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当当之战

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一场网络隔空对骂,引发对资本市场和创业者关系的激辩
《新世纪》周刊 见习记者 郑斐 记者 陈慧颖

 

  2011年元月,当当网(NYSE:DANG)创始人兼CEO李国庆向投行宣战了。摇滚歌词、投行美女、肮脏国骂、资本与阴谋,这些关键词令市场鼎沸,李国庆一时风头无两。

  随后一周,李国庆、俞渝夫妇所承受的媒体关注,远超当当网一个月前,成功登陆美国纽约交易所之时。

  上市当天,当当网股价暴涨80%,1月14日收盘比发行价上涨了111%。1月16日,李国庆在微博中大爆粗口,发泄对当当网上市定价的不满, 随即,自称“摩根士丹利”员工的若干个微博ID群起而攻之,言辞之不堪远超李国庆,更爆出所谓的惊人“内幕”,从质疑当当网修饰财务数据、李国庆不懂市场 规则,到李国庆、俞渝夫妇与投资人签订“不婚变”协议,把这家知名的电子商务公司推至舆论的风口浪尖。

  当当网的股价应声而落。1月18日、19日连续下挫,跌幅分别达8.29%和7.34%。不过,当周在美国的中国股表现亦大多不佳,标普指数500指数同期下挫近7%。

  1月24日,当当网董事长俞渝在京召开媒体见面会,并在会后发出自白书“我的话”,回顾上市定价的全过程。与李国庆的“率性”言论相比,俞渝所有发言都十分得体且中肯,亦称上市主承销商摩根士丹利已道歉。

  美资投行摩根士丹利暗自叫苦不迭,公开表示,经过排查,相信公司并无员工参加骂战。

  一场风波就此收尾。骂战一方的身份无法查实,微博上的内容真假难辨,迄今为止,很多围观者仍拒绝相信有关当事人的“澄清”。但是,围绕当当网的业绩、估值、风险,围绕创业企业家与资本、投行、资本市场关系的思辨,仍会成为中国企业界的重要一课。

隔空对骂

  2010年12月8日,成立11年的当当网终于在美国纽约交易所上市。视频网站优酷网(NYSE:YOKO)与当当网分别敲响了开市和闭市之 钟。当日,当当网收报29.91美元,较发行价上涨86.94%。优酷网大涨160%,成为百度(NASDAQ:BIDU)之后美国上市首日涨幅最大新 股。2005年8月,百度创下首日上市大涨354%的纪录,至今无人能破。

  当当网此次共发行1700万ADS(存托凭证),分增发和老股减持两部分,其中公开发行1320万股ADS,老股东减持380万股ADS。按照 当当网提交给美国证监会的文件,减持的老股东有两家,一家是LCHG亚洲合伙人公司(下称LCHG)减持了250万股ADS。LCHG是欧洲最大的出版商 卢森堡剑桥集团旗下公司,十年前入股当当网。另外减持的130万股ADS来自李国庆。根据当当网的发行价16美元计算,LCHG套现4000万美元,李国 庆套现2080万美元。

  但当当网首日暴涨,成为在2010年在美上市新股涨幅第三高。这引发了李国庆的严重不满。俞渝事后也证实,上市当天,美国财经电视台CNBC的记者就问她是否认为定价定低了。

  1月16日是星期日,李国庆在微博上发出自创的摇滚歌词,炮轰投行:“为做俺们生意,你们给出估值10-60亿,一到香港写招股书,总看韩朝开 火,只写七八亿,别TMD演戏。我大发了脾气。老婆享受辉煌路演,忘了你们为啥窃窃私喜。王八蛋们明知次日开盘就会20亿;还定价16亿。次日开 盘,CFO被股价吓得尿急,我说忍了这口气,过了静默期我再……”

  歌词的最后,李国庆大爆粗口,至今不愿删除有关词汇。

  奇的是,当天微博上自称摩根士丹利员工的数人立即应战。其中,有大爆“内幕”对李国庆恶言相向者,如“迷失的唯怡”“露西娅天气”,也有谈吐相对理性者如“浩雄陈”等。

  隔空骂战立即引来万人围观,并迅速发酵。17日晚间,李国庆在微博表示,自己在向董事会写检讨;同日,“迷失的唯怡”“露西娅天气”在微博上双双为不当用语道歉,并删除了“很黄很暴力”的内容。

  经网友人肉搜索, 微博上有关参与骂战者,包括与之来往的李蓓、“双城PAUL”“唐越蓝山资本”等人均被录入了“人物谱”,流传一时。

  摩根士丹利对该事件表示严厉的谴责,但表示,“人物谱”的有关人名、照片,内部全部查无此人。本刊记者通过私下渠道查证,摩根士丹利的全球员工 系统里,确实查不到相关信息。摩根士丹利迄今为止无人表示认识有关人。其中一位被指认为所谓高盛员工者,经本刊记者查证,高盛内部亦无此人。

  1月20日,蓝山资本的合伙人唐越苦恼但明确地告诉本刊记者:“微博上署名的人不是我”。在新浪微博上,“唐越V”经过了实名认证,但“唐越蓝山资本”则不知何许人,虽然后者使用的头像显示是唐越本人的照片。

  本刊记者了解到,摩根士丹利的律师亦与新浪微博交涉,但得到的答复是仅有公安部门凭立案证明才能追查有关IP地址,但此类事件属于民事纠纷,公 安机关不会介入。因此,摩根士丹利的“彻查”行动无奈就此收兵。一位互联网人士表示,这是有关网站保护用户隐私的惯常作法,“并不特别”。

  尽管如此,至今仍有很多人愿意相信,参加骂战的是“投行、中介机构或当当网内部熟悉交易的内部人士”,因为这些人的微博地址活跃了至少有半年之久,“不像是演戏”。

  真相的寻找过程徒劳无果。1月24日,俞渝给出另一种解释:“国庆知道我下周会去上海出差,询问那周我的其他安排,我说周三19日有投行的晚 饭。国庆说股票价格不好,这饭别吃了。我听了不高兴,就赌气回答:这顿饭吃定了,你反对这顿饭?那我就把餐标从每人300元提高到每人500元。国庆也生 气了,之后就发了微博。”

  事实上,当当网此番启动上市十分顺利,前后不过半年。当当网内部负责引资、上市的,正是俞渝本人。李国庆最终与其他高管一起到达纽约参加上市仪式。外界乃知,李国庆愤怒的缘由,某种程度上是作为当当网的主要创始人,对投行乃至负责上市、定价工作的俞渝的不满。

  “把阶级矛盾简化成两口子吵架了。”一位国际PE投资者如是说。

估值之辩

  当当上市过程中,由于市场反应热烈,几度提高了发行价,从11美元到13美元,又从13美元到15美元。这是接近交易的知情人士告诉本刊记者的。

  1月24日,俞渝印证了这一说法:路演第一天结束前,当当计划销售的1700万股票被认购完毕,路演完成时认购订单将近5.2亿股。

  因为路演时反应热烈,投行根据惯例还可将定价区间上调20%,即定价区间可在15-18美元。最后,上市价格被定为16美元。

  “承销商认为如果高于这个价格,再回去跟一些高质量的‘长线基金’重谈价格有难度,也许会丢掉一些好订单。当时觉得600个基金里,我可能连60个的名字都认不全,这样的事情,我交给承销商去做判断。”俞渝说。

  事后,俞渝反思,一是对欧美同类公司的上市定价情况未作深入了解;二是路演中完全忙于与基金的会议,对订单所下的不同价格区间段几乎没有过问。如果够缜密,观察基金报价集中在什么区间段,有助于就高定价;三是最终的定价权,不应完全交由投行。

  “人性对钱都是敏感和计较的。在关键时刻,我敏感和计较的不够。”俞渝说,“作为企业家,IPO一生只有一次。”换言之,投行应更有经验:只要不破发,价格应该尽量定高。

  根据俞渝的说法,摩根士丹利已就低估当当网做出了口头和书面的道歉。“对于当当网的估值和上市,我们不打算接受任何采访。客户说什么就是什么。”摩根士丹利中国区总裁孙玮的表态十分谦卑。

  一位投资界资深人士表示,与中国同行相比,当当网的估值并不低。当当网披露的2009年收入14.5亿元,按照发行价公司估值13亿美元,而同 为电子商务行业的京东商城规模要大得多,2009年收入达到40亿元,2010年收入将超100亿元,最新一轮私募融资达到5亿美元,公司估值为20亿— 25亿美元。

  如果纵向与当当网2006年的最后一轮私募的估值2.25亿美元相比,当当网当下市值约25亿美元,增长超过10倍。

  按照16美元发行价计算,对应当当网2010年预期每股4美分收益的市盈率高达400多倍。

  “这样的估值,也只有美国的资本市场能给。”一位投资人士表示,鉴于中国资本市场要求三年盈利、审批制等,赴美上市一度是众多互联网企业的最优选择。

  根据招股书披露,当当网2007年、2008年的主营业务均报亏。2009年前九个月的主营业务仍报亏,全年主营业务利润仅为163.5万美元,利息收入对净利润贡献超过35%,全年利润率0.8%,2010年前九个月利润24.4万美金,利润率仅为0.1%。

  一位风险投资领域高层人士告诉本刊记者,他认为当当网的定价不低,如此涨幅,带有一定程度的盲目和疯狂。Gady Epstein在福布斯上撰文指出,当当长期亏损,2009年才开始实现微利,高估值依据的是未来的利润(hoped-for),投资当当网可谓一场“赌博”。

  对于李国庆指控投行把买方的利益置于发行方之前,一位互联网投资圈资深人士在接受采访时表示,投行在定价时考虑的因素确实非常多,除了确保股票 顺利发行,投行还需考虑自己的资产管理业务面对的客户利益以及手中的其他IPO项目。如果某家公司定价过高,导致机构投资者没有二级市场获利空间,其他几 单IPO也会大受影响。毕竟,投行不是“只做你这一单”。

  “这样的情况很正常,平衡了当然更好,是双赢。如果不能平衡,也没办法,毕竟谁也不知道股票第二天上市开盘能涨多少。”一位曾经的美国上市公司 CEO、现在中国投资圈资深人士对本刊记者表示。他坦言,自己的公司当年发行价与上市开盘价也相去甚远,但股价是无法预测的。如果不是有摩根士丹利主承 销,“当当网换一家名不见经传的机构,情况未必这么好。”他说。

  “首日涨幅在15%到20%会被认为是理想定价,但现实中较难达到”。一位投行界人士表示:“没有事后诸葛亮,这就是资本市场的游戏规则。”

十年资本路

  李国庆微博言论称创业至今屡受资本的欺压,“要不是PEGGY(即俞渝)扛着,我得被他们欺负死。”

  骂战初起,也有一些人借题发挥,声称创业者和资本、投行的矛盾由来已久,甚至抛出美资投行试图打压中国赴美上市公司股价这样极富“民族主义情结”言论。不过,历史证明,当当网是资本及资本市场的最大受益者。

  1999年11月,当当网在风险投资下起步,得到IDG、卢森堡剑桥、软银等公司约800万美元投资,正式投入运营,外部投资持股59%,李国庆、俞渝夫妇及创业团队持股41%。

  李国庆1964年出生于北京,比俞渝年长一岁,用俞渝的话说是“率性”之人。他毕业于北京大学社会学系,曾任学生会副主席,毕业后曾在国务院发 展研究中心、中共中央书记处农村研究室工作,后“下海”创业,1997年创立当当的前身——北京科文国略信息技术公司和科文剑桥图书公司。

  俞渝毕业于北京外国语学院,1992年获得纽约大学工商管理学院金融及国际商务MBA学位,后在美创办企业兼并财务顾问公司TRIPOD。1996年回国,与李国庆结婚并共同创业。

  1999年,李国庆和俞渝创办当当网。在上市之前,当当网经历了两轮融资。2003年,当当网业绩超过A轮融资预期,李国庆提出将增值的股份分 一半给管理团队作为奖励,投资人集体反对,谈判僵持不下。就在此时,美国图书直销网站鼻祖亚马逊(Amazon,NASDAQ:AMZN)向当当发出收购 要约,这本来是不少创业者梦想的结果:被模仿对象收购,但李国庆拒绝。2004年8月,亚马逊转而以7500万美元收购了当当网的竞争对手卓越网。

  2004年初,老虎基金介入,投资1100万美金,僵局破解,IDG等老股东部分减持,李国庆、俞渝团队的股份则一举增至59%。当当网的估值达到7000万美元,相比首轮融资翻了接近10倍。

  2006年,当当网完成第三轮融资,DCM、华登国际和Alto Global投资2700万美元仅获得12%股权,公司估值2.25亿美元,是第二轮融资的3倍多。

  十年创业路漫漫,当年投资人对当当网上市自然“望穿秋水”。上市文件披露,当当网上市前的股票被分成A类和B类,两者的最大区别是投票权不 同,A类股票是1股1个投票权,而B类股票则是1股对应10个投票权。B类股票可按1比1的比例转化为A类股票,A类股票则不能转换为B类股票。在当当上 市发行后,李国庆持有A类股票7.3%,B类股票39.9%,俞渝持有A类股票3.4%,B类股票5.1%。

  当当的创业团队历经多年,留下来的人除了李、俞夫妇所剩无几,首席技术官戴修宪拥有最多的4%的A类股票股权,另外约300名员工总计有227万股B类股票,由俞渝代持。

  在期权激励方面,共计1722.2万股,行权日从2014年到2020年不等,李国庆持有734.4万股,俞渝311.1万股,两者共计超过 1000万股。在高管中,戴修宪160万股,2010年新加入的COO黄若、CFO杨嘉宏、再加上副总裁姚丹骞及姜胜青等共持有剩下的516.7万股。普 通员工的期权总数为1562万股。

  与李、俞夫妇“同辈”并熟识的互联网知名人士谢文告诉本刊记者,比起对美国商业界和资本圈的认识,俞渝确较李国庆高出一筹,对于资本市场的游戏规则的认识更加透彻;李国庆更多具备传统中国民营企业家的特质,对资本市场存在相当大的认识局限。

  历经几轮融资乃至上市,李国庆的股权几乎没被稀释,同时夫妇俩控制了董事会五席中的三席,俞渝居功至伟。与卓越和目前已经丧失控股权的京东商城创始人刘强东相较,抢先上市的当当网李国庆堪称幸运。

胜负未分

  骂战中提到李国庆和俞渝有关离婚及相关权益约定的协议,并非八卦,而被投资人认为是维系当当网稳定和发展的重要问题。

  原本比优酷网更有市场地位的中国视频第一网土豆网在筹备上市期间,创始人兼CEO王微的前妻、第一财经的主播杨蕾向上海徐汇法院起诉,希望“净 身出户”的自己成为土豆网股东。由此,2010年11月10日即向美国证监会递交上市申请的土豆网,至今尚未完成上市。这也演变成一些投资机构约束企业 CEO婚姻的条款,被称为“土豆条款”。

  近日,来自当当网竞争对手的内部人士向本刊记者透露,俞渝、李国庆早已分居。当当网上市前,李国庆在微博上毫无顾忌地谈及初恋女友,更被认为是佐证。但这一信息,目前没有从当当网获得印证。俞渝仅确认李国庆的初恋女友获赠当当网“亲友股”,自己也被外界封为完美女人。

  李国庆则在微博中反复透露与俞渝的恩爱信息,但同时表示害怕看到俞渝“平静而凶狠”的表情。俞渝表示,两人不存在离婚协议。从这些信息看,至少两人事业上的伴侣关系仍相当稳固,以他们膝下尚有13岁的儿子来看,家庭也不可谓不稳定。

  比起李俞两人的合作关系是否持久的影响,中国电子商务竞争环境之激烈,是当当网面临的更大风险所在。

  当当网路演的重要卖点,即为 “中国的亚马逊”。从成立到发展,当当网无不是在复制亚马逊的模式。

  但一位电子商务领域资深投融资人士对本刊记者表示,当当网的上市时机未必合适。只因现在的中国电子商务市场仍处于“跑马圈地”的时代,客户对网站品牌不具忠诚度,在市场份额和利润水平这对鱼与熊掌之间,市场份额是“指挥棒”,利润朝不保夕。

  不少投资圈人士表示,当当网的运营“作风稳健”。俞渝最近也表示,“稳健”的含义基本上可以解读为不大肆融资、烧钱、跑马圈地。但她承认,淘宝网是她最担心的竞争对手。

  前述投融资人士认为,市场对当当的短期追捧是对“中国亚马逊”概念的盲从,但现在根本胜负未分。

  从二级市场的情况来看,截至2010年12月31日的数据,做空当当的股数已超过300万,做空占做多比例高达60%。一位美国市场基金业资深人士对本刊记者表示,一般做空占做多的比例平均3%-5%,亚马逊只有2%。

  1月18日,柯文公司的(Cowen)分析报告指出,当当网的最主要风险,来自中国电子商务市场的激烈竞争和市场本身仍处于早期。这意味着,市场前三甲还没有树立不可动摇的地位,最终的赢家还没有确认。从图书到百货,当当网要走的路还很长。

  本刊记者王姗姗对此文亦有贡献

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