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創業者如何跳出融資陷阱？

何明科 2016-08-23 11:30

文章授權轉載自微信公眾號浩哥說（ID：haogetalks），本文作者何明科

萬科紅燒肉以及汽車之家被強上成為2016年資本市場的熱點話題，創始人如何保持控制權以及維護自己利益的問題，自然成為焦點。

一面網絡聯合創始人何明科寫的《那些年融資里面的坑》系列，討論了可能損害創始人利益的各種坑，並給出了有效的填坑方法。對於想要在融資道路上進階的創業者們，本文是武裝保護自己、不容錯過的融資知識。

作者：何明科

一面網絡聯合創始人

曾在波士頓咨詢、軟銀賽富、58同城擔任高層

微信公眾號：數據冰山（shujubingshan）

一．最傷害創始人利益的坑

投資人畢竟不是黑社會，一般都是“依法辦案”，即使在未來會擠壓創始人利益，也是根據投資協議中的各種條款來執行。下面我對創業者利益相關的條款，按照影響力從大到小排序，並列出相對應的詳細解析。

i.對賭: 對賭失敗很可能會讓創始人的股份比例減少，甚至嚴重到讓創始人失去對公司的控制權，最後從CEO及其他核心位置上攆走。（參見俏江南的案例）

ii.強賣權: 條件一旦被觸發，投資人可以不經過創始人同意，直接把公司以投資人能接受的價格賣給第三方。（參見百度獨自將去哪兒整合到攜程的案例）

iii.章程：章程中會存在一些針對公司的條款，包括各種否決權以及對CEO及某些重點崗位的任免。條件一旦被觸發，投資人可以通過法定流程更換CEO（參見蘋果喬布斯被攆走等諸多矽谷的案例）。

下圖反映了創始人出局的各種情況：

iv.分紅優先權: 當公司準備分紅時，投資人有優先分紅權。即首先根據自己的投資款及IRR從紅利中拿出，再按照各自的股份比例與其他普通股東進行分配，實際上是搶占了其他股東的利益。

v.贖回權：條件一旦被觸發（投資人對條件的觸發有一定的主動權），投資人可以要求公司用現金贖回股份，可能對公司的經營狀況造成影響。不過這個權利，限於執行力有限，對創始人利益的傷害可能並不大。

vi.清算權: 條件一旦被觸發（投資人對條件的觸發有一定的主動權），投資人可以要求公司進行清算並且具有優先分配權，即首先根據自己的投資款及IRR從清算獲利中拿出，再按照各自的股份比例與其他普通股東進行分配，實際上是搶占了其他股東的利益。

二．填坑法寶

面對這些有可能損害創始人利益的坑兒，有以下幾大法寶來填坑：

i.針對以上有殺傷力的條款，創始團隊要認真談判為自己爭取利益，不要在律師以及融資顧問上省錢；

ii.謹慎選用資本類型，比如：不要過早引入產業資本，避免站隊過早；要避免資本里面的“野蠻人”（參考去哪兒及汽車之家的案例等）；

iii.特別註意好自己的控制權，設計有利於創始人的治理或投票結構：股份分級讓創始人有多倍的投票權，著名的A/B股架構；阿里的合夥人制度。但是對於上市之前的企業來說，這種制度往往比較難實施。

下圖總結了應對各種出局情況的防範措施：

iv.做好業務並體現不可替代的價值。這里有幾個正反案例的對比。回歸後的喬布斯，雖然股份少也沒啥條款保護，而且對投資人還橫得不要不要的，但是人牛、產品牛、公司牛，投資人也只有跪舔的份兒。

而也就是十幾年之前，年輕氣盛的喬布斯也是被董事會攆走的。再回到王石及萬科的案例，說一千道一萬，還是以王石為首的管理層不給力，沒有給股東帶來價值，自然引來危機。“你搶年輕人的女人，年輕人就搶你的公司”，一句戲言，也有幾分道理在其中。

三．投資人的小把戲

下面結合實戰案例，給大家講兩個投資人的小把戲。這些小伎倆雖然小，往往卻能讓投資人獲益不少。本例證不判是非，只是拆解技術細節。

Trick 1.   投資前增發期權

“在每一輪的融資過程中，投資人基本都會要求公司對員工期權進行調整，而且基本都是要求在融資額到賬前提高員工期權的比例。”上述現象想必大家會很熟悉吧。

經鑒定，這其實是投資人的一個小九九。通過一個案例來解釋。

案例假設：

一個公司當前的股份比例為：創始人團隊、原投資人及員工期權分別為70%、20%和10%，共100%。

本輪需要融資獲得$5Mn，融資後新投資人獲得20%的股權

同時本輪投資人覺得現有員工期權不夠，需要增發到15%

方案1：完成本輪融資後，立即增發期權，保證員工期權到15%。在這個方案下，為了保證員工期權到15%，新投資人的股份最終被稀釋到18.5%。

方案2：完成本輪融資前，立即增發期權到18.8%，保證在融資完成後（新一輪投資人獲得20%的股份），員工期權被稀釋回到15%。新投資人的股份最終為20.0%。

這其實是一道很簡單的數學問題，用數學語言描述就是：

方案1：一個約束條件為員工期權15%，三家（創始人團隊、老投資人及新投資人）等比例攤薄。大白話是：這三家共同出股份讓員工期權增多

方案2：兩個約束條件為員工期權15%和新投資人20%，兩家（創始人團隊和老投資人）等比例攤薄。大白話是：這兩家共同出股份讓員工期權增多

最後的結果和差異很明顯：新投資人花了多樣多的錢，在方案2中獲得更多的股份1.5%（=20.0%-18.5）,同時保證了員工有一樣多的股權激勵。這個小便宜是由創始人團隊及老投資人提供的。

Trick 2．  董事期權

在創業公司融資的時候，特別是在天使輪、A輪及B輪等早期融資，所有基金都要會要求董事會席位。在此基礎之上，個別基金還會繼續要求創業公司：對於代表該基金成為董事的個人（一般是基金負責該項目的合夥人），給與其董事期權或股份。

基金使用的理由大致如下：

“我們基金項目非常多，基於人性，自然會對給與董事期權的項目更多的服務和照顧，為企業帶來更大的價值和找到更多的資源；

這個期權不是這名董事個人的，而是其為整個基金特別是這個項目團隊代持的。特別是項目團隊中做了許多苦活累活的年輕人（投資經理等基層工作人員），沒有carry，所以這個董事期權可以作為他們的激勵，保護他們的利益。”

依據數據及統計方法計算董事期權所占股份比例，區間分布在0.5%-3.0%，均值為1.12%。

面對這個主張和如此的人情牌，創業者一般很難拒絕，但同時又覺得迷茫：很少聽說這個條件，而且在上市公司中，作為重要股東而擔任董事的人士，也不額外獲得期權或者股份。

其實，投資人打出如此的人情牌道理很簡單，董事期權對於基金的激勵很大，對於基金的管理團隊GP的激勵更大。（GP，可簡單理解為創業者直接面對的投資團隊）

好處一，降低估值的隱晦辦法

比如：A輪用6百萬美元投資一個公司獲取創業公司30%的股份，如果又獲得2%的董事期權，在此情況下估值為18.75Mn (=6Mn/(30%+2%) )。而如果沒有董事期權，估值則直接為20Mn(= 6Mn/30%)。估值差異立刻顯現。

好處二，為投資人個人帶來更大的財務激勵

對於一般的項目投資，GP和LP之間的分成比例大概為20%：80%，即GP從項目收益中獲得20%的分成。然而，對於董事期權，GP和LP之間往往有不同的分成比例，從50%-100%不等，總之遠高於基本的20%基準線。

比如：沿用上面的案例，最後這個投資項目獲得50x的回報退出。如果沒有董事期權，基金的收益為300Mn（=50 x 6Mn），GP的收益為60Mn（=300Mn x 20%）。而如果有2%的董事期權，且分成比例為100%，基金的收益為320Mn（=300Mn + 300Mn x 2%/30%），額外增多20Mn。而GP的收益為80Mn （=300Mn x 20% + 20Mn x 100%），額外增多20Mn。（細心的讀者已經發現，GP收益的增值部分，在相對比例上，遠超整個基金收益的增值部分）

兩種情況一對比，就可以發現2%的董事期權看似只是30%的基金股份比例中很小的一部分，卻因為GP的分成比例從20%到100%的大幅提升，讓GP的個人收益從60Mn大幅提升到了80Mn，按照金融的常用說法，就是使用了杠桿。

最後，基金是否要求董事期權，屬於行業默認的規則，某種程度上確實激勵投資團隊為企業帶來更多的增值服務。同時，這個主張不涉及任何法律問題，純粹是基金與創業公司以及GP與LP之間的法律約定。

但是當創業者面對基金在董事期權的主張時，要忘記人情債，而更多地從財務和商務看待這個問題，自己把帳算清楚。

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