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南方周末：当当网赴美上市账单里的秘密 东方愚

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南方周末记者 张华 发自广州  

2010年赴美IPO的34家中国公司当中，32家 公司支付给国际投行的佣金率皆为7%，另外两家是软通动力和当当网，前者IPO的佣金率为7.3%，为最高者，当当网以6.66%的佣金率成为“最会省钱 的IPO”，同时也是唯一一家连续两次上调发行价的公司，可是，这并没能阻止李国庆的愤怒和谩骂。

“只有达到100倍的估值当当网才会考虑上市。”李国庆说。

这是当当网创始人李国庆在2009年10月对媒体说过的一句话。那时，李国庆和俞渝已经开始与投行接触，对于当当网IPO（首次公开募股），他们有自己的算盘，以及决心。

尽管有人笑李国庆大言不惭，可是14个月后，他的愿望还真的实现了。2010年12月8日，当当网在纽交所挂牌，以发行价16美元计，其PE（市盈率）达103倍，融资金额为2.72亿美元。最引人注目的是当天收盘价约30美元，涨幅近87%。

2010年赴美IPO的中国公司一共有34家，数量之多创下历史纪录，之前三年，这一数字分别是29家、5家和10家（4家为分拆上市）。34家公司募资总额为36亿美元。

34家公司当中，首日涨幅在50%及之上的有6家，分别是学而思（50%）、麦考林（56.9%）、搜房网（72.9%）、当当网（86.9%）、 蓝汛通信（95.3%）、优酷网（161.3%），当当网名列第三；发行市盈率超过100倍的有4家，分别是汉庭酒店（102倍）、当当网（103倍）、 诺亚财富（120倍）、软通动力（130倍）──当当网同样是“老三”。

当当网最会省钱
  34家IPO公司当中，32家公司的佣金率皆为7%，软通动力IPO的佣金率为7.3%，为最高者，当当网6.66%的佣金率为最低者。

标准普尔公司提供的数据显示，按2011年的盈利预期估算，标普500指数目前的整体市盈率为13.3倍，比一年前的15.1倍还低了20%，“中国概念”的火爆与之形成鲜明对比。

当当网在IPO过程中，发行价格区间有过两次提高，主承销商摩根士丹利（俗称“大摩”）和瑞士信贷起初给出的定价是11美元-13美元，后来调高为13-15美元，而最终的发行价为16美元，高于之前的价格上限。

按说，100倍的市盈率就要成为现实了，可李国庆一点也不高兴，他认为16美元的发行价还是低了，不过，尽管他对承销商非常不满，但他必须“忍着”，“当当网上市静默期截止日是2011年1月3日。”李国庆对南方周末记者说。

1月中旬，李国庆打着当当网价值被严重低估的旗号，正式对大摩开火，甚至不惜大爆粗口。他先是要求大摩“道歉”，到了1月25日，他则声称大摩定价部的MD（董事总经理）应该“引咎辞职”。

那么，当当网上市到底花了多少钱呢？

赴美上市的融资成本包括承销费、律师费、审计费、印刷费和其他费用等。当当网支付给大摩等主副承销商的费用是1811.5万美元，即佣金率（承销费 所占融资额的比率）为6.66%，剩下的所有名目的总费用为322.9万美元，其中包括律师费25万美元，审计费130万美元，印刷费100万美元，挂牌 费12.5万美元等。

6.66%的佣金率，在去年赴美上市的中国公司中，处于什么样的水平呢？南方周末记者逐一查阅SEC（美国证券交易委员会）公布的众公司上市法律文 件发现，34家IPO公司当中，32家公司的佣金率皆为7%，另外两家分别是软通动力和当当网，软通动力IPO的佣金率为7.3%，为最高者，当当网 6.66%的佣金率为最低者。软通动力和当当网的主承销商之一都是大摩。

比平均的佣金率低了0.34个百分点，也就是说，当当网在承销这一块的费用，省下92万美元。

7%的平均费率，和之前在美上市公司的这一指标相比，可直观地用“涨价”一词来形容，美国亚瑟尔资本有限公司提供给南方周末记者的一份数据表 明，1997年至2010年8月，中国企业在美IPO募资的平均成本是6.8%，总募资额为310.53亿美元，也就是说，过去13年中，中国企业赴美上 市的总花费超过21亿美元。请注意，这个6.8%的比率里，除承销费外，还包括了律师费、审计费等其它诸多费用。

如果算上其他费用，软通动力去年在美IPO的总成本超过了10%，即使是最会省钱的当当网，总成本也达7.8%。

而中国A股上市公司的承销保荐费率一般是5%到8%之间，不过2009年底以来，这一数字也开始“涨”起来，譬如2010年在A股上市的双箭股份和赛为智能，承销商分别是华泰联合证券和招商证券，佣金率都超过了10%，前者甚至高达12.29%。

值得关注的是，李国庆在这场谩骂和斗争中，有意无意给自己贴上“民族英雄”的标签，即声称自己是在为已经或将要IPO的中国民营企业出恶气、争权利、谋地位。有人对之加以应和，有人则不以为然。

不可否认的是是，国际投行在服务“国字头”的中国企业时要乖巧得多。案例之一是，农业银行2010年中在香港IPO前夕，包括大摩在内的众承销商的 佣金被大减至1.5%以下，而早些年工商银行、中国银行和建设银行H股上市的承销佣金在2.5%左右。农业银行内部的说法是，减佣金与承销难度低有关，意 思是说，已确定的重量级的基础投资者有那么多家，我没有必要为“走过场”付高价。

可是，这并不代表李国庆的讨伐就名正言顺。投资界的一些人说，“事后骂娘”并不光荣，因为你可以选择现在上市，也可以选择暂停上市，暂停上市与中止上市是两码事，并不丢人，既然签了字画了押，就要有点契约精神。

大摩生意最好
  大摩去年在全球市场承销份额上升至10.4%，总额达727亿美元，6年来首次排名第一。

投行到底是选择谋得上市公司的高发行价和高佣金率，还是倾向于压低发行价、博得机构投资者的欢心？

大摩去年主承销了10家赴美上市的中国公司的股票（独家主承销和联合主承销分别为2家和8家），也就是说，去年每3家到美国IPO的中国公司，就有 1家和大摩发生了关系。这10家公司分别是明阳风电、21世纪不动产、康辉医疗、大全太阳能、学而思、汉庭酒店、锐迪科、思源经纪、软通动力和当当网。

这10家公司最终的发行价和之前投行定的价格区间相比，有取其上限的，也有取其下限的，跳出了价格区间的两个代表案例，一个是当当网，发行价两度调高，一个是大全太阳能，发行价区间先定为12.5-14.5美元，后来调低为10-11美元，最终的发行价低至9.5美元。

这10家公司首日平均涨幅为20%，涨幅最高的两家分别是当当网（86.9%）和学而思（50%），跌破发行价的有两家，分别为明阳风电（-5.4%）和思源经纪（-12.9%）。

去年在美IPO的中国公司当中，上市前提高发行价的案例并不止当当网一家。诺亚财富上市的发行价是12美元，高于之前投行给出的9美元-11美元之 价格区间的上限，学大教育最终的发行价是9.5美元，高于之前7.25-9.25美元的上限，麦考林的发行价为11美元，高于之前8-10美元的上限，麦 考林后来遭到诉讼，这是后话了。

大摩是去年全球资本市场上最抢眼的国际投行。最新数据显示，得益于首次公开募股、额外销售和发行可转换债券等业务的提升，大摩去年在全球市场承销份 额上升至10.4%，总额达727亿美元，6年来首次排名第一，摩根大通以597亿美元的承销总额排名第二，而高盛集团跌至第三位。不过，高盛雇员的薪 酬，却是众投行中最好的，去年人均收入43万美元。

去年34家中国公司赴美IPO，大摩以主承销10排在首位，第二位和第三位是瑞士信贷和高盛，承销数量分别是9家和7家，摩根大通排在第6位，承销 数量为5家。排在末位的巴克莱银行，只承销了柯莱特一家，而柯莱特上市当天就跌破了发行价，不过，截至美国时间1月24日，柯莱特收盘价为25.7美元， 和半年前上市发行价相比，暴涨了134%。

大摩去年还联合主承销了15家在香港上市的中国（内地）公司的股票，根据投中集团提供给南方周末记者的CVsource数据显示，其中融资额超过百 亿港元的有农业银行（813亿港元）、熔盛重工（140亿港元）、重庆农商行（114.7亿港元）和中联重科（130亿港元）四起。

2008年的全球金融海啸后，大摩和高盛等国际知名投行宣布将变身为银行控股公司，《纽约时报》将之形容为“一次迟来的针对金融和投资模式风险过大的承认”，可是现在看来，他们丝毫不可能变成纯粹的银行控股公司，不仅如此，他们在全球特别是亚洲加速扩张和拓展投行业务。

今年1月初，中国证监会发布消息称，大摩与华鑫证券、摩根大通与第一创业证券组建合资公司的申请获批。他们在合资公司中最多可持有33%的股份。

这边厢是合资券商数量越来越多，可谓“狼多了”，那边厢是大摩们分食海外上市的中国公司IPO的盛宴，李国庆们大呼“狼太狠”。有人从“李式谩骂” 中发出诸如“中国需要世界级的本土投行”的感慨，而易凯资本CEO王冉说，这与站队和代言的话题无关，而是看谁比谁能提供更为诚实、理性和有价值的服务。 而这也同样是对中国拟上市公司的要求。【南方周末】本文网址：http://www.infzm.com/content/55002

附：南方周末【爱恨投行】专题：

★李国庆微博大战“大摩女”    http://www.infzm.com/content/54999
★创业家与投行“离不开、靠不住”    http://www.infzm.com/content/55001
★赴美上市，中国公司花了多少钱    http://www.infzm.com/content/55002