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泰合資本宋良靜：用過冬的心態迎接資本春天的到來

宋良靜 2017-04-13 08:59

本文系泰合資本授權i黑馬發布。

本文為泰合資本創始合夥人兼首席執行官宋良靜在最新一期榕匯活動《融資與資本運作：備戰下一輪》的現場，首次分享2017年一級市場融資的趨勢性、結構性觀點以及創業團隊的應對策略。『榕匯』是高榕資本發起的高端創新社群。

泰合資本是中國領先的研究驅動的咨詢式精品投行，自2012年成立以來，融資總金額超過40億美金。服務案例包括快的打車、ofo共享單車、秒拍、51信用卡、人人貸、拼多多、貝貝網、運滿滿、雲鳥等。

正文：

感謝高榕的邀請。去年10月高榕CEO年會上，我們就討論過資本寒冬下的融資之道，當時資本市場的情況非常慘烈。大半年過去，今天我們再來談這個話題，大家看到主題已經悄然變化為“用過冬的心態迎接資本春天到來”，後半句看起來還不錯，對吧？拍續集嘛，總得讓人有點盼頭。

簡單回顧一下彼時我們分享過的泰合內部的幾個數字，以2015年7月份作為分水。2015年7月份前泰合從接一個項目到Close的平均融資周期只需要4.4個月；2015年7月後，融資周期拉長了5個月，Term Sheet飛單率從10%提升到40%倍，項目整體融資成功率從90%左右下降到70%多。

這些數字昭示的可能是我從業十年來最慘烈的資本市場情形之一了。因此，應對資本寒冬，我們當時給創業者的建議就一句話，必須高築墻、廣積糧、緩稱王。

具體融資策略是6條。第一是忘掉to VC，真正回歸to B/to C的商業本質；第二是忘掉GMV，關註你的效率指標---UE（單位經濟模型）/LTV/現金流；第三是忘掉Valuation，重要的是拿到錢，早拿錢；第四是忘掉忘掉常規輪次融資，常態化、小步快跑式融資；第五，忘掉常規交易結構，采用最靈活的交易設計；第六，落袋為安，錢不到帳千萬不要掉以輕心。

記得在上次分享的最後，我們提到：寒冬早已來臨，春天還會遠麽？今天大半年過去，現在市場情況怎麽樣了呢？謹慎樂觀地講，我們認為資本市場的春天可能正在來臨。

美股持續強勁，A股逐步反彈

我們做財務顧問，天天都在盯手頭項目的周轉情況。我們註意到最近三個季度新簽的項目融資周期正在縮短，從已經Close的項目來看，融資周期已經從9.4個月下降到四五個月的時間，基本回歸到比較正常的狀態。我們甚至有個融資上億美金的項目，去年12月初啟動的，今年春節就Close掉了，前後只用了2個多月的時間。

這是我們手頭項目的統計數據，可能一定程度上反映了一級市場的情緒變化。另外，我們再從兩個大的公開市場來看，一個是美股市場，一個是A股市場。

先看美股方面，這是從2013到2017整個美股指數的指標，納指、標普、道瓊斯，整體上一路向上。2016年有一個短暫的下行，但很快就回來了。我們看到過去一年股納指漲20%，標普漲14%，道瓊斯漲16%。另外，今年應該有一堆中概股準備在美股或港股上市，例如傳言中的陸金所、分期樂、愛奇藝、鬥魚、優信拍、搜狗、百世匯通等。綜合看來，美國二級市場的情況今年是不錯的。

我們也跟很多美股券商有交流，他們此前最大的擔心是美國政治，不知道特朗普上臺會不會出現“黑天鵝”事件。可能這事兒誰也說不好，但我們自己判斷黑天鵝事件出現概率不會特別高：第一，美國的國家治理結構決定了一個人想幹比較出格的事情不容易。從特朗普上臺後的一系列措施和反饋來看，出現極大不確定性的可能性不高。第二，大家可以看看特朗普三十年前寫的自傳。從自傳里可以看到，特朗普是一個精明的商人。相對比，希拉里只是一個精明的政客，而政客出牌沒有主見，只是迎合大眾需求而已，這是政客的不確定性。商人的確定性在於他有價值判斷，那就是逐利。只要符合個人利益和國家利益，他一定會幹。特朗普自傳中提到，他自己永遠會做最好的打算，做最壞的準備，這就是商人。因此，在中美經濟聯系如此緊密的情況下，我們認為特朗普治下，即便有些短期行為可能會影響到美中關系及美國經濟走向，但長期看黑天鵝事件概率比較低。

我們再來看看A股的情況。A股正逐步反彈，滬深過去一年里漲了10%。更重要的變化是，2017年Q1過審的IPO企業數同比增長75%，IPO排隊天數減少100多天。按照這個節奏，今年肯定會發400到500家。如果現在還有六七百家在排隊，最多一年半會全部發掉。證監會現在的思路就是鼓勵更多企業第一次上市，加大二級市場資產供給，盡量減少過去那種上市後瘋狂圈錢的行為。

二級市場和一級市場聯動極強，雖然一級市場有滯後反應，但是相信二級市場的情緒稍後會傳導到一級市場。

一級市場的存量和增量資金今年會開始投資

回到一級市場來看，目前看起來流動性泛濫的趨勢已經形成。我們從兩個維度來看：存量資金和增量資金。

從存量資金看，不少基金在2014和2015完成了募資但這輪寒冬中多數人都沒出手。所以，今天實際的情況是地主家的余量大大的，但都還沒有投出去。

我有個朋友的基金，他們非常聰明，2014和2015年市場高點的時候開始大量出貨，退出時機把握極好，回報很不錯。但問題是2016年幾乎沒投項目，現在沒法兒跟LP交代了，因為手上沒資產。他們最近開始瘋狂投項目，畢竟要先有存貨再有機會資產增值。說白了，這會兒都憋兩年了，沒法再不投了。

從增量角度，過去一段時間我們觀察到新增的資金量很大甚至非常恐怖。

隨便給大家幾各數字找點感覺，大家從公開渠道也可以看到。中國國有資本風險投資基金首期規模1000億人民幣；廣州基金預計募集1500億人民幣，已經到位500億；深圳市政府引導基金規模1000億。除此外，還有大量險資、銀行資金、國資、地方政府資金入市，體量非常大。咱們想想1000億怎麽投啊？假如一個項目投1個億到2個億，要投500到1000個項目！

一級市場有非常多存量資金要投，增量資金也需要找到出口，這就是市場的情況。

其實，還有一張圖能更加根本性地解釋中國資產泡沫的原因。我們發現，中國過去40年左右人均GDP增長不到120倍，但人均存款漲了1400倍。這什麽意思呢？老百姓的錢實在太多了，但中國金融市場不發達導致資金沒有投向，大量財富在社會遊蕩，股市不行炒房市，打壓房市就炒大宗商品，再不行還回來炒股市。這就跟打地鼠一樣，剛摁下一頭另外一頭就湧出來，如此往複循環、泡沫不止，這是結構性的問題。

剛才看的是長期歷史趨勢，我們再看看過去兩年M2/GDP的比重，一直在升高。貨幣超發，而大量吸金的海外並購、房地產投資已經被基本叫停，錢怎麽辦呢？錢肯定會進入資本市場。種種分析看下來，我們預計今年資本市場整體上會往上走。

中國短期內已經沒有爆發性的結構性機會

我們剛才一直在講資金供給側非常強勁，但是回到資產供給側，我們認為仍然面臨諸多現實挑戰。主要有三個：

第一，影響商業增長的根本動力依然缺失：宏觀經濟增長持續放緩，人口紅利消失殆盡，而且將作為“新常態”長期持續下去。任何生意機會都無法脫離宏觀環境而獨立存在，也因此我們習慣看到的高速增長短時間內很難再出現了。

第二，過去熟悉的爆發式結構性機會缺失：當下沒有集中的風口，而鳳毛麟角的幾個領域都是很快就確定格局。如果今天你去和很多投資人交流，問今年有沒有什麽風口，大家會說我們也不知道，各種迷茫。所謂結構性機會，就像當時移動互聯網上來之後幾乎所有PC時代的產品都被重新定義了，在一個行業里可以有幾十家甚至上百家公司可以投。而非結構性機會是鳳毛麟角的在行業里只能投5到10家，而且很快行業就變成1、2家了。

像去年出現的小風口，比如單車、直播、社交電商，我們做了ofo、秒拍/一直播、拼多多。但這些領域的機會在半年內結局就定了，市場上只會有一到兩家能沖出來。行業馬太效應極其明顯，多數人到最後陪太子讀書的機會都沒有。

第三，未來可能的風口行業需要大量時間積累：例如AI、大數據、新零售等。比如AI，其實AI歷史上不止出現過一波，每次都說風口已經到了，但每次都沒到。我想這次可能會好一些，但還有大量需要看的東西，因為AI要有數據、計算能力、算法、各垂直領域的應用，這事兒還有很長的路要走。而且大家知道任何一項技術to C的大規模推廣都需要一個過程，從美國的情況看下來，先進的技術一定要先應用在軍工領域，然後用在政府領域，然後到to B領域，再到to C，所以過程會比較長。

還有大數據。現在大家非常積極地看大數據公司，我們也很看好這個行業。因為中國大量行業需要提升效率，而提升效率一定要基於數據分析，但數據的積累以及數據的應用是一個長期的生意，而且to B的生意更是如此。

還有新零售。今天我們理解“新零售”實際上是加互聯網的概念，比如最近我們花比較多的時間看711、MUJI在中國的對標公司。我們發現這些公司是迎合消費升級趨勢的，他們花了大量時間在數據和用戶體系的打通上。過去線下零售很大的痛點在於你不知道你的用戶是誰，更沒辦法分析數據，而電商優勢在於你所有行為都在我這邊，從UV到訂單、留存、複購等等，數據透視一目了然。今天我們消費組的同事從他們在談的一些線下項目身上看到，這些公司在貼近用戶選品、用戶身份打通、數據分析方面都有了超越傳統零售玩法的進步，這是很讓人興奮的。但線下開店就跟做to B服務一樣，有自己的規律和周期，不是有錢就能砸出來的，需要有一個周期才能形成相當的體量。

2017年會產生“更現實的投資人”

綜上，雖然今天資金供給很充足，但資產供給方面不能完全匹配，所以今年我們會看到“更現實的投資人”出現。

最近我們和很多投資人交流，發現以前多少有點兒情懷的美元基金，現在都特別現實。基本上一上來就問“這公司有利潤嗎？”，或者至少“什麽時候打平啊？”大家想的都是當下的現實，跟過去主要看未來空間很不一樣了。“更現實的投資人”有幾個特征：

第一是更加回歸到商業本質，特別關心你的財務健康程度。估值方面，從過去的P/Orders，P/GMV，變成了P/Revenue，乃至算P/Earnings了。過去習慣講流量入口，從大流量轉化盈利模式的故事方式，只在鳳毛麟角的機會里投資人才信了。現在多數情況下投資人更傾向於你得先證明你有賺錢的能力。

第二是更加務實的回報預期。這也是非常有意思的現象，原來大家都希望投home run的項目，也就是幹一票就能退休回家的案子。但現在不少投資人追求變了，他們能接受一個合理的IRR，他們的LP也是這個預期，回報的穩定性變得更重要了。

第三是更加明確的退出需求。從剛才分析，我們看到人民幣的錢蠻多的，但有兩個因素會驅動投資人更關註退出的確定性：第一個因素是人民幣基金本身的結構所限，導致退出周期不能太長。我相信任何一家美元機構，如果真正進入到人民幣市場做機構投資，你看項目的視角都會調整，因為基金周期變短了。第二，大量新基金湧現，多數人做第一期基金時都是保守的，不希望項目掛掉。這時候大家願意賭退出更加可預期的項目。三四千萬的利潤，可以排個隊，或者被人並購，這種情況下大家一定會更加希望確定性退出。

這是我們目前看到的“更加現實的投資人”的特征，他們更關註downside protection。我們在一些項目上甚至看到一些大的PE機構，要求創始人做回報兜底。綜合看下來，結合二級市場的IPO發行加快，現金流打平、盈利的項目，尤其是Pre IPO的項目可能會成為今年一級市場追逐的重點之一。

2017年，創業者該怎麽融資？

基於上面的分析，我們建議創業者要以過冬的心態迎接資本春天的到來。為此，我們有6點建議給到大家：

第一、健康第一，高度重視運營指標和財務指標（凈利潤與現金流）。

過去有紅利的時候沒人關註精細化運營，反正有定單就有錢進來，有錢進來就幹競爭對手，幹掉競爭對手我就有定價權。但今天這個事件不太成立了，投資人非常關註運營數據及財務數據的健康性，特別是現金流。

為什麽今年我們的項目融資周期在縮短呢？一方面市場情緒在好轉，另一方面確實也是因為我們在選擇項目時標準發生了一些改變。我們今年的項目很多財務數字還是比較不錯的，至少不太虧錢。或者如果你短暫虧錢，但往前看大量現金流或利潤可期。所以還是要健康第一，不要做過多燒錢的事情。

第二、靈活調整，規模、變現兩條腿走路，先活好再活得精彩。

最近我們內部在討論我們選項目的原則。過去我們看項目一定是看這事兒得特別大，所以我們自己的邏輯都是圍繞著“大”去的。但今天這個視角可能要調整，一方面是資本市場不完全買你這個邏輯；另一方面事實上有的生意其實是可以分階段的，什麽意思呢？比如我們最近看一些AI的項目和物聯網的項目，我們發現有些項目很有意思，它可以先用硬件掙錢，賺幾千萬的利潤，開始時我們覺得這個項目沒什麽可搞的，感覺做不成偉大公司。但仔細想一想，在AI這個領域里要做大量的數據積累。如果能夠一邊賺錢，一邊積累數據，不也挺好的嗎？。

今天很多生意的本質也決定了不能老是賭一把大的，萬一踩空了呢？從最近我們一系列的項目結果看下來，如果自己就是有造血功能，能賺不錯的錢，還有可能的Upside，這種項目在市場上是比較受歡迎的。所以我們給創業者的建議是不能一直悶著頭，不見棺材不落淚，非到那一步才賺錢，這事兒今天不太靠譜。說俗點，得先活著，才有機會活得精彩。

第三，不戀估值，二級市場有自己的定價規則。

今天我們看到大量項目未來都會在國內上市，大家能看到國內上市的市盈率就定在23倍。當然可能會有人說很多項目一上去就搞十幾20個漲停，那很牛。但隨著資產供給的增加，這種事情已經很難成為常態了，紅利窗口不可能一直持續。我昨天和一個浸淫國內二級市場多年的的朋友聊天，他甚至更悲觀，他說也許10個月之後連23倍能發出來的都不多了。

目前這個形勢，對於很多已經排上隊的項目是不錯的機會。但如果我們現在要排，怎麽著也要一年半到兩年後。一年半到兩年之後還有沒有這行情，不好說。二級市場和一級市場之間有傳導效應，二級市場的反饋會過段時間才能傳導到一級市場。

如果發生這樣的情況，我們會發現一級市場的估值一定會下調，因為二級市場已經給出價錢了。過去中國為什麽爆炒各種概念，核心就是因為資產稀缺。上完市就拿到了牌照，別人沒有牌照我有，有了牌照我就可以搞收購，把不好的做好，把不實的做實了，這是原來的制度紅利。

但資產供給增加的情況下價格必然會下來，所以二級市場的價格一定會傳導到一級市場，只是一級市場的很多人反應太慢。前兩天一個創業者找我聊天，他非要叫一個很高的估值。我說你不需要叫很高的估值，高估值只是給自己一個心理安慰。如果本身你的底價是30億，那你叫35億就行。如果你從60億叫，最後降到30億，投資人心態會很不一樣。從35億降到30億投資人會覺得給我面子。但如果從60億降到30億，投資人肯定就不會投了，所有人心態都是這樣，買漲不買跌。

第四，擁抱融合，堅定聯姻產業投資人，尤其是傳統產業投資人。

在上次寒冬分享時我們也提到了不要放棄戰略投資的選項，但最近幾個月我們發現趨勢已經越來越明顯。上次統計時，我們的項目有小50%的項目里有戰略投資人參與，有40%的項目是戰略投資人定價。最近我們我又看了一下從去年Q3到現在的數據，有60%的項目是戰略投資人在里面了。而今天，我們手頭正在執行的項目中，80%以上都想找戰略投資人。

中國人過去寧為雞頭不為鳳尾，但今天你會發現有時候你不得不找戰略投資人。戰略投資人的視角和財務投資人不一樣，看的東西是不一樣的。而且更要命的是，有時候你不得不痛苦地發現你的項目長不動了。比如讓你去搞C，你發現往上再燒太多錢，用戶就是拉不來了，可能碰到“天花板”了，這時候也許就要考慮找線下的公司合作；而線下公司也在尋找如何破局線上業務，這就為產業協同創造了可能。

我最近參加了一個清華五道口金融EMBA的課程，我們這一屆大概有140個人。老師當時給我們講了下分布，我們看這里面60%到70%是A股上市公司的老板，他們都要來搞金融。同學們做自我介紹的時候，我聽到最多的一個詞就是“產融結合”。

為什麽？

第一，因為中國A股上市公司不少主業都是傳統產業，而傳統產業今天都面臨非常大的升級壓力。我有個同學搞礦的，他買了個影視公司放在那個地方做雙主業。從他們目前的動力來講是非常足的，一定要做經濟轉型，否則他們原有的這塊也不保了。

第二，產業資本在特定情境下可能會比財務資本更有價值。戰略投資人有無可比擬的優勢：首先，在資金端，用的是公司的自有資金，我不需要為別人負責任，在資金端可以大量、長期供給。同時，資金成本很低，這種情況下普通VC是沒法匹配的。越來越多公司上市之後，相信今天所有互聯網產業都是未來所謂傳統產業的延伸。產業資本的業務強協同會碾壓純財務資本。像高榕資本這樣的全面結合頭部產業資本的Founders’ Fund思路就是很具前瞻性的戰略性布局，對創業公司會起到類似產業資本的作用。

五到八年後，定會是並購基金的天下。在這樣的判斷下，今天的公司要更主動地擁抱傳統產業的投資人，他們能帶來更大的價值。我最近接觸傳統產業的創業者越多，越看到他們身上與眾不同的智慧。

第五，合縱連橫，考慮Roll Up成為小巨頭的可能。

很多創業公司長到C輪、D輪就長不動了，不是你能力不夠強，而是到了一定階段肯定會碰到這樣的瓶頸。這時候我們要思考怎麽繼續長？要不就橫向擴張，消滅競爭者，從而提高定價權；要不就做產業鏈的整合，鏈條上下一起幹，合在一起比原有產業鏈的效率更高。這樣，你就有進一步擴展的可能性，通過互相之間的聯姻成為小巨頭。

最近我們發現一個有意思的現象：一些已經上市的偏傳統業務的公司，正在考慮把自己原有的某塊業務拆出來跟創業公司合並。你懂互聯網，我不懂，但我可能有獨特的資源。可以考慮讓創業團隊來做大股東，線上線下全交給你來運營，做大了你單獨上市去。這其實也是Roll Up的一種形式，而且可能未來會越來越多，因為互相需要。，

Roll Up最極致的案子在中國是框架傳媒，為什麽框架最後能夠以極高的價格賣給分眾，就是因為它在9個月時間內收購了全國各地十幾家地方性電梯廣告公司，形成了極強的議價能力，然後待價而沽。

所有公司都是這樣，自己長得動的時候沒有人願意做Roll Up。但如果你判斷自己的業務在未來一段時間之內不太能長得動了，就必須提前考慮並購的事情了。

第六，生態布局，找到自己“鍋里”和“田里”的發動機。

今天在場有些公司可能是早期階段，但如果是偏後一點的公司，我建議大家考慮更長遠的事情。泰合經常在融資過程中建議公司要考慮“碗里的、鍋里的、田里的”業務布局。碗里的是你的基石業務，鍋里的是你在培養的業務，田里的是未來有很大想象空間的業務。

我們自己經常說“吃著碗里的，看著鍋里的，想著田里的”，其實這對應著你對未來的戰略思考。在有條件的情況下，今天是可以考慮做一些生態布局的。無論通過投資或者換股，都可能加強在產業鏈上的話語權，與主業形成良好聯動。這個事情我覺得是有價值的，因為它可能會找到你未來新的增長動力。但做這個事情的前提是，心態一定要好，尤其在賺了錢的情況下，一定不要把投資幹成炒股，把炒股幹成主業了。你的核心還是創業者，不能舍本逐末。

今天很多公司問我們，到什麽地方上市？我說不管你在哪里上市，你一定要找到你的下一個發動機，不能只有一個增長引擎。為什麽呢？你靠一個引擎花非常多的力氣終於上市了，但上市之後就有業績壓力，無法做更長期的投入，縮手縮腳的，最終會傷害到業務的長足發展。因此，提早布局對於長期的業務增長是有幫助的，有條件的創業公司可以考慮。

以上就是我們過去大半年對資本市場一些新的觀察，以及對創業者資本策略的建議。

歸納起來我們自己的判斷：第一，今年一級市場肯定比去年好；第二，雖然說資金的供給是充足的，但資產端並沒有很多結構性的機會，所以要冷靜對待資本市場回暖；第三，更重要的是，我們要回到生意本身。短期可以考慮一些資本策略，但長期更重要的是思考自己的業務節奏以及資本戰略。

說句更直白的話，我們雖然關註風口，但是不要賭風口。無論是業務還是資本，做好自己比什麽都重要。業務不好你還是融不到資，業務好你總是能得到好的定價。好的公司在任何時候都會沖出來，還是那句話，希望下一波偉大的公司出自於在座各位。

多謝大家。

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