逐利而行、確保收益，是利益的必然選擇;嚴防投機、遏制套利，是監管的明確趨勢。利益與監管的博弈從未停止，在證監會擬修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》後則更為激烈而頻繁。
近期公布的多起重組預案中，重組前頻現投資人突擊入股標的資產。從交易設計上來看，投資人在享受一二級市場價差的同時，也影響著標的資產的估值和股權結構;發起“蛇吞象”式大體量並購的上市公司控股權未變更，進而免於觸發借殼。值得註意的是，這類現象已經引發監管層關註，並成為交易所問詢函的重點內容;在等待重組最終結果的同時，權益與監管的新一輪博弈也已開始。
重組前現突擊入股
*ST江泉7月26日公布重組預案，擬置出總作價4億元的鐵路和熱電業務相關資產包，同時置入作價為22億元的瑞福鋰業100%股權。差額部分由*ST江泉以發行股份及支付現金購買資產的方式，向瑞福鋰業的全部股東購買。同時，擬募集總額不超過8.22億元的配套資金。
從標的資產體量上來看，瑞福鋰業的作價約為*ST江泉的資產總額、凈資產額規模的3倍，已觸發借殼上市的紅線。但由於交易完成後上市公司控股權未變更，上市公司強調不構成借殼。然而，從此次重組設計中仍爭議重重。
一方面，剔除上市公司控股股東的一致行動人擬參與認購配套募資的部分後，上市公司大股東寧波順辰的持股比例為9.35%;而瑞福鋰業實際控制人王明悅和其一致行動人交易完成後的持股比為8.26%，與其已經極其接近。“上市公司控制權很有可能發生變更，本次交易可能構成重組上市。”上海證券交易所在此前發布的問詢函中，直接點明了監管的重點。
更受關註的是，瑞福鋰業在上市公司停牌後還推進有增資和股權轉讓。根據預案，就在上市公司尚處在停牌期間的6月24日，“明天系”公司天安財險通過增資進入瑞福鋰業，出資4億元共獲得18.18%的持股比。僅4天之後，自然人徐明受讓王明悅持有的10.23%股份。經過此次增資和股權轉讓，王明悅的持股比例從60%下降到39%。
重組方案公布前突擊入股、交易完成後上市公司股權分散、標的資產實控人持股比例直逼上市公司大股東，這些都引發了監管關註和市場爭議。而最終的矛頭指向一點：是否存在刻意降低王明悅持股比例，以保持上市公司控制權不變進而規避借殼的可能?
8月22日*ST江泉在上證所召開了重組媒體說明會，上述質疑也成為現場的焦點。東北證券投行總部董事總經理楊帆針對突擊入股的問題回應稱，引入天安財險主要是由於停牌期間瑞福鋰業有較強的資金需求，將用於正在推進產能擴建的項目、原材料的采購、產業鏈上的相關收購等;天安財險作為戰略投資人，主要是為瑞福鋰業輸血。而自然人徐明的股權受讓，主要是出於清理上市公司與關聯方的資金占用情況，盡快償還公司現有欠款問題，以保證重組的順利推進。
在此次重組預案公布之初，除了針對突擊入股進一步追問外，上證所對瑞福鋰業的股權關系、一致行動關註等是否清晰都進行了詳細排查。如在問詢函中，上證所就要求*ST江泉披露，突擊入股的投資人與王明悅和上市公司大股東間是否存在關聯關系、甚至是協議安排。
此外，重組交易對方涉及24個自然人和1個法人，預案也披露了王明悅與其中的亓亮、李霞存在一致行動關系，但其他股東之間仍存在多個特征趨同的行為。如其中多個交易對方曾作為共同擔保方，對瑞福鋰業向銀行借款提供擔保;在瑞福鋰業的歷史股權轉讓與代持中，王明悅與上述交易對方之間也出現過代持、授意進行0對價股權轉讓等現象。交易所就要求上市公司補充披露，交易對手中是否存在未披露的一致行動關系;標的資產目前是否仍存在股權代持問題、股權是否清晰、是否存在糾紛及潛在糾紛等。
楊帆在會後向《第一財經日報》表示，瑞福鋰業在此次重組方案公布前已經清理了股權代持的情況，也將會在隨後的公告中就股權代持做詳細的梳理說明。
利益糾紛隱患多
市場對*ST江泉此次重組中突擊入股的擔憂並非空穴來風。在2014年上市公司發起的重組中，正是突擊入股的投資人因利益糾紛而臨時反悔，導致公司重組最終失敗。
2014年9月江泉實業發布重組預案，與此次重組的模式極為相似;上市公司擬將總作價6.73億元的部分資產和負債置出，唯美度100%股權擬作價16.02億元實現借殼，資產置換的差額由發行股份的方式支付。預案發布後，該股還引來二級市場的熱捧。
2015年1月13日，*ST江泉公告盈利預測補償協議的補充協議，協議約定了各交易對手對2015年至2017年標的資產實際凈利潤和預測凈利潤的差額予以補足。就是這份補充協議，在交易對手內部引發了分歧。1月31日，*ST江泉接到通知，重組方因部分股東對盈利補償協議提出異議，要求暫時撤回申報材料。*ST江泉董事會也在2月2日審議通過了撤回申請材料的決議。
據此後的公告顯示，對盈利補償協議反悔的是唯美度股東上海新北和毛芳亮。二者均在重組預案公告前的2014年7月接受唯美度國際的股權轉讓、突擊入股的新晉投資者。根據最初的重組進度預測，上海新北和毛芳亮預計持有唯美度股權時間不超過1年，因此交易中所取得的上市公司股權鎖定期定為36個月。由於隨後重組進度延長，二者持有唯美度的是將可能超過1年，因此鎖定期將縮短至12個月。然而，按照上述盈利補償協議，所有股東均需要承擔盈利補償義務
上海新北和毛芳亮認為，在其不參與唯美度實際經營管理、取得*ST江泉股份鎖定為12個月且未享受標的資產增值的情況下，要求承擔全部補償義務不合理，故而對盈利預測補償協議提出異議。
以*ST江泉前次重組為例，在此前的交易中，突擊入股或更多為獲取更大的價差和收益。但伴隨並購重組監管趨緊，尤其是修訂後的重組辦法全面阻攔類借殼交易後，突擊入股的投資人還多了一份責任。在重組本身難以回避借殼的嫌疑時，投資人除攤薄或受讓標的資產實際控制人股權的同時，還會以放棄股東權益、保證不謀求控制權等公開承諾來影響交易定性。
四通股份此前發布的重組預案顯示，其擬發行股份購買啟行教育100%股權;交易完成後啟行教育全部股東累計持有上市公司股份超過50%，資產規模也已觸發借殼上市的紅線。值得註意的是，啟行教育多個股東均是停牌前半年左右成立的有限合夥企業，目前均無實際業務，在重組預案公告前突擊入股。正是由於其中的10位股東承諾無條件且不可撤銷放棄表決權等股東權利，四通股份堅稱，上市公司控股權並未發生變更、不觸及借殼。
四通股份在7月底召開重組媒體說明會，承諾放棄表決權的效力期限、上市公司未來如何穩定控股權等備受關註。公司隨後回複上證所問詢函時對此表示，上述股權放棄股東權益的期限為60個月;即便期間發生股權轉讓等，仍需在總期限內維持放棄股東權益。此外，而四通股份控股股東、實際控制人也出具了公開承諾，繼續維持並保證上市公司控制權不發生變更。
然而，這並未打消監管的警惕。上證所目前已二度下發問詢函，就放棄股東權利本身所引發的公司治理問題、再次轉讓時如何有效約束受讓方等，要求四通股份繼續補充披露。同時，還針對上述10位股東與啟行教育大股東、上市公司控股股東和實際控制人是否存在其他協議安排、是否存在關聯關系或構成一致行動關系等，向四通股份直接發問。目前，上市公司已申請延期回複。