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1月社融增量3.74萬億創新高 貨幣政策維穩 去杠桿方向不變

2月14日,央行公布的最新數據顯示,中國1月新增人民幣貸款2.03萬億元人民幣,雖為一年高點,但與去年的“開門紅”2.51萬億元和預期的2.44萬億元仍有較大偏差。社會融資規模增量3.74萬億元人民幣,創歷史新高。新增信貸創1年新高,除債券融資之外,無論居民貸款還是企業貸款,無論貸款融資還是非標融資,均創1年或歷史最高。

同時,1月M2貨幣供應量同比增長11.3%,與前期持平,M2和M1剪刀差大幅收斂至3.2%。存款同比增速小幅回落,其中居民存款攀升,非金融企業存款大幅下行,反映企業旺盛的融資需求。

九州證券首席經濟學家鄧海清分析,居民中長期貸款增量可能是房地產貸款的滯後發放所致,非標的急劇擴張可能部分與房地產企業融資渠道受限有關,在樓市銷量下滑的趨勢下,居民貸款將逐步回落。企業融資規模較大,且此輪經濟回暖開始於2016年三季度,預示著“小陽春”可能持續更長的時間。但他同時表示,國家層面來看,防風險和去杠桿仍是指導貨幣政策的重要方向,穩健中性的基調不會改變。中金固收亦認為,盡管目前整體社融增量創新高,但在金融去杠桿的大背景下,未來社融的增長仍可能逐步放緩。

房貸調控效應待顯

天風固收團隊認為,總體而言,除票據融資外,2017年1月信貸投放大幅攀升,高於去年同期,且期限結構進一步拉長。居民、企業中長期貸款都大幅攀升,企業中長期貸款同比增加4600億元;短期貸款相對持平,主要的下滑力量來自於票據融資,同比減少8240億元,

鄧海清認為,居民貸款的新高主要是由居民中長期貸款所貢獻,房地產調控背景下的居民中長期貸款仍然保持較大的增長幅度,1月新增6293億元。這可能與房地產貸款滯後發放有關。從歷史上看,居民中長期貸款與房地產銷量密切同步相關,兩者之間並無顯著的領先或滯後性,但2016年10月房地產調控之後,一方面監管希望房貸延後發放,另一方面10月之後資金顯著趨緊,銀行放款意願下降,因此目前居民中長期貸款量可能是房地產貸款的滯後發放所致。同時,由於目前房地產銷量下滑趨勢已經出現,按照上述邏輯,未來居民中長期貸款將逐步回落。

企業融資方面,票據融資大幅下滑,主要與10月之後利率快速上行有關,票據對於資金面最為敏感。

中長期貸款激增與票據和債券融資下滑有關。如果將中長期貸款與債券融資相加,則2017年1月企業長期融資規模與去年同期相當,表明替代需求是重要部分。結合去年1月的宏觀經濟表現,1月天量信貸帶來了2016年一季度的小陽春,此次再現天量企業融資,新增企業中長期貸款大幅攀升至1.52萬億元,反映企業融資需求出現了一定改善,可能同樣預示未來經濟進一步向好。

而非標融資同樣創歷史最高最讓人意外。非標經歷了2013年-2014年的調控之後一蹶不振,而2017年1月非標全面爆發,委托、信托、未貼現票據均處於歷史高位,總非標規模甚至超過了2013年。非標規模急劇擴張並非季節性因素所致,鄧海清猜測,可能部分與房地產企業融資渠道受限有關。但他同時認為,由於其他融資渠道並未出現明顯減少,所以還無法完全確定非標爆發的原因。

從廣義貨幣發放數據來看,M1-M2同比繼續大幅回落,創1年新低,一方面與房地產銷量下滑有關,另一方面表明企業層面的流動性陷阱進一步減弱,企業投資可能繼續回暖。

“小陽春”有望再現

對於經濟走勢,鄧海清預計,2017年1季度可能繼續維持溫和回暖。參考2016年1季度天量信貸後的經濟小陽春,2017年可能再次出現相似局面。與2016年一季度不同之處在於,此輪經濟回暖開始於2016年三季度,此次回升並非孤立事件,與2016年一季度經濟突然回升有所區別,可持續性可能更長。因此,繼續維持“中國經濟L型拐點已過”的觀點不變。

至於央行下一步的貨幣政策,2月3日的逆回購利率加息是國家層面防風險和去杠桿的重要舉措。2015年8月-2016年8月,由於股災救市等原因,央行維持了過低的貨幣市場利率。2016年8月之後,國家層面開始強調防風險和去杠桿,經歷了“隱性提高貨幣市場利率→提高長端MLF利率→提高短端公開市場操作利率”過程。由於1月社融為天量,央行需要提高貨幣市場利率,釋放更為明確的信號。據測算,2017年與2016年通脹大概率水平相當,如果2月社融繼續高位,央行必將進一步收緊貨幣政策。

天風固收團隊認為,信貸投放強勁、商業銀行貸款投放意願強烈,顯示出金融機構對實體經濟預期較為樂觀。而中長期貸款期限拉長,商業銀行期限錯配加大,要預防央行加大偏緊力度約束商業銀行投放而帶來的流動性波動。

同時,鄧海清維持了對債券震蕩市和股市長期“健康牛”的判斷。債券方面,貨幣政策收緊、監管趨嚴、去杠桿是大勢所趨,基本面因素利空債市;但另一方面,債券市場收益率與央行逆回購利率差值達到歷史較高水平,綜合來看債市寬幅震蕩的可能性較大。股市方面,政策層建設健康資本市場的意圖非常明確,不同於2014-2015年“瘋牛”、“泡沫牛”、“水牛”的條件具備,基於長周期企業盈利改善的“健康牛”值得期待。

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