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萬達影視估值375億太貴?萬達院線遭問詢

資本市場監管趨嚴的背景下，一紙問詢函讓萬達院線(002739.SZ)重組發生波折。

兩周前公告擬收購萬達影視的萬達院線5月24日收到深交所問詢函，被要求就12項問題完善信息披露，其中包括要求披露穿透披露投資方、萬達影視高估值與利潤承諾的參考依據、旗下核心資產傳奇影業的經營狀況等。

“收到問詢後，公司一般是先回複，詳細解釋，最後的決定權還在交易所。”一位熟悉資本市場的人士5月25日對《第一財經日報》記者分析，按照慣例，因標的估值被問詢的公司可以選擇調低價格，重新修改方案，也有主動選擇取消重組的情況，但一般取消之後三個月之內就不能再啟動。

近日有市場傳言稱，監管風暴或從IPO審核刮向並購重組。這紙問詢凸顯了監管層對影視公司高估值並購的關註，同時也將投資者的目光拉回標的資產傳奇影業的業績。這家正在虧損的好萊塢電影公司，對於在電影市場有莫大野心的巨無霸公司萬達而言，到底是一根雞肋還是一塊肥肉?

萬達電影樂園

劍指估值

5月12日晚間，停牌3個月的萬達院線披露了其重組預案，發布了發行股份購買萬達影視並募集相關配套資金的公告，稱將購買萬達影視及子公司傳奇影業，並披露了其業績狀況。公告稱，萬達院線擬向33名交易對方發行股份購買其持有的萬達影視100%股權，萬達影視100%股權的預估值為375億元左右，預估增值率約為171.46%，各方協商暫確定標的資產交易價格為372.04億元。

問詢清單中，第一個是要求萬達院線對投資方進行穿透式的披露。根據預案，交易對方包含泛海股權投資管理有限公司、 北京弘創投資管理中心(有限合夥)等 30 家公司和機構。深交所要求萬達院線以列表形式補充披露交易上述有限合夥企業的全部合夥人情況，披露至自然人、法人層級，並說明合夥企業取得標的資產股權、合夥人取得合夥權益的日期，以及合夥人出資形式、目的、資金來源等信息。

另一個重要問題是業績和估值。預案稱，萬達投資承諾萬達影視2016年度、2017年度、2018年度合並報表中扣除非經常性損益的凈利潤累計不低於50.98億元。而未經審計的模擬合並財務報表顯示，其2014和2015年凈利潤分別為-26.91億元和-39.70億元。這樣的歷史業績與承諾凈利潤形成了反差。因此，深交所要求萬達院線補充披露整合前的萬達影視、傳奇影業以及互愛互動等主要標的資產在業績承諾期內預計實現的凈利潤，結合交易標的所處行業發展、業務開展等情況，說明業績承諾的依據和合理性。

萬達院線內景（網絡資料圖）

眼下，資本市場監管趨嚴，上會節奏放緩。近日市場傳聞稱，監管層可能集中清理IPO排隊中一批凈利規模較小、且盈利能力出現下滑的企業。還有說法稱，監管風暴已從IPO審核刮向並購重組，對影視等行業高估值並購受到監管關註。這些說法尚未得到權威部門證實，但在萬達院線發布重組公告當晚，擬98億收購樂視影業、以資產註入形式登陸資本市場的樂視網(300104.SZ)也同樣受到了深交所問詢，被要求補充披露其評估增值率、市盈率水平的合理性。

前述熟悉資本市場的人士對《第一財經日報》記者表示，比起對近期個別存在借殼傾向的公司，深交所此番對萬達院線的問詢相對溫和，未來重組能否順利進行，最後要看萬達方面與監管部門的溝通情況。

雞肋還是肥肉

收購方案顯示，萬達影視是以自身為主體，由青島影投和互愛互動等核心子公司整合而來，其中，青島影投持有LegendPictures.LLC及其所有子公司(即傳奇影業)100%股份。基於此，對於本次估值375億元的萬達影視來說，傳奇影業無疑構成其核心資產。作為高估值要素，在深交所的問詢函中，傳奇影業的業績也被重點涉及。

傳奇影業是萬達今年年初宣布斥資不超過35億美元(約合人民幣230億元)收購的電影制作公司，這起並購被稱為中國企業在海外市場最大的一起文化並購案例。公告披露，傳奇影業營業總收入由2014年的26.35億元增至2015年的30.23億元，但其2014年、2015年凈利潤分別為-22.43億和-36.28億元。這也使得收購完傳奇影業母公司青島影投之後，萬達影視凈利潤為負。基於此，深交所要求萬達院線補充披露扣除上述因素影響的傳奇影業2014和2015年的凈利潤，並分別列示上述原因對傳奇影業凈利潤的具體影響金額。

不久前萬達以35億美元的價格收購美國傳奇影業（網絡資料圖）

針對虧損原因，萬達院線在公告中解釋稱，傳奇影業近兩年虧損較大的主要原因包括其管理層加速行使期權導致非現金股權激勵費用大幅增加、廣告成本較高以及對部分資產計提減值準備等。

“傳奇影業的虧損是有原因的，在六大好萊塢公司中，傳奇的模式最為獨特，它是獨立制作公司，只制作電影，因此相對於迪士尼這樣多種業務相互協同的綜合性公司而言，它業務單一，業績容易被其電影產品的市場表現左右，因此波動非常大。”知情人士告訴《第一財經日報》記者，近兩年傳奇的大片在市場上不太成功，是造成業績低迷的主要原因。

多年來，美國對外資進入影視制作產業十分審慎，正是因為傳奇恰逢業績低迷，才讓來自中國的萬達獲得了買入的機會，成為了傳奇的新主人。依據萬達董事長王健林的並購習慣，萬達買下傳奇，不僅僅是希望進行資本運作，而是與並購盈方、鐵人公司等體育公司一樣，希望將IP拿到中國市場賺錢。針對傳奇有些令人尷尬的業績，王健林近期在接受采訪時也坦言，傳奇是一個起伏、不太穩定的公司，最好的年份最後利潤超過兩億美元，虧損差不多幾億美元，核心原因就是產品。這一年若推出一兩個大產品，財報就好看;這一年沒有好作品，或投了一部作品卻巨虧，就造成虧損。

大片的票房增長，往往拉動制作上市公司的市盈率上揚，將IP轉變為收益，也是資本市場喜聞樂見的方式。上述知情人士指出，雖然傳奇抗風險能力較弱，但單獨一兩年的業績有偶然性的，其《魔獸爭霸》等系列出來以後，全世界的魔獸粉絲眾多，其業績還是很有想象空間的。

目前，傳奇影業有多部大片處在制作之中，將在未來一年內推出，包括將於6月10日推出的根據網絡遊戲改編的IP巨制《魔獸爭霸》，將在明年2月17日推出的由馬特•達蒙主演的《長城》，和將於明年3月10日推出的《金剛:骷髏島》等。

另一個值得註意的細節是，《第一財經日報》記者了解，萬達並購債務纏身的AMC時，曾設置了管理層對賭，約定雙方未來三年按凈利潤分成，通過業績增長中共享收益。這正是AMC後來扭虧為盈、迅速登陸美國資本市場的主要原因。王健林日前在媒體鏡頭前也透露，萬達在買下傳奇前，談判了很長時間，對公司的風險控制、每年投資計劃和利潤都有過制度性安排。由此不難猜測，萬達買下傳奇時，很有可能參考並購AMC時的手法，與管理層簽訂了對賭協議，來保障業績增長。