安東尼波頓折戟港股的真相
一只花蛤
來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102w1ax.html
——安東尼·波頓失敗談
2016-02-14
我一直對安東尼·波頓折戟沈沙於中國香港迷惑不解，為此長期以來不斷思考這個問題。
安東尼·波頓可不是等閑之輩。他是唯一能夠與彼得·林奇齊驅並駕的世界級的基金經理。從1979年到2007年，波頓管理的“富達特殊狀態基金”和“富達歐洲基金”，都達到約20%的年複利報酬率。也就是說，在28年的時間里，波頓讓投資者的資產增長了146倍。這使得他成為世界上極少數能與巴菲特相提並論的人，也讓他當之無愧地得到
“歐洲股神”的稱號。
設若波頓能夠像彼得·林奇那樣，一旦退休就完全金盆洗手，那麽他一定能夠保持住一世英名。可是，當他在中國香港生活一段時間後，他卻要重新出手，組建一只投資中國的基金，因為他看到了一生從未遇到的最好機會。這只基金總計籌資10億美元，在倫敦交易所上市，被命名為“富達中國特殊狀態基金” (Fidelity China Special Situations)，主要投資於內地和香港兩地或在其他市場上市的中資股，並於2010年4月開始運作。
彼時波頓信心十足，但國際投資界卻多數不看好。許多人認為他從來沒有過在中國投資的經驗，而且投資者也許很難去接受中國這樣一個變幻莫測的市場里巨大的風險。不過波頓說：“中國存在的機會令人振奮，我認為股市可能會在未來幾年里大幅攀升，令我希望自己沒有退出基金業。”“機會實在美妙，讓我不忍錯過。”
基金啟動後，波頓把2/3的資金投向了那些在香港掛牌的中國公司，15%的資金投到了在美國上市的中國公司，6.5%的資金投入到日本、新加坡、韓國和英國股市的中國公司。波頓把重點放在中國消費行業，青睞私人個體或家族經營的中小規模上市公司，而不是大型國有企業。這也是他在英國成功的秘訣。
一開始，他選中了華晨汽車、聯邦制藥等大牛股，半年多收益率達到27%。但好景不長。到了2011年5月份，該基金就跌破了凈值。因為這一基金是上市交易基金，投資者也開始對波頓產生了懷疑，不願意再為這一基金支付溢價，所以該基金就處於折價狀態。截至2013年6月18日，該基金收益率為虧損14.42%。在歷經三年煎熬之後，波頓終於辭去了中國特殊狀態基金經理。
投資界在分析波頓失敗的原因，歸納起來主要有兩個：第一個是“生不逢時”。在2009年的“小牛市”之後，中國A股和港股就表現平平，並大幅落後於全球其他市場。因此“生不逢時”造成了其業績不佳的一部分原因。第二個是“水土不服”。波頓的失敗很大程度上可能因為他鐘情於中國中小公司，而這些公司由於成立時間短、治理結構不規範等，黑天鵝事件頻繁爆發，致使波頓頻踩“地雷” 。比如味千中國和霸王集團，分別遭遇了“骨湯門”和“二惡烷事件”，當年股價分別下跌了34.53%和64.08%。西安寶潤被控欺詐，股價跌幅超過90%。此外，由於波頓使用一些杠桿操作，更是放大了損失。
這些分析都有道理，但我希望更深層次的挖掘，直到真相大白。波頓自己是怎麽解釋的？波頓說，“錯誤不在我的交易策略，也不在於這個不成熟的市場，而是我把自己的策略放在了這個不成熟的市場。”這話聽起來就好像價值投資不適合中國一樣，不會讓我信服。
波頓的策略有問題嗎？波頓曾指出，他主要偏向投資中國兩類公司，一是有能力在未來十年大幅增長的公司，雖然其估值一般高於西方的同類型公司，但溢價通常不會太高；二是有合理增長潛力的中小型公司，這類公司估值一般低於西方的同類公司。在具體行業方面，波頓看好零售商，包括百貨公司、運動用品零售商、電器、鞋類及珠寶制造商以及由消費帶動的其他領域，如酒類、餐廳、酒店、汽車、電訊及互聯網。此外，波頓對金融股亦看好，包括銀行、保險、經紀等，還看好地產代理及一些藥業股。投資的邏輯似乎無懈可擊。
那麽問題出在哪里？要知道波頓如何失敗，必先知道波頓如何成功。波頓是著名的逆勢投資者，非常講究投資策略。他認為，了解一家企業是至關重要的，尤其要了解它的盈利方式和競爭能力。識別影響一家企業業績的關鍵變量，尤其是那些無法控制的貨幣、利息率和稅率變化等因素，對於理解一只股票的成長動力至關重要。波頓寧願投資於一家由普通的管理層經營的優秀企業，也不投資於由明星經理經營的不良企業。波頓能夠識別出當下被人忽視，卻能在未來重新獲得利益的股票。他認為要進行與眾不同的投資，做一個逆向投資者。當股價上漲時，避免過於看漲。當幾乎所有人對前景都不樂觀時，前景卻可能會越來越好；當幾乎沒有人擔憂時，就是該謹慎小心的時候了。
波頓的投資策略非常適合他管理基金的時候。比如，1982年到2000年的歐洲股市一直處於牛市，那時的股票投資的大環境非常好，波頓自己也坦誠得益於這樣一個得天獨厚的大環境。那時每年股市收益率為11%，在18年里，按照年度比率估算股市收益率要比整個股市的歷史平均收益水平高50%，因此這對於基金經理而言是一個最美好的時光。接下來就是漫長的牛市，對於像波頓這樣“左右腦都好使”的人真是如魚得水。這是其一。
其二，波頓很幸運地加入了世界一流的基金管理機構，並且這個機構剛剛開拓歐洲業務。富達公司是一家私人公司，唯一的業務就是基金管理，所以它沒有內部紛爭或所有權頻繁變更的事情。富達的運作模式，強調以市場調研為主的股票投資方式，非常合乎波頓的心意。在富達公司，投資精英備受保護，他們不會分散精力去做市場或管理，而其他大多數公司的基金經理卻要花大量的時間去做市場推廣、內部管理和客戶服務。富達的企業文化也非常出色，波頓的每個投資決定都離不開背後的很多優秀分析師的支持。
這兩者的合二為一，不僅造就了安東尼·波頓這樣的世界級的偉大的基金經理，也造就了像彼得·林奇那樣的世界級的偉大的基金經理。在一個群體內，同時湧現出十分出眾的“英雄”，自然有它的與眾不同的地方。而這種的與眾不同一般都難以複制。
所以，一旦波頓離開了那種良好的外部環境和內部條件，可能事情就不一定會如願以償了。波頓在香港投資的時候，那時證券市場不僅表現平平，甚至大幅落後於其他市場。波頓所掌控中國特殊狀態基金，其內部條件未必能夠完全複制富達的運作模式。再加上波頓所投資標的本來就問題不少，所以失敗就在所難免了。
另外，波頓所謂的運用技術圖表的方法，也讓我疑竇叢生。與一般的“買入並長期持有”的投資者不同，波頓的做法是，只要股價達到預期價格，他就迅速拋出。雖然波頓持有一只股票會長達1~2年，但是他的換手率還是很高的，每年投資組合中大概70%的股票會被賣出。究其原因，因為波頓一直非常關註價格的異常波動。波頓的手法與他所在的公司富達有關，富達公司一直很重視技術分析。所以波頓不會質疑技術分析，不僅如此，他還覺得技術分析分析非常有用，他常常借助圖表分析來篩選有投資價值的股票。他的同事回憶說，他曾經持有一家法國的電視公司股票好多年，因為富達公司內部不看好這家公司，而且圖表也顯示股票處於衰退期，於是波頓就將股票全部賣出了。
在頂級的投資者中，很少有人一直依靠技術分析或依靠技術圖表來支持自己投資分析的，但是波頓就是這麽做了。那麽像巴菲特那樣的價值投資策略對波頓影響幾何呢？波頓說有兩個：重視擁有商業特許經營權企業的價值和有自由現金流企業的價值。如此說來，波頓的投資風格有點像大雜燴，說好聽點就是“價值投機”。價值投機仍然只是投機，不能算是投資。美國著名的財經作家約翰·特勞恩說，“我發現圖表分析這種做法實際上毫無用處。”英國另一位著名的投資者吉姆·斯拉特將圖表分析者描述為“穿著骯臟的雨衣，有著巨額透支的債務”。一個經典的問題是：“你最後一次看到一個因技術分析而變得富有的人是什麽時候？”
投資中國新興市場的絕非安東尼·波頓一個，為什麽就他一人接二連三地遭遇黑天鵝事件而最終折戟沈沙呢？我們是得深刻思考。