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三萬億市值臨解禁 新版減持規則推進加快

隨著市場估值中樞下移、定增限售股集中解禁，上市公司持股超過5%大股東在2017年的減持意願空前強烈。股份轉讓是上市公司股東的基本權利，但權利的行使必須依法合規，在不影響市場秩序的前提下進行。然而，超比例減持、減持不披露、配合內幕信息減持等問題卻屢禁不絕。

2015年上半年股災前夕，在高估值誘惑下違規減持套現的案例大批出現;6月份股災爆發之後，又有大批公司股東利用資金和信息優勢搶先離場，對當時的A股而言堪稱雪上加霜。彼時，證監會從過出臺臨時限制措施及指導規則的方式，及時填補漏洞。但整體而言，減持規則在法律統一性、信息披露充分性等方面依然有待完善。

十年演變

第一財經記者梳理發現，減持規則在過去十年間有過三次集中收緊。第一次是在“大小非”解禁初期及金融危機爆發之後，第二次是在去年新股發行體制改革啟動之時，第三次則是在2015年股災期間。

2007年4月，證監會發布《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》，這是針對上市公司相關股東減持規則的首次系統性細化，監管層對減持時點的關註、對信息披露的重視，在這一規則中得到集中體現。

在《公司法》、《證券法》當中，對上市公司董事、監事、高級管理人員買賣本公司股票早有限制性的規定，不過主要包括對買賣時點和比例的限制。比如董監高任期內每年轉讓不得超過25%，一年限售期，離職後半年內不得轉讓;董監高及持股5%以上股東買入後6個月不得賣出、賣出後6個月不得買入等。處罰措施也比較明確，違者給予警告並可處三萬元以上十萬元以下的罰款。

但是，實踐中卻多見上市公司董監高在敏感信息發布的前後買賣本公司股票，涉嫌內幕交易，而監管層又很難有足夠證據進行查處。為避免上市公司董監高利用信息優勢為自我牟利，《規則》最大的補充在於規定了交易窗口期，禁止董監高在信息敏感期內進行交易，並要求其及時披露買賣本公司股票的相關情況。

然而，後續處罰規定的缺失，造成禁止性規定大打折扣。對於任期內減持股份的問題，《公司法》並沒有規定明確的行政處罰手段，監管層只能通過登記公司事先鎖定的方式實現事前控制，盡量避免出現超賣的情況。

減持規定第一次受到挑戰是上一輪全球金融危機期間。2007年10月16日A股登上牛市高峰，上證指數創下6124新高，隨後是直線暴跌。不到一年時間，股指就跌去三分之二。2008年10月28日，上證指數觸及1665點歷史低位。

再加上股權分置改革之後市場逐步全流通，“大小非”減持節奏牽動著投資者的敏感神經。對於當時的A股市場而言，大宗股份轉讓的市場監管依然是個新課題。

證監會隨後嘗試出臺了《上市公司解除限售存量股份指導意見》，對上市公司股東集中出售超過一定數量解除限售存量股份的行為進行規範。另外，從2008年7月起，中國證券登記結算公司開始逐月披露“大小非”減持情況，加強大小非減持的信息披露透明度。

為了避免集中減持，證監會還在研究引入二次發售機制、開發可交換債券等，以期對大宗交易進行減震。由於減持問題集中在國有股份，國資委也對國有股東及其股份的申報、核實和確定加強了監控。

減持規則的第二次升級，是在2013年底。伴隨新一輪股權發行體制改革的啟動，投資者保護被放到重要位置。國務院出臺《關於進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，明確要求對加大監管和打擊力度，要求“建立限售股股東減持計劃預披露制度，在披露之前有關股東不得轉讓股票”。

證監會在《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》中對大股東減持提出兩條新規。一是發行人控股股東、持有發行人股份的董事和高級管理人員應在公開募集及上市文件中公開承諾：所持股票在鎖定期滿後兩年內減持的，其減持價格不低於發行價;公司上市後6個月內如公司股票連續20個交易日的收盤價均低於發行價，或者上市後6個月期末收盤價低於發行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月。

二是提高公司大股東持股意向的透明度。發行人應當在公開募集及上市文件中披露公開發行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東減持時，須提前三個交易日予以公告。另外，證監會還以發行監管問答的形式，緊接著補充要求“減持意向應說明減持的價格預期、減持股數，不可以‘根據市場情況減持’等語句敷衍”。

上市改革推進的同時，伴隨而來的就是退市問題。在上市公司被立案調查或處罰前後，大股東減持意願往往較為強烈。

2014年10月，證監會在《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若幹意見》中明文規定，為防止重大違法退市公司相關責任主體通過提前轉讓股份來規避法律責任，對於IPO、發行新股或構成借殼上市的重大資產重組申請文件存在違法行為的，規定了限制減持措施。比如被立案稽查的，形成調查結論之前，董監高及大股東暫停轉讓。

又歷股災

牛市減持套現是股東正常的理性行為。2014年底至2015年上半年，伴隨股指飆漲，大規模減持行為密集出現。但是，其中也不乏在限售期違規減持、超比例減持等問題。在監管層看來，在證券市場異常波動期間，依然進行大規模的違規減持，不但加劇了市場波動，也幹擾了市場正常運行。

減持規則第三次升級也正是在這一輪股災期間。2015年前七個月，僅證監會處理的涉嫌超比例減持未披露、短線交易以及窗口期減持、違反承諾減持等違法違規行為，立案就達52起、采取行政監管措施77項。上述案件中首批處罰20起案件，違法超比例減持金額最高的達到7.38億;第二批19起案件中，違法超比例減持金額竟高達9.57億。

為了維護市場穩定，證監會於2015年7月8日臨時發布了18號公告，行文簡短，但規則明確。要求自當日起6個月內，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。

值得註意的是，該措施是臨時性措施，期限6個月，6個月後具體減持辦法將另行規定。而且，公告明確說明是“不得通過二級市場減持”，大宗交易與協議轉讓依然可以進行，因為此二者可以防止大股東減持集中對二級市場造成沖擊。

2016年1月7日，在上述臨時措施到期前一天，證監會出臺了《上市公司大股東、董監高減持股份的若幹規定》，上市公司持股5%以上股東在3個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的1%。

另外上述規定還從五個方面對既有的減持規定進行了補充完善。一是區分股份來源，大股東從二級市場買入的股份不受限;二是提高信息披露要求，設置減持預披露制度，如要通過集中競價交易減持，需要提前15個交易日披露;三是繼續保留大宗交易、協議轉讓等減持途徑;四是從違法違規角度設置限售條件;五是強化監管，遏制通過協議轉讓進行“化整為零”、“曲線減持”。

第四輪升級可期

2016年是“減持大年”，公告減持市值2723億元。2017年預估減持市值約3400億元，同比增長或達24%。隨著IPO發行速度大幅提升，證監會稽查執法步步趨嚴，上市公司殼價值大幅降低，大股東減持意願強烈。

據西南證券統計，2016年被減持公司家數為1335家，占當年解禁公司家數1261家的比例為105.87%，家數為股改以來第二高的年份，比例為第四高的年份，也是連續第四次出現公告減持家數超過當年解禁的公司家數的年份。2016年出現公告減持的1335家公司中，被減持市值在1億元以上的公司有535家，10億元以上的有59家。被減持股數占總股本比例在5%以上的公司有153家，10%以上的公司有29家。

2017年滬深兩市共有1030家公司的2028.28億股解禁，目前估算解禁市值為2.88萬億元。若按照2016年12%左右的公告減持比例估算，2017年公告減持市值預計約為3400億元左右。

“通過與國外限售股制度的比較，我們發現A股限售股制度，特別是減持、信息披露等方面依然存在不足。導致上市公司在減持過程中可能出現刺激股價上漲、高位減持的現象。從個股層面，我們在對限售解禁和減持事件前後個股的累計超額收益的實證研究中也發現了這一現象。”招商證券王稹此前研究發現，限售股解禁事件由於可以事先獲知，引起了市場投資者對解禁後重要股東發生減持的擔憂，因此市場整體會有下行壓力。

從去年上市公司表現來看，違法違規減持行為依然頻發，且往往與市場操縱、內幕交易、信息披露違法相伴隨發生。

據第一財經記者了解，監管層或於近日推出針對減持規則的相關完善措施。證監會對股份減持的態度一以貫之，今年1月發言人曾明確做了闡述。即股份轉讓是上市公司股東的基本權利，但權利的行使必須依法合規，在不影響市場秩序的前提下進行。大股東在減持股份時應當誠實守信，嚴格按照法律法規、自律規則並遵守承諾，不得濫用控制地位和信息優勢侵害中小股東合法權益。