從去年開始，萬科就開始面對野蠻人“寶能系”帶來的股權之爭，而隨著事件的陸續升級，“寶萬之爭”開始演變為“華萬之爭”。
無論是萬科還是第二大股東華潤亦或是後來者寶能，都為了自己的利益在這場商戰中扮演不同的角色，而目前來看，遊戲尚未顯現結果，博弈仍在繼續。
預案之爭
6月17日下午，萬科A召開董事會，審議萬科和深圳地鐵公司的資產定增重組預案，董事會成員最終投出了7票贊同、3票反對、1票回避表決的結果，其中華潤的3名代表均投出反對票，1位獨立董事棄權。
萬科2015年年報顯示，萬科董事會成員包括王石、喬世波、郁亮、孫建一、魏斌、陳鷹、王文金、張利平、華生、羅君美、海聞共11人。其中來自華潤的3名董事分別為喬世波、魏斌、陳鷹。
第一財經記者註意到，11票的2/3，應是7.326票。根據萬科章程，公司在“擬訂公司重大收購、收購本公司股票或者合並、分立、解散和變更公司形式方案”等問題上，需要“由董事會三分之二以上的董事表決同意”。
該預案是否能最後通過目前尚存爭議，對此華潤萬科則各執一詞。
萬科方面認為，11名董事中張利平認為自身存在潛在的關聯與利益沖突，申請不對所有相關議案行使表決權，因此相關議案由無關聯關系的10名董事進行表決。經過投票，最終董事會以超過2/3的票數通過此次預案。
華潤方面認為，根據萬科章程第137條規定，擬訂公司重大收購、收購本公司股票或者合並、分立、解散和變更公司形式方案，必須由董事會 2/3 以上的董事表決同意。對此同意的董事應該為8名，因此該預案不能通過。
第一財經記者了解到，萬科在召開董事會前，總裁郁亮曾帶人到訪華潤總部，希望獲得華潤支持未果。就在萬科董事會前一日，華潤曾召開黨委會，決定在次日的萬科董事會上反對深圳地鐵重組預案。
當晚，萬科則發布公告稱，已經通過引入深鐵的重組預案，並公布具體方案內容，萬科擬以發行股份的方式購買深圳市地鐵集團持有的前海國際100%股權，初步交易價格為456.13億元。隨後，公告發布後華潤繼續提出質疑，稱萬科在出具公告前，沒有咨詢過董事的意見，華潤的董事也沒有審閱過相關公告。
地鐵方案價值幾何？
萬科的重組方案究竟如何呢?
萬科發布的公告顯示，此次交易的標的資產為前海國際旗下的地鐵上蓋物業項目公司，目前主要資產為待開發的前海樞紐項目地塊和安托山項目土地，均為深圳核心區域極度稀缺的大型優質地鐵上蓋項目，總計容建築面積約181.1萬平方米。
萬科計劃全部交易對價以發行股份方式支付，初步確定對價股份的發行價格為每股15.88元，即定價基準日前60個交易日萬科股票交易均價的93.61%，合計總額為456.13億元。據此計算，萬科將就本次交易向地鐵集團發行2,872,355,163股A股股份。
資料顯示，安托山項目位於二號線、七號線雙地鐵交匯處，是深圳第一豪宅集群區罕見的大規模地塊項目。前海樞紐項目規劃為3條地鐵線和2條城際鐵路交匯，未來可通過軌道交通直達香港，定位為帶領深圳邁向世界級城市、引導區域經濟轉型升級的世界級樞紐綜合體地標。
萬科高級副總裁譚華傑在6月19日面向投資者的電話會議上表示，未來在軌道交通時代，誰和軌道交通公司綁定，開發商就贏了一大半了。港鐵模式說明，地鐵是可以賺錢的。如果和某家地鐵公司建立合作關系，其價值遠大於招標。而現在，深圳地鐵和萬科意圖達成的合作模式正是這樣。
“現在只要出來一個地鐵上蓋項目，所有開發商都去搶，如果項目不好的話，難道這些開發商都傻麽?”譚華傑說。
但是華潤並不這樣認為，其在官方微信上表示，本次萬科發行新股購買的資產是2個地產項目的股權，而不是地鐵整體業務的權益，不能自動鎖定未來萬科與深圳地鐵在其他項目的開發合作，未能形成對萬科的持續性支持。同時，這次註入的前海樞紐及安托山地塊的項目公司股權，折合樓面地價每平米分別為2.59萬元及3.87萬元。但是此價格並未計及支付股權溢價不能抵扣銷售物業產生的土地增值稅及所得稅，所以最終實際土地樓面價格將分別大幅上升至4萬多及5萬多元，與同區招拍掛形式取得地塊的地價相比沒有優勢。
股東利益是否保障？
拋開方案不談，華潤和萬科的爭議點還在於上述重組對於股東利益的保障。
目前，深圳市鉅盛華股份有限公司及其一致行動人持股數占萬科股份總數的24.29%，為公司的第一大股東。華潤持股數占萬科總數的15.24%，為其第二大股東。
如果上述交易的完成，深圳市地鐵集團有限公司將2,872,355,163股A股股份成為持有萬科20.65%的總股本的第一大股東，而深圳市鉅盛華股份有限公司及其一致行動人合計所持 A 股股份將占上市公司本次交易完成後總股本的 19.27%。華潤集團持股將占萬科A總股份的12.1%，安邦保險持股比重為3.61%，而代表萬科的兩個基金，國信金鵬與德贏1號，則分別持股3.29%與2.37%。
對此，華潤方面認為萬科的行為損害了股東的利益。其表示，由於本次萬科增發股票定價為15.88元，比資本市場目前平均對萬科每股凈資產約21元的估值測算低約24%，增發後現有股東的權益被攤薄約5%。而且，因註入的凈地資產在未來兩至三年不能貢獻盈利，從而導致萬科的每股盈利均被攤薄約20%，影響股東回報。
華潤還指出，萬科負債率是行業最低之一，凈有息負債率僅為25.5%，有較大債權融資空間。受益於當前相對寬松的貨幣信貸政策，萬科債權融資成本持續下降，今年發的5年人民幣債券利息為3.2%，3年港幣債券為2.5%。萬科通過現金或債權融資形式支付全部交易對價，其財務狀況依然維持安全穩健，無需發行大量股票攤薄現有股東權益。
而萬科顯然並不認同。
譚華傑稱，之所以不采用現金收購形式而要用股權來換取項目，是基於萬科的自信。股權交易使得瓦克可以和深圳地鐵建立戰略合作夥伴關系。如果用股權交易，短期的利益和長期利益之間平衡的問題，只要是買地或者蓋房子，前面都會有段時間是沒有收益的，增發股份要看長期的利益。
何去何從？
多位業內人士指出，考慮到萬科股價此前受到舉牌影響非理性上漲，因此無論上述重組方案是否成功，其股價補跌可能性極大。
“由於深圳地鐵註入的資產無法在一兩年內產生利潤，增發必然會攤薄股東權益，導致每股收益下降約20%左右，再加上由於增發後公眾持股量不足，萬科可能再度增發，進一步導致原股東權益被稀釋。“克而瑞分析師傅一辰告訴記者。
傅一辰進一步指出，絕大部分大股東，放入上市公司中的資產是能源源不斷產生盈利循環的主業或之一，同時也會扮演管理者角色。若萬科增發收購的是“企業”，則能保障被看好的模式不斷複制;然而深圳地鐵此番註入的僅是項目公司，也就是說僅僅是資產，不具有造血能力，“未來”可持續性並不受保障。再加上深鐵並無對股東的業績承諾甚至在公開場合也沒有會持續用自有資源支持萬科發展的言論，與萬科的合作協議也是在上市公司框架外的行為，光靠萬科給與投資者承諾的“未來”是否受保護值得探討。
顯然，面對多方的不確定性，萬科股權之爭並未結束。
由於此次交易標的的交易價格、交易的定價、發行數量還需要根據標的資產的最終評估價格進行調整。交易的定價、對價股份的發行價格以及發行數量也需要經萬科再次召開董事會審議、股東大會審議，因此對於萬科而言此次交易不確定性依舊很大。
譚華傑在電話會議中稱，自己並不清楚交易最終結果，但是萬科會積極爭取。