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耶倫釋放加息信號 人民幣如何備戰“風險6月”

近幾周來，美聯儲官員輪番上場渲染加息預期，這回終於輪到了主席耶倫。美東時間上周五下午1點15分，美聯儲主席耶倫在哈佛大學講話期間表示，如果數據改善，未來數月加息很可能是合適的。耶倫說話後，6月加息預期上升，7月加息概率預期創62%的歷史新高。

盡管中國資本賬戶並未完全開放，但一般認為，加息可能會加劇人民幣貶值預期。面對風險或熱點事件高發的6月——美聯儲加息、英國退歐公投、A股進入MSCI新興市場指數等，人民幣又將如何備戰?

在上海發展研究基金會近期舉辦的研討會期間，中國社科院世經政所張明對《第一財經日報》記者表示，第一要保持獨立的貨幣政策；第二要具有彈性的匯率制度；第三要保留適度的資本流動管理，特別是應努力遏制短期資本的大進大出。當然長期開放趨勢不變。

中國央行此前表明，目前已經初步形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。“一籃子匯率變化將成為人民幣對美元貶值的‘減震器’，”招商證券宏觀研究主管謝亞軒告訴記者，“如果未來美元指數整體趨強，人民幣中間價更可能以更小的幅度相對走弱，從而引導即期匯率出現類似的走勢，因此介時中國外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數將有所上升，而人民幣對美元的貶值幅度更小，可能更有利於國內經濟、資產價格預期的穩定。”

推遲的加息漸行漸近

今年年初前後，由於耶倫一直態度偏“鴿”，因此市場甚至預計年內加息都可能無望，但情況已經逆轉。

此次耶倫表示，未來數月美聯儲緩慢、謹慎地加息很可能是合適的。美聯儲需避免過快加息，因為這可能導致經濟增速放緩。加息過快並觸發經濟下行後，美聯儲的應對措施很有限，這就是為什麽美聯儲行動會比較謹慎。

雖然表面來說這番措辭仍顯得十分鴿派與謹慎，但也有經濟學家對記者表示，耶倫可能是至今最為鴿派、溫和的一任主席，身為勞動經濟學家的她常常會表示出對勞動力市場的擔憂，這有時甚至會讓市場產生誤解。

不過，她仍對美國經濟情況給出了積極評價。耶倫指出，金融危機後，美國經濟在緩慢複蘇，目前看來，已經取得了巨大的進步。美國經濟還在持續改進。在經歷了一季度GDP的低迷之後，耶倫預計經濟將加速增長。

相較之下，其他官員此前的措辭就更為樂觀。5月20日，紐約聯儲主席杜德利表示，6月例會肯定存在加息的可能，6~7月加息是合理的；里士滿聯儲主席萊克表示，6月加息的理由很充分。他在4月會議上支持加息，還認為可接受今年加息四次。美元進一步走強的預期由此被點燃。

(6、7月加息預期飆升)

人民幣漲跌有跡可循

面對美元走強的可能性，國內外市場在經歷了“811匯改”後對人民幣的預期更加理性，且人民幣中間價的定價機制的確日趨透明，有跡可循。

花旗銀行中國區資金交易部主管姚振華指出，“811匯改”以後，花旗銀行對人民幣中間價的每日測算與央行公布的實際值吻合度很高，而市場價與中間價的偏離也很小。

也有美資投行的交易員表示，目前的人民幣市場相當淡靜，在整個市場弄清楚人民幣中間價形成機制後，海外市場的瘋狂炒作熱情反而偃旗息鼓了。

人民幣對美元即期匯率從2016 年1月7日最弱時的6.5965開始回升，到4月中旬，最強時到過6.45，最大升值幅度超過2%。而與此同時，CFETS人民幣指數從2015年12月初102.5的高點，回落到5月3日最低時的96.53，下降了5.8%。

因此，此前就有研究觀點認為，人民幣是在貶值，央行意在“策略性”“非對稱性”或“悄悄地”推動人民幣貶值。不過事實並非如此。

民生證券海外組負責人張瑜對記者表示，總體來看，年初至今人民幣面臨的大背景是“歐日加三匯大幅升值+中美基本面同速前進且無明顯的相對背離”，因此雖然美元當時走弱，但人民幣仍表現為對一籃子貨幣貶值，即可以完成“美元指數與CFETS指數雙貶+人民幣兌美元中間價運行平穩”的局面。

隨著美聯儲加息預期漸行漸近，張明認為，短期內保持人民幣匯率基本穩定仍十分重要。“此後降息可能性下降，這旨在避免中美利差縮小而加劇貶值預期，”不過他也對本報記者表示，不論美聯儲加息與否，中國6月後降準的必要性都在提高。

下一步，謝亞軒認為，“保持匯率基本穩定”意味著人民幣參考一籃子貨幣匯率圍繞一個區間波動，在主要貨幣的匯率關系不發生根本性變化的情況下，人民幣對美元匯率也會處於一個區間波動的狀態。“據我們統計，從2014年12月31日至2016 年5月10日之間，CFETS人民幣指數處在（96.5，105.7）的區間。同期，美元指數處於（90.3，100.3）的區間。在此條件下，人民幣對美元匯率在（6.19，6.59）的區間內上下波動。 ”

張瑜預計，未來的美元即將進入的升值邏輯截然不同，是美國加息預期+國內經濟回落共同推生下的結果，中美基本面背離加劇，只有三種情景——美元漲+CFETS漲+中間價平，美元漲+CFETS平+中間價跌，美元漲+CFETS小漲+中間價小跌。“目前來看第三種情景的概率較高，CFETS與中間價兩條腿走路，共同消化美元升值。”

堅持漸進匯改方向不變

美聯儲加息已經是一個不可逆轉的進程，對於人民幣而言，其匯率形成機制的改革仍不會改變——堅持逐步向自由浮動的匯率機制過渡。

上海發展研究基金會秘書長喬依德認為，要堅持漸進性的匯率改革，匯率改革不僅僅是經濟問題，也是信心和政治問題。

關於如何處理匯率政策和資本賬戶開放的關系，高級金融學院執行院長張春告訴本報記者，在中國資本賬戶尚未完全開放的情況下，匯率浮動，特別是匯率的短期浮動不是非常必要。只有當資本賬戶完全開放，才需要充分浮動。

“短期匯率功能就是對資本流動的反應，當資本流動和匯率自由化同時進行時，匯率自由化應該比資本賬戶大規模開放更早一點，這樣匯率的變化預期對資本流動作用較小。”張春建議。

當然，中國在資本賬戶開放的道路上並不會因短期人民幣的貶值預期而走回頭路。複旦大學經濟學院教授林曙稱：“中國資本賬戶管制的主要問題是成本非常高且效率在下降，因此對管制有效性存疑。實際上資本管制最大的問題是，最需要管制的時候往往管制成本最高。因此，中國現在需要考慮如何逐步開放資本賬戶。”

張春也認為，如果當中國居民的海外資產配置達到一定比例後，就不會對人民幣貶值產生如此強烈的反應，因為其所持有的部分海外資產已經起到了對沖貶值的作用。