司進一步調整體制，激活機制，建立市場化的公司治理體系……”。公告的字里行間透露出，對民營企業家陳發樹的入局，雲南白藥寄予了厚望。

從持股結構來看，白藥控股持有雲南白藥41.25%股份，屬於雲南白藥控股股東。新華都與雲南國資委在白藥控股層面的持股份額各占半壁江山。不過，持股數量的旗鼓相當，未必意味著新華都能與雲南國資委平起平坐。

國有資本的強勢，早在陳發樹與紅塔集團的博弈過程中已有先例。2009年9月，陳發樹與紅塔集團的股權轉讓完成後，股權遲遲不能過戶。雖說陳發樹方面已履行了股權轉讓協議的全部義務、付清了全部22億元的股權轉讓款，但該項交易最終被股權交易雙方之外的第三方——中國煙草總公司以“防止國有資產流失”否決。在後續的陳發樹與國有資本的訴訟大戰中，陳發樹連番失利，最終鎩羽而歸。該案件一度引發工商界、法律界的討論。

有20世紀90年代國企改革的種種鏡鑒，新一輪的混合所有制改革中，國有資產流失仍然是難以逾越的敏感話題。這或導致國有資本作為國企經營管理的主導、控股地位難以改變。

事實上，自2014年的《政府工作報告》進一步提出“加快發展混合所有制經濟”以來，最新一輪的混合所有制改革已推行3年時間，一批混改項目已順利落地，多家國有企業改制變身成為混合所有制企業。不過，其中未見國有資本主動讓位民營資本掌舵之先例。

2014年2月，中國石化（600028）率先推出油品銷售業務引入社會和民營資本實現混合經營，該項目號稱“最大的國企混改”。當年9月，中石化銷售公司與25家境內外投資者簽署增資協議，由全體投資者共計持有銷售公司29.99%的股權。在該案例中，中國石化持有其銷售公司70.01%股權，維持對絕對控股。

2017年4月，中國聯通（600050）公告稱其混改方案正在籌劃並推進。有傳言稱，中國聯通擬發行A股至少融資300億元，新股東占A股股本比例可能不過是20%。國家已批複的20多家國企混改，包括中鐵總公司、中糧集團、中鹽集團。不過由於上述國企均屬於鐵路交通、商品、金融、民航等國民經濟的重要領域，其混改應當都會保持國有資本的控制地位。

雲南白藥雖不屬於上述敏感行業，但其長期處在雲南國資的控制之下，而且屬於當地老牌企業，歷史悠久，標桿性強，雲南國資或不會輕易將其交由他人全權打理。產權層面的主動權，勢必會決定經營層面的影響力。雖說陳發樹在明面上已持有白藥控股及雲南白藥相當的股份，但其在白藥控股及雲南白藥經營管理層面當中的影響力，可能不免會受到制約。

根據《中共中央國務院關於深化國有企業改革的指導意見》、國務院《關於國有企業發展混合所有制經濟的意見》等文件，本輪混合所有制改革的邏輯頗為明了。其意義在於引入非公有制經濟，進行公司治理、管理體制及機制轉變，完善現代企業制度，提升國企的資產回報率、改善國有資產效率，讓國企以更加市場化的方式參與競爭。

因此，從另一角度上說，對於本身業績優良的雲南白藥，陳發樹進入之後，能否對其績效改進發揮實質作用，將最終決定這場混改的成敗。在這一局中，新華都集團總裁陳春花或將成為關鍵一子。

陳春花，被外界稱為集教授、企業家、作家於一體的女性，其曾在多所高校任教，出版學術專著及文學作品多部。2013年5月，受劉永好家族之邀，陳春花出任新希望（000876）聯席董事長兼首席執行官，輔佐劉永好之女劉暢接班。

不過，陳春花與劉暢搭檔主政的3年間，新希望的經營業績未令股東們滿意。數據顯示，新希望的營業收入從2013年的693.95億元，滑落至2015年的615.2億元，2016年上半年營業收入277.89億元，同比下降5.79%。雖說新希望同期的凈利潤從2013年的18.99億元增至2015年的22.11億元，2016年上半年凈利潤14.31億元，同比增長23.53%。不過，新希望的利潤主要源自對民生銀行（600016）的投資收益，主營業務貢獻利潤頗為有限。

2016年5月，卸任新希望全部職務之後，陳春花低調轉任新華都集團總裁。如今的雲南白藥市值近880億元，營業規模近230億元，凈利潤30.93億元。作為醫藥行業“菜鳥”的新華都，與雲南白藥的體量、資源及實力對比頗為懸殊。陳春花將如何操盤這間“百年老店”，值得關註。(完)