在過去的十年中，油價像過山車一樣起伏。但市場參與者恐怕沒法像享受坐過山車那樣享受油價的暴漲暴跌。其間油價歷經了太多的波動以及兩次大崩潰。第一次在2008年的金融危機期間，第二次的大幅下跌可能仍在繼續;油價從2014年中期的每桶100多美元已下滑至最近的每桶30美元左右。

一些財經媒體報道稱，最近股價也一直下跌，這些趨勢基本跟隨著油價的下滑走勢。表面上看，股價與油價一起下跌的趨勢令人驚訝。因為通常的假設都是油價下跌對經濟是利好消息，至少對石油進口國(例如美國和中國)來說是這樣的。

而該現象背後的一個合理解釋是，全球總需求的疲軟削減了企業利潤和對石油的需求，因此造成股價和油價走勢趨同的現象。如最近華爾街日報的文章所言：“石油市場和股票市場今年步調一致，這樣難得一見的趨同凸顯了對全球經濟增長的擔憂。”

在本文中，我們首先確認股價與油價間的正相關性，並指出這不是近年才有的現象。然後，我們求證用總需求的基本變化來解釋油價、股價間的關系是否屬實。結果發現需求因素能夠解釋部分油價、股價間的正相關性。另外我們發現市場風險偏好的變化也是一部分原因。然而，即使將這兩個原因囊括進去，仍不能解釋全貌。

股價變化與油價變化的關系本身就有波動，兩者間的關聯時常在正負間擺動。換言之，有時股價與油價朝著同一方向移動，而有些時候又朝相反方向。然而，總的來說，兩者的相關性為正。有趣的是，雖然這樣的關聯性在過去幾個月有上升的趨勢，但與其他的5年樣本數據相比，沒有升至高位。

如上文提到的，股價與油價的正相關性或許是由於全球總需求疲軟所致。為了對該假設做一個簡單的測試，我們采用一種分解法。該方法由美國加州大學聖地亞哥分校宏觀經濟學家、石油市場專家詹姆斯·漢密爾頓提出。漢密爾頓於2014年底提出一個估算方程，將油價變化、銅價變化、十年期國債利率和美元變化這四者相關聯。然後用該方程所得的預估油價測量需求變化對原油市場的影響。該方法的前提是大宗商品價格、長期利率和美元都可能反映出對全球和美國需求的狀況，但對原油產量變化的反映較少。例如，當石油價格變化伴隨著銅價相似的變化，該方法認為是由於全球需求這一共同因素所導致的。雖然這種分解方法並不完美，但在處理第一近似值的階段是合理的。

因此我們采用漢密爾頓的方法。我們發現所有變量的預估系數在統計和經濟意義上都是非常顯著的。

在比較油價下降的預測值與實際值之後，我們發現自2014年6月的油價下跌中，40%至45%的下跌可以歸咎於意外的需求疲軟(這個範圍與漢密爾頓的結果非常相似，他用了不同的時間段)。

使用這種分解，我們可以重新審視股價變動與油價變化的相關性。這一次我們將油價的變化分為兩部分，一部分由需求引起，另外的剩余部分包括大部分供給的因素。

正如預期一樣，需求所致的油價變化的正比關系最為緊密(約0.48)，股價變化與油價總體變化的相關性次之(約0.39)，股價變化與剩余部分所引起的油價變化的關聯度最少(約0.16)。該結果與這樣的想法相一致：當股票投資者對油價變化做出回應時，他們這樣做並不一定因為油價變化本身很重要，而是因為他們將油價的波動視為全球基本需求和增長的指標。

另一方面，因為股價變化與剩余部分所致的油價變化之間都存在正比關系，我們必須承認需求的因素並不能解釋全部。

第二個對股價、油價間正相關的解釋是通過對最近市場的波動幅度擴大這一現象觀察得來。在市場有著較高的不確定性且投資者厭惡風險的情況下，如果投資者在那時從商品和股票市場撤退，那麽劇烈的波動可能是解釋股價和油價走勢趨同的另一個原因。

為了測試風險偏好的變化是否有助於解釋油價股價間的正相關性，我們將波動率指數(VIX)添加進之前的估算方程。波動率指數衡量標準普爾500指數期權的隱含波動率，該指數代表市場對未來30天市場波動率的預期。

股價變化與油價的預測成分變化(這部分包含了需求與風險因素)的相關性的平均值為0.68，股價變化與油價的剩余部分變化的相關性的平均值為0.05。將風險因素包括進去確實更好地解釋了為什麽油價與股價走勢一致。然而，股價變化與油價的剩余部分變化的相關性仍然為正，這或許只反映出供給沖擊帶來的有利影響。

因此，我們的結論是：股票與石油價格走勢的趨同並不是一個新發現，該現象可以追溯到五年前，也有可能在更久之前。大部分的正相關性可以理解為一些共同因素致使股價和油價的走勢呈同一方向，這些因素包括總需求的變化、總體不確定性的增加以及風險偏好的改變。然而，即使將這些因素考慮進去，兩者剩余的相關性也只是趨近於零，而非我們期待的負相關。

以下是待研究的可能原因：例如，最初石油供給量大幅增加可能會導致油價下跌，而對油價下跌的預期會削弱產油公司或產油國的信譽進而影響全球金融環境。這一話題值得重新審視。

(作者系前美聯儲主席，布魯金斯學會傑出研究員;CBNRI研究員魏冬妍翻譯)