風格之殤
一只花蛤
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詹姆斯·蒙蒂爾是傑瑞米·格蘭桑GMO資產管理團隊的成員之一。大家都知道，他是《價值投資：通往理性投資之路》一書的作者。但是不一定知道他還是行為金融學的研究者，他曾於2002年寫過一本《行為金融：洞察非理性心理和市場》的書。行為金融學認為，人的行為其實並非一直是理性的，相反，人們常常因為過度自信、貪婪、盲目而做出錯誤的投資決定。行為金融學研究的就是人性的這些弱點。在《行為金融》一書里，我最感興趣的一個章節是“風格投資”。
所謂的“風格投資”是指一些買方金融公司比如基金和券商的投資定位，他們或是投資價值型股票或是投資成長型股票，或是專註於醫藥板塊或是專註於互聯網板塊等等，就像我們所說的“報團取暖”，而後在這些“風格”鮮明的領域內展開激烈的競爭。
關於價值股與成長股之爭由來已久。自然，巴菲特和查理·芒格都不贊成將這兩者區分開來，因為“成長”本來就是“價值”的一個組成部分，沒有成長無所謂價值，價值本身就包含了成長。然而，市場依然將此兩者進行“嚴格”地區分，使之涇渭分明。從長期看，價值型股票的表現要好於成長型股票。但是延長一段時間，成長股的表現又超過價值股。事實上，在美國股市，價值股收益高於成長股的時間只有60％。可見，即使價值投資也不是在任何時間都能戰勝成長投資的，它也有很暗淡的時候。這就印證了約翰·博格所說的價值投資只是“次優”策略的說法。
再來審視市場。市場總是會被最近表現良好的投資風格所吸引，如此其風格投資產品的價格就會上升，而且很容易超過其基本價值的水平。這實際上是采取適應性預期的投資策略，也是一種代表性偏見。有意思的是，一種風格投資如果連續幾年都獲得高收益，那麽就有可能被解讀為一種高水平的投資風格。一旦這種風格實實在在地在投資者心中紮紮根來，一種風格投資就形成了，只是最終這種風格投資將會逐漸衰落並被淘汰出局，從而風光不再。舉例說，“漂亮50”大公司股票在1973-1974年集體沈淪後，小公司股票遂於1975-1983年取而代之，占領了市場的主導地位。因此，預期投資收益最高的股票並不能帶來最高的收益，而不受歡迎的低於預期收益增長的股票則往往超過分析家提出非常悲觀的預期。一種風格投資的持續性通常難以獲得。特別是，投資成長股的人總是寄希望於其股票高成長並且永遠保持下去，但是若不能達到預期，則殺傷力巨大，彼時情緒和心理因素將發揮非常重要的作用。
蒙蒂爾的結論是，我們並不能非常輕松地知曉在長期中是價值股業績更好還是成長股業績更好，因此避免只有一種風格投資很可能就是最優的方法。蒙蒂爾認為，僅僅使用資產配置中一小部分資源即可實現在價值股與成長股之間的風格轉換。《行為金融》這本書是寫給機構投資者的。或許機構投資者確實需要風格投資之間的轉換。但是，對於個人投資者而言，尤其是價值投資者，既然會認可成長已經隱含於價值之中，而無需嚴格區分價值股與成長股，那麽最後要做的就是股票資產的配置問題。在一個投資組合中，在自己的能力範圍內以合適的價格配置5-10只股票，不超過10只股票是必要的，然後將其分散於不同的行業不同的板塊之中，避免集中於某一種的風格投資，從而造成損害而形成“風格之殤”。