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寶能VS萬科：偷師姚振華的“生錢術”

萬科9000字舉報信成了日前熱門財經話題，寶能系調遣資金的本事也再次成為關註焦點。第一財經“愉見財經”下面就為大家就公開信息回顧分析，也是帶各位“參觀”一番，寶能一路上屢屢砸下大手筆資金背後的那個“彈藥庫”。

金融業的朋友們，請不要錯過。寶能的“生錢術”，可是一本調兵遣將大資管的融資寶典。與其每天夾在寶萬之間說長道短看熱鬧，還不如到這個紛爭里頭去“偷師”，看金融門道。

HERE WE GO——

第一彈：“萬能險”開砸

也就是前海人壽險資持股萬科階段。

這一階段的幕後融資術，其實是架在某大咖互金公司的某大咖“寶”類產品上的。大家想象一下，那種千萬用戶手機APP上按兩下就能買下來的“XX寶”，究其基礎資產，其實是個“萬能險”，預期收益率高得讓人眼饞，很容易就被散戶“秒殺”了，分分秒都在籌資。

說到這里，這片金融江湖已經夠有魅力了，但好玩的還在後頭。

你有沒有想過，如果“XX寶”還可以以萬能險的預期收益(註意不是保底收益率)抵押貸款變現呢？假設，此預期收益率為年化7%，申請抵押貸款利率年化5%，也就是100元短期能憑空套出2元；並且為了打消風險顧慮，產品設計還可疊加上某大咖互聯網保險公司，對可能發生的萬能險無法兌付預期收益進行再保險，費率0.1%。請問，這有多好玩多帶勁?

做金融的你，有沒有立刻拍一拍大腿，說“結構性套利的機會”!BINGO。其實有些金融產品設計，若其目的性很強，就會設計、甚至營銷一個套利機會。

當然，估計“偷師”的不止是我們。去年，萬能險風靡。借到萬能險類設計進行融資的何止前海人壽，各種人壽兄弟們都上了。只不過，寶萬之爭浮出水面讓大家把註意力都集中在此，估計沒有太關註到，其它還有知名人壽公司，收購某上市股份制銀行股權的資金里，也有基於同樣萬能險產品的資金來源。

分業監管格局之下，一些“創新”不易被參透;但孫悟空72變，也逃不過如來佛手心。監管終究有其法眼。去年底，保監會緊急叫停簽署“XX寶”平臺進行的萬能險銷售。

第二彈：券商登場，融資融券+收益互換

第二階段，若幹國內頂尖券商入場。我們看到鉅盛華以自有資金作為劣後，開始去撬動券商資金。而在此背後，有用足券商特性設計出來的“融資融券+收益互換”。

第一財經“愉見財經”下面帶各位探測：神秘的、看似結構設計複雜的——收益互換。

首先普及一下，什麽是收益互換?收益互換是一種衍生品，這個案例里是基於股票的收益互換，券商與客戶根據協議約定，在未來某一期限內針對特定股票的收益表現與固定利率進行現金流交換，是權益衍生工具交易形式。

這一業務在2012年啟動試點，目前國內超過20家券商有此牌照資質。除了收益互換，場外衍生品業務還有場外期權、收益憑證。

下面進入“探秘時間”。

現在假設小編是客戶，跑去和券商做了互換，券商要把股票收益權給小編，小編願意給券商7.5%的年化利息(如下圖)。這樣的結構顯得高深莫測，會讓人不明就里，但其實，這張圖的背後有四筆被省略掉的、實際也不用交易的交易。我們把它們還原出來。

首先，小編坦誠，自己沒那麽多錢，要從券商那里融部分錢，小編願意承擔整體資金一定的利率(如下圖)。現在看起來，這筆交易簡單直白、易於理解了吧?

這樣做的“神來之筆”是，小編省錢了，只需要自有一筆保證金，就能撬動杠桿了——假設50%保證金比例，就是2倍杠桿;假設20%保證金比例，就是5倍杠桿。以及，券商用自己的錢或從銀行借來的錢去為小編買股票。

接下來，小編用實際是融來的錢，去買小編鉚上的標的股票（如下圖）。當然，臺面上，那個“買”的人不是小編，而是券商。券商代為買好，代為持有，但根據協議，理論上券商再把股票給小編。

這樣做的“神來之筆”是，在目標公司的股東里，你就看不到小編的名字了，因為大家看到的買股票的人變成了券商。這個用途很管用，幕後老板可以“悄悄地進村，打槍的不要”。

不過這其實也沒多稀奇，去年8月份救市的時候，證金公司和各大券商也做過收益互換，只不過券商扮演了演示中小編的角色。

所以，上面這個看似複雜的“收益互換”，被解構了以後，一言以蔽之，就是“小編要買股、小編錢不夠先融錢、小編還讓券商代持”。

當然，監管火眼金睛，證券業協會去年末開始規範“融資類收益互換”業務。同一時期，所涉及的證券公司的幾名高管也被調查，不過被查的主要內容或為其它內幕交易，其中是否也涉及互換業務，並不得而知。

第三彈：銀行理財來支援

在從保險那里、搭上互聯網金融大車搞來“彈藥”，又從券商那里，搭上“融資融券+收益互換”搞來“彈藥”之後，寶能系的“金主”從保險和證券變成了銀行。

銀行理財資金通過兩種方式成為寶能購買萬科股票的主要來源：一方面，銀行理財資金置換券商資金，比如寶能引入某大行理財資金替換前期的券商收益互換等帶來的資金 ;另一方面，銀行理財資金作為優先級(寶能系公司出資作為劣後)進入有限合夥基金或證券公司、基金公司的資管計劃，層層穿透後，資金最後用途為增持萬科股票，其中最著名的案例是浙商銀行理財資金的配合戰，此後，多家其他股份制銀行理財資金也先後進入合作。

“愉見財經”較早前的《寶萬之爭背後：浙銀資本在下一盤大棋》報道中詳細解讀了浙銀資本(浙商銀行隱性的子公司)輸血寶能系中的經典交易結構設計，示意圖如下。

當然，除了這些可以被“偷師”的門道以外，寶能系也有傳統的融資辦法，比如使用前海人壽、鉅盛華、寶能地產等多個主體發債融資，其中除了普通信用債以外，還有前海人壽作為保險公司的資本補充債。傳統融資辦法也包括大量的向商業銀行進行的貸款等。