股市是真實的市場，又是虛擬的市場。投資者在電腦或手機上輸入簡單指令即可完成交易，但面對的卻是來自無數未知方向的制衡力量。除自己以外，其他任何人都是對手方。當股指期貨出現之後，“對手方”更加豐富，也更加“高級”。
做空、投機、高頻交易，這些期指交易者的日常，對普通投資者而言卻是十分神秘。是誰在交易，多少資金在交易，以多快的速度在交易，都是未知。未知引發恐懼，恐懼帶來逃避。
2015年夏天A股市場遭遇股災，彼時滬深總共兩千余只股票，卻連日出現千股跌停。經歷多輪流血式踩踏，遍野哀鴻。到底發生了什麽?在隨後的反思中，股指期貨“砸盤”成為投資者的一大指控。結果就是，限倉、提高保證金、提高手續費，股指期貨的市場功能隨之消失殆盡。
期指沈寂已一年半余，無論是天使還是魔鬼，其運作機制都需要以最直觀的方式厘清。《第一財經日報》記者近日對資深期指“投機玩家”陳浩進行了專訪。陳浩，現任鼎信匯金(北京)投資管理有限公司總經理，在期指交易者當中頗有追隨者。在他看來，散戶投資者熊市呼籲限制期指，實際上是因為誤解而顛倒因果，最終“親者痛、仇者快”——套保盤無法套保急不可耐，投機盤盆滿缽滿休養生息。
股災來了去套保? 難
2015年7月初，面對大盤指數猛烈的下跌趨勢，許多投資者開始呼籲，希望降低期指門檻，讓散戶也可以利用股指期貨市場進行套保，規避風險。然而，當股災已經發生時，再到期指市場避險，幾乎是不可能的。
“當大家對股指下跌有一致預期時，有很多空頭就看上期指了，說我要去避險。要求開空倉。但是不是想開就開的出來的，得找到期指的多頭。”陳浩說，要明白每一個參與者都有交易對手，是多空雙方對任意價格形成的交易，股指期貨是零和遊戲，資金在交易者中不斷靈活轉換。
當股票市場已經形成股災，再到期指市場進行避險，投機盤根本不會接。當股災顯現出來的一剎那，價格就一步到位，不會留下開空倉的機會。陳浩解釋稱，“以保險為例，人是在健康的時候去買保險，而非重病時才買保險。已經患病再買保險，要麽保險公司不賣，要麽價格高到你根本買不起。”
股指期貨，專業定義是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約。專業定義略顯晦澀，一個簡單的場景幫助理解。
如果兩個人對指數未來走勢存在分歧，一人看漲，一人看跌，於是兩人設置一個合同，進行對賭。以滬深300指數為例，假設從3000到3001點，一點值300元，上漲則多頭賺300元，下跌則空頭賺300元。每一次指數變化，不是甲賺乙的錢，就是乙賺甲的錢。股指期貨市場是典型的零和遊戲，不向現貨市場輸出盈虧。
這就是股指期貨最初始的狀態，多空雙方拿著一點點保證金，去對賭股指的漲跌。 不過很快，股指期貨的“避險功能”或者叫“套保功能”就體現出來。利用股指期貨可以設計對沖產品，滿足資金的避險需求。進一步講，有了股指期貨，規模較大的多頭資金才敢進入現貨市場。
“有一筆來自金融機構的大額資金，到處在找可以投資的產品，後來找到我們。我們作為投顧在管理一只定制基金，2年收益率超過90%，回撤才15%，”陳浩告訴記者他正在接觸的一個案例，收益率如此之高的產品，對方仍不滿意，因為這樣的大型資金最在乎的不是賺多賺少，而是更介意這15%的回撤。
對這類風險厭惡型資金而言，他們不追求90%的超高收益率，當前市場中，如果能夠做到10%的收益率並保證風險較小，就是令人滿意的投資產品。換言之，理想的收益曲線最好是一條傾斜向上略帶波紋的曲線。
“如果收益能做到10%，這家機構就可以做買賣了，以4%拿資金，收益10%，再支付千分之五的管理費，依然可以獲得豐厚的投資收益。”陳浩說，基金經理選出的股票組合，放眼三五年，一般都是上漲的，但是中途會有若幹比較明顯的下跌，也就是回撤，這樣就需要計算風險和收益的比例。
比如絕對收益型的基金，在回撤方面要求非常嚴格，寧可賺錢少，風險也要絕對小。再比如對流動性要求高的資金，無法長期持有股票，以周、以日不斷流動比如余額寶，不能等到三五年之後再看是漲還是跌，對中途波動有非常高的要求。
那麽，如何熨平波動率?股指期貨的套保作用就體現出來，國際上非常流行的阿爾法策略就是如此。假如某基金經理能夠選出好股票——牛市比指數多漲一點，熊市比指數少跌一點。然後買多少股票，就賣多少期指，就可以賺到牛市多漲的部分和熊市少跌的部分。這種產品就會有一條穩定上升的、但賺錢不太多的曲線。
“假如我們選出的投資組合，牛市可以比指數多漲10%，熊市少跌10%，這種股票並不難選，”陳浩給記者算了一筆賬，買入100萬股票，同時在期指市場做100萬空頭。如果指數上漲30%，那麽選出的投資組合上漲40%，由於還開了100萬股的期指空頭倉位，那麽指數漲多少，我們賠多少，所以指數漲30%，股指期貨就虧了30%。但是我們的組合上漲了40%，所以有10%就留下了。也就是說，指數的漲幅就賠給期貨市場了。
如果指數下跌30%，投資組合下跌20%。那麽股票市場賠了20%，但是股指期貨市場賺了30%，結果最終就賺了10%。阿爾法策略的特點就是，牛市少賺錢、熊市少賠錢。
“阿爾法基金並不是因為看空大盤而做空、看多大盤而做多，他們只是要修正業績曲線。而且結果上一定是做多現貨的。”陳浩進一步說，股指期貨的真正需求者，是多頭。因為多頭想要買股票，又不願意股票隨大盤波動。如果有一個能夠消除大盤巨幅波動影響的工具，這種極度風險厭惡型的基金才會進入股市。
在股指期貨受限之後，這類大型資金也遭遇尷尬。“沒有股指期貨，風險厭惡型資金就會去買債券。”陳浩告訴記者，然而現在的高息債券比股票風險還大，不比兩三年前，那時滿大街都是12%的理財產品，還很容易買到比較安全的高息債券。目前資金入市需求強烈，所以放開股指期貨的直接效果，就是解除多頭入場的後顧之憂，使更多資金敢於入市。
這一看似完美的邏輯，對散戶投資者卻並不適用。如果散戶選中投資組合，經歷指數從3000點到2000點，再到4000點到3000點，個股收益15%，如果不避險，收益率就是15%;但如果避險，就意味著要支付5%左右的“保險費”到期指市場，避險後收益率只有不到10%。
散戶投資者普遍是風險偏好型，“牛市少賺錢、熊市少賠錢”的對沖策略並不符合散戶的特性。因此，即使允許散戶進入期指市場，也不大可能是做套保。
“關鍵在於，避險需要在牛市下空單，犧牲牛市的利益來規避未來或有的風險，這是散戶不願意做的。”陳浩告訴記者，所以散戶往往是在下跌時希望做套保，這並不符合期指的套保遊戲規則。在他看來，散戶如果進入期指市場往往是做投機，然而，大部分新手在期指市場的生存周期只有3個月左右。
做空期指砸大盤? 難
股災前後A股暴漲暴跌，期指都表現出明顯的“領漲領跌”現象，先於股指而動。彼時現貨市場投資者正經歷踩踏、擠兌，其中有不少投資者提出，有機構利用做空期指打壓大盤牟利。不過，陳浩告訴記者，據他了解這種可能僅存在理論上，現實中很難實現。
簡單來說，比如某機構在期指市場做空，認為股指會跌到2600點，找到一個認為跌不到2600點的投機者作為對手方進行對賭。然後，該機構到現貨市場進行打壓，直到將股指打到2600點。
這種做法不具有可行性，原因有二。首先，影響股指漲跌需要的資金規模非常大，期指市場容量有限，如果以100萬資金規模去對賭很容易找到對手方，但如果是100億，就需要以不同價格去成交，且依然很難開到足夠的倉位。第二，打壓，需要自己先建倉，然後拋售向下打壓股指，但指數下跌，自己的持倉也會受到損失。
比如在3000點拿出1億元建倉，如果打壓到2600點，平均出貨價格在2800點，所以會賠掉200點;但是如果股指期貨交易價格低於2800點，現貨市場的打壓就是白忙一場。“必須明確一件事，期指那邊什麽便宜也占不到。”陳浩告訴記者，在期指市場賺錢的上限，就是全場所有的保證金，如果大家都投降就沒有對手方了，市場也就沒法玩了。
從2014年下半年至2015年6月上旬，股指期貨跟隨股票市場走出了一波大幅上漲的行情。但6月15日之後，隨著股市跌幅加大，股指期貨在分流股市拋壓、對沖現貨風險的同時，也出現了一些新情況。一是交易量劇烈放大，股指期貨三個品種日均成交量一度達到324.65萬手，較6月份前半月增長了24%。二是期現基差及波動加大，個別合約貼水幅度曾一度超過10%。三是以程序化交易為代表的量化交易快速發展，已占到總交易量的50%以上。四是股指期貨持倉規模從31.96萬手降到23.7萬手，成交持倉比升至17倍左右。
雖然短線投機氣氛濃厚，但中金所在2015年7月曾公開申明，以證券公司、基金公司、保險機構、信托公司、QFII及RQFII等為代表的機構投資者，主要以套保為目的，賣持倉規模較大;以自然人和一般法人為代表的投資者買持倉規模較大。期指市場多空平衡，且不存在國外現貨市場上所謂的“裸賣空”。
期貨市場與現貨市場的聯動性，主要是“信號”作用，表現形式就是領漲領跌。但是由於交易制度、交易頻度不同，看上去依然存在許多不公平，比如期指獨特的高杠桿、高門檻、高頻交易、T+0。
“首先股指期貨T+0制度的存在，並沒有導致期指投資者可以賺到現貨市場散戶的錢，期指市場是封閉的市場，交易對手方之間進行的是零和遊戲，”陳浩說，股指期貨T+0並不是為了賺現貨市場的錢，只是為了讓投機盤有機會分散風險，這也是期指市場存在的基本條件。如果股指期貨T+1，期指市場很快就就會消失。
在描述期指的作用時，常用到一個“接孩子”的例子。作為整個市場承擔風險的角色，股指期貨就類似於站在樓下等待接住墜樓的孩子的人。但是有一個問題，如果樓太高，孩子掉下來會將接孩子的人一砸傷甚至砸死。
想讓接孩子者安全，也同時保證孩子安全，有兩個辦法：第一，每一層都接一下，緩沖下墜的力量;第二，有足夠多的人一起接，比如大家一起拉一張布單。在股指期貨市場，就要求市場容量足夠大，且交易頻率足夠高。
“比如我有時候每天進出80次，整個風險的傳承過程中，我只是在很小的時間片段內碰觸一下風險，一旦發現損失超過了承受度，我就會平倉。玩期指的人紀律性特別好，一旦發現做反了，立刻投降，就不管以後了。”陳浩說，投機盤對於漲跌一定會有分歧，一個人投降了之後，另一些投機盤就會去預期個股下跌過程中的小反彈。因為期指市場杠桿高，高杠桿會誘發更多投機盤為了微弱的波動去冒險。
對投機盤而言，損失本金的3%~5%就會止損，不會扛下去。然後下一個人又進來，一直傳承下去。“這個過程可能每分鐘發生15次，這就使得客觀上，每一層都有人去接孩子。”陳浩解釋稱，如果股指期貨T+1，就相當於接孩子的人抱著孩子一起摔到地上。但是股指期貨不是俄羅斯輪盤賭，是靠時間和空間，將一個風險分散給一群人，和一大堆時間片段去均勻承擔。
投機盤必須高頻交易，也無法跟套保盤保持同一個交易節奏。因為機構的產品有周期，比如三個月，做完套保之後，註定能夠到期獲得鎖定的那部分利潤，中間的不確定性波動都由投機盤承擔。如果投機盤也持倉3個月，那就變成真正的對賭了，萬一對賭失敗，結果就是退出市場。
作為風險承擔者，必須將風險分散出去才能長期存活在市場中，繼續為新的套保盤承擔風險。“所以期指交易必須是高頻、必須是日內做無數單。股指期貨交易量越大，投機盤就越安全，能夠承擔的風險就越多，做套保的機構就可以向這個市場輸出更多的風險。投機者高速交易、高換手是件好事，不應該壓縮和限制。”陳浩說，其實交易是有摩擦成本的，因為需要繳納手續費，交易頻率並不能做到無限高。對於現貨市場T+0，他認為這樣的呼籲是合理的，因為任何一個市場當中T+0都是最有效率的。
2015年6月12日，上證指數站上5178.19點。6月份後半月的股指期貨成交量相較於前半月激增了20%。
“期指那麽大的交易量，就是投機盤不斷在盤中滾動所致，這確實反映出現貨市場的風險已經非常高，”回憶最嚴限制推出前夕的市場表現，陳浩說，超高的交易量背後正是投機盤在梯度接手共擔風險的過程，但是交易量過大引發了監管層擔憂，開始逐步出臺措施限制收縮交易量，似乎認為交易量小的期指市場才是安全的。
然而，恰恰相反。