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放眼全球看A股企業：高杠桿、弱盈利的原因都在這里

金融圈內時常說起這樣一句話——“看全球市場要分析具體數據，看中國市場則要用全球視野”。

近日，國際投行摩根大通發布名為《淺談中資公司財務策略》的報告，深入對比分析了美國、英國和德國的大型同業上市公司的財務情況。報告發現，盡管中資公司市值從2005年的0.4萬億美元增至目前的5萬億美元，但中資公司杠桿水平較全球同業高出50%，且高杠桿率卻沒有帶來相應的高回報。與2011年相比，中資公司2015年的股本回報率(ROE)平均下跌30%，跌幅是國外同業的兩倍。

同時，與全球同業相比，中資企業債券融資比例較低、銀行貸款占比高、借款期限過短。摩根大通建議，中企應更多利用發債、股權融資，提高企業運營效率。“當前，中企幾乎每兩年都需要再融資，且高度依賴銀行部門。”摩根大通企業融資顧問部全球聯席主管Marc Zenner在接受第一財經記者專訪時表示，中企可以通過募集大量股權資金以及改善運營效率，令杠桿水平更接近全球同業。

中企杠桿率較全球同業高一倍

報告指出，中資公司資本結構與其他國家的大型全球化公司明顯不同。2011年中資公司債務/EBITDA(稅前息前折舊攤銷前之獲利)倍數為2.6倍，杠桿水平較美國、英國和德國大型公司高出一倍。2011年起，其他三國的大型全球化公司也提高了杠桿水平。

一個值得關註的參考數據是，2015年上交所上市公司債務/EBITDA為3.7倍。而標準普爾500指數、英國富時指數和德國DAX指數同期債務/EBITDA比率高於3.7倍的公司占比分別僅為14%、12%和3%。

海內外研究普遍發現，金融危機後所有類型的中資公司杠桿比率均有所上升。國有企業杠桿率從2.6倍升至3.2倍。

同時，規模較大公司的杠桿率上升情況更為明顯。報告稱，這可能因為其得到了更多的政府隱形支持。“隨著經濟發展，政府支持力度可能變弱。杠桿水平上升的影響加之政府支持可能減少的風險，凸顯了資產負債表去杠桿將給中國大型公司帶來的益處。”

例如，就上海和深圳兩大市場前百分之十的債務人而言，“不僅初始水平較高，增速也更快 (幾乎是同期公司增速中值的兩倍)。因此擁有大量未償債務的公司的杠桿率上升問題更值得關註。”報告稱。

跨行業來看，杠桿水平上升主要由中國經濟的兩大行業主導：工業和原材料，這兩個領域的公司大約占中國上市公司的五成，其杠桿水平是全球同業的兩到三倍。

不過數據顯示，中國的“新經濟”部門杠桿率有所下降，例如醫療保健、科技和公用事業等行業。相反，美國，英國和德國同業的杠桿水平還在上升。

‘新經濟’一般不是資本密集型行業，不需要那麽多資本支出，例如臉書、蘋果，他們掌控了一整個生態，但卻不屬於資本密集型行業，生物科技企業也是如此。從風險角度而言，公司杠桿率會降低。信息科技技術不斷變化，如果新經濟企業獲得成功，則可以在短期內產生巨大的現金流，其也無需再將過多現金流用在再投資之上。”Marc Zenner告訴記者。

中企發債率遠低全球平均

中資公司還擁有明顯不同的債務結構——他們更依賴貸款，而其他全球化公司更加依賴公開發行債券。

就全球來看，中資公司債務中大約有一半為貸款，美國、英國和德國公司債務中大約有80%-90%為債券。

總體來看，貸款期限通常明顯短於債券。在進行跨國債務比較時，貸款期限較短的影響更容易顯現出來。中資公司短期債務占比明顯高於全球同業，上交所和深交所上市公司的加權平均債務期限為1.9 年，標準普爾500指數、英國富時指數和德國DAX指數成份股分別為8.7年、6.7年和4.5年。

“由於能夠以相對較低的成本籌集資金，目前中資公司可能會從短期融資中受益，因此沒有必要完全否定過於依賴貸款的做法。但貸款在市場容量、期限和契約方面都存在諸多限制。”Marc Zenner告訴記者。

他認為，短期債務占比較高要求公司更頻繁的進入債務市場，這提升了其面臨的流動性風險以及面對信貸配給周期的可能性。另外，債務期限較短的負面影響是公司無法通過較長期債務鎖定處於歷史低位的利率。“過去8年，債券融資成本處於低位，對於公司財務官(CFO)而言，加大債務久期的好處在於，在其任內都無需擔心償付能力問題。”

應加大股權融資

值得關註的是，高杠桿似乎並未帶來相稱的高回報。報告也發現，與海外同業相比，中國上市企業ROE近年來降幅最為明顯。

ROE即凈收入與股本的比例，是用來衡量盈利能力的常見指標。近年來全球ROE都呈下降趨勢，而中國ROE下降最為明顯，過去4年降幅大約為三分之一，美國和德國降幅較為溫和，大約為15%。

具體而言，中資公司ROE下降的主因可能是原材料和工業領域公司占中國大型公司的大多數，而過去數年大宗商品價格的下滑令原材料和工業領域公司承受巨大下行壓力。

當利率低於資產回報率(ROA)時，ROE數值應當隨著公司資本結構中債務比例的增加而上升。然而，中資公司的ROE仍然處於下降態勢，且降速快於全球競爭對手。

“中資公司的盈利能力可能不足以產生足夠的內部資本為其發展提供資金。因此，中資公司主要依靠貸款，降低了通常被認為成本更高的外部股權資本融資的比例。”Marc Zenner稱。

Marc Zenner建議，中資公司可以通過采取各種策略降低資本結構風險，令杠桿水平更接近全球同業，即債務/EBITDA比率從3.0倍左右降至2.0倍(美國和歐洲同業中值)。“就實現再資本化而言，更切實可行和更加持久的方法包括，募集大量股權資金以及改善運營效率。”

據摩根大通測算，上交所和深交所上市公司總計需要籌集人民幣5.4萬億元(約占當前市值的17%)的股權資金來實現債務/EBITDA比率2.0倍的目標。不過，營運業績改善可能降低上述所需融資規模。EBITDA提高10%可能令所需籌集的股本減少約10%至人民幣4.9萬億元。如果EBITDA提高33%，融資規模可能進一步降至人民幣3.7萬億元，從而中資公司ROE平均值將達到15%，與國際同業一致。