在足球體制改革的大幕下，廣州恒大成為第一個吃螃蟹的人。11月6日，剛剛衛冕中超冠軍的足球俱樂部廣州恒大正式登陸新三板，成為亞洲第一家上市的足球俱樂部，代號為恒大淘寶。

不過，恒大淘寶尚沒有盈利，仍仰賴於恒大集團和阿里巴巴集團兩大財閥不斷輸血，而A股市場也沒有公司可以對標純足球俱樂部。

在恒大拆分一系列子公司，將恒大淘寶足球俱樂部推向市場投資者後，如何為一個連續虧損的著名品牌估價將考驗新三板。而資本市場中的股東利益至上、股價反複無常等資本規則也將考驗未來的廣州恒大足球隊。

冠軍也戴赤字

廣州恒大組建於2010年，在過去五年中都是中國足球超級聯賽的冠軍，2013年更是奪得亞冠杯，被亞洲足球聯合會評選為年度亞洲最佳俱樂部，擁有龐大的粉絲基礎和全國知名品牌。

不過，勝利的狂歡仍然要面對冰冷的數字。2013年和2014年，公司分別虧損5.7億元和4.8億元，今年1-5月，公司繼續虧損2.6億元。截至今年5月底，公司累積未分配利潤為-18億元，只有在彌補完累積起來的虧損後，才能向股東分紅。

恒大淘寶今年7月申請在新三板掛牌，審核過程跨時4個月，歷經兩次反饋，超過一般掛牌流程。一位廣州地區的券商分析師對《第一財經日報》表示，對公司持續盈利能力以及球隊的波動是投資者和管理者主要的擔憂。

不過，他認為，公司知名度較高，增長性較好，虧損也在收窄，未來公司在新三板的表現依賴於市場接受度和自身運轉情況。

根據恒大淘寶發布的公開轉讓說明書，公司成本主要在於一線球員和外籍教練的薪酬和轉會費。另據媒體報道，廣州恒大目前由前巴西國家隊主教練斯科拉里領銜的教練團隊年薪就超過1億元。

公司的營業收入主要來自比賽門票收入和廣告收入，公司2014年營業收入達到3.4億元，今年前五月收入約8400萬元。公司表示，將通過培養和儲備年輕球員降低成本，而未來隨著行業市場化水平提升，賽事轉播權和廣告收入有較大提升空間。

恒大淘寶值多少錢

在A股甚至在亞洲股市，還沒有一只股票能為恒大淘寶的定價提供參考。

歐洲足球里，已經有曼聯、尤文圖斯、拉齊奧、多特蒙德、羅馬等俱樂部登陸資本市場，其中，2012年在納斯達克上市的曼聯是唯一在過去五年里能保持盈利的俱樂部。周四，曼聯股價達18.2美元，高於14美元的發行價格。

不過，即使曼聯也面臨較大的利潤波動。由於受到盈利能力和現金流緊張的困擾，上述五家俱樂部在過去五年間只有一家曾經有過一次分紅記錄，曼聯甚至在招股說明書中稱：“在可預見的未來，我們不打算對投資者進行分紅。”

廣證恒生的一份報告認為，足球俱樂部盈利波動較大，分紅較少，最重要的品牌價值無法在二級市場上得到充分反映，造成了股價的低估。事實上，很多實際控制人上市一段時間後選擇將球隊私有化。

品牌價值和無形資產占比重高是足球俱樂部資產結構的顯著特點。據恒大淘寶的公開轉讓說明書，截至5月底，公司經評估的總資產為約15億元，其中凈資產10億元，包括商標權和球員技術資產在內的無形資產賬面價值達到5億元。

有分析人士認為，恒大淘寶的投資者將不可避免面對公司不得不繼續大量投入的狀況，判斷股票價值將主要根據無形資產和品牌價值，而比賽失利和球員受傷等事件都會影響公司股價。

借新三板行資本運作

恒大淘寶目前只有恒大集團和阿里中國兩家股東，分別持股60%和40%。

恒大淘寶是恒大的香港上市平臺恒大地產下屬的子公司，同級子公司還有包含恒大音樂、恒大影視和恒大動漫的恒大文化產業集團。這些子公司都是在恒大上市平臺和品牌資源中孵化出來，不過自去年底，恒大開始謀劃將子公司分拆。

今年7月，恒大淘寶和恒大文化同時向全國股轉公司提出掛牌申請，目前恒大文化的申請仍在審查中，另一家子公司恒大冰泉因為“先生產後領證”在今年9月折戟新三板門前。恒大冰泉業績亦不佳，去年虧損23.7億元，到今年5月累積虧損近40億元。

資料顯示，恒大淘寶董事長柯鵬同時是恒大文化的董事長，董事劉永灼也同時是恒大冰泉的董事長。一位券商人士認為，恒大分拆舉措對於母公司和子公司皆有益。分拆後，母公司業務將更加集中，的港股市場更有利於估值，多元化經營則意味著更大的風險。不過，恒大也也遭遇了到向新三板“甩包袱”的質疑之聲。

2014年7月，廣州恒大引入阿里巴巴12億元入股，並更名為廣州恒大淘寶俱樂部。今年5月，恒大集團再度註資，將股權提高到60%。由於恒大淘寶沒有實際控制人，未來公司未來發展還需要兩大股東在戰略理念上能夠保持一致、化解分歧。

值得關註的是，恒大淘寶的兩家股東都為境外註冊、境外上市的公司間接控制，即恒大開曼和阿里巴巴集團，而新三板為此類公司分拆業務提供了便利的平臺。

中咨律師事務所律師陳新庚對《第一財經日報》表示，新三板雖然要求掛牌主體註冊在境內，但是對外商投資沒有限制，並不要求有實際控制權的股東拆除VIE架構。不過，未來外資股東在轉讓中可能程序會更加複雜，需要經過商務部、外管局等相關部門的審核。