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政府定義“股權眾籌”：不是沒得玩，是分開玩

股權眾籌行業曾經是一頭風口的豬，在狂奔幾年後，迎來全面監管的時代。監管的目的，是為了防範“非法集資”的風險。

股權眾籌平臺們最近都在忙著改名，只為了獲得一個合法的身份。

2015年被稱為“股權眾籌元年”。這不僅僅是因為平安、阿里巴巴、京東等業界巨頭相繼進入這一行業，政府顯而易見的扶持態度也為股權眾籌行業提供了發展動力——國務院總理李克強提出“要進行股權眾籌融資試點”。

政府扶持股權眾籌平臺，目的是借此打通民間資本向創業者輸血的渠道，拉動經濟發展，減輕國有金融體系的負重。但對於這個處於金融監管之外的新事物，政府也急於出臺監管政策，防範金融風險。

一個月前，中國央行等十部委發布《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），其中第九條專門對股權眾籌給出了官方定義，即股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動，股權眾籌融資方應為小微企業，投資者只能進行小額投資。

《指導意見》還明確了股權眾籌業務的監管機構是中國證監會，並提出要抓緊時間研究制定股權眾籌融資試點的監管規則。

半個月前，中國證監會在其下發的《關於對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》（以下簡稱《通知》）中，進一步細化了官方對於股權眾籌認定的標準：公開、小額和大眾。

“公開指的是可以公開宣傳融資項目；小額指的是融資規模和每個投資人能參投的金額不能太大；大眾指的是投資人的數量應該比較多。”眾籌媒體平臺“新眾籌”創始人雷中輝對南方周末記者說，如果不符合這些定義，就不能叫做股權眾籌。

《指導意見》和《通知》的出臺，在眾籌行業掀起巨大風波。按照這兩份官方文件，目前大部分股權眾籌從業者都不能再自稱是股權眾籌公司。

目前大多數股權眾籌平臺的模式的特點是“非公開和非大眾”，不符合官方給股權眾籌定義的“公開、小額和大眾”的特征。但業內又覺得自己幹的就是股權眾籌的生意，於是在圈內逐漸形成了一個新的叫法，即把官方定義的股權眾籌稱為公募股權眾籌，把大家正在做的模式稱為私募股權眾籌。

“大家都以為股權眾籌這事沒得玩了，但實際上證監會的意思是，公募性質的股權眾籌不能隨便幹了，以後要有牌照管制。私募股權眾籌可以繼續幹，但也會有監管，具體政策很快會出臺。”雷中輝對南方周末記者分析，目前的監管政策不是要一棍子打死股權眾籌行業，而是要引導其健康發展，進行分類監管。

政府對股權眾籌市場進行分類管理，原因之一在於，非法集資搬到互聯網上的現象日益增多。很多融資公司披著股權眾籌的外衣在互聯網上集資然後跑路。公開報道顯示，從2013年年末開始，眾籌平臺跑路現象頻發，到2014年12月，一個月之內有93家平臺出現問題。過去一個公司可以在網上以股權眾籌的名義宣傳融資項目，並且吸納大量融資，甚至有的參投人數突破了200人的政策紅線。

此外，政府希望真正發揮股權眾籌對於小微企業的幫扶作用，也就是《指導意見》里提到的發揮股權眾籌融資作為多層次資本市場有機組成部分的作用，更好服務創新創業企業。

而在京東金融副總裁、股權眾籌負責人金麟看來，這次監管政策是中國金融體系的一次重大試驗。過去非法集資是一條非常嚴格的紅線，如今在新常態下，股權眾籌對於政府發展經濟意義重大，這次監管行為其實是政府對金融體系的一次重大改革和創新。

2015年8月17日，京東的股權眾籌平臺京東東家，改名為京東私募股權融資，這是第一個改名的主流股權眾籌平臺。

野蠻生長

眾籌媒體平臺“新眾籌”經過篩選和統計後的數據顯示，截止到2015年6月底，股權眾籌平臺的數量大概為100家左右，其中功能比較完善的線上平臺只有五十來家。大部分平臺是在2015年成立的。

在監管大棒落下之前，股權眾籌行業在堅守紅線的同時，做了不少創新。比如36氪制定了定向邀請和老股發行等特殊遊戲規則。

定向邀請是允許眾籌項目在預熱階段，由創始人或領投方邀請特定對象參投，這樣的好處是可以直接選定一些除了股權之外還能提供各種資源的潛在投資人。

老股發行是給拿到了A輪後的創業者一個出讓少量股份的機會，也即徐小平等天使投資人提到的“1%快樂”，創業者在A輪後出讓1%股份套現，以改善生活，快樂創業。

一些地方政府對於股權眾籌的步子邁得更大。新三板起來之後，很多地方政府的股權交易所門庭冷落，於是政府鼓勵他們開展股權眾籌業務自救。

最積極的是北京海澱區政府。早在2013年10月，海澱區政府就出臺了一個文件，鼓勵股權眾籌。

“對於股權眾籌領域的金融創新，政府的神經異常敏感，特別重視把非法集資搬到互聯網上的苗頭。”雷中輝對南方周末記者分析，P2P行業過度金融創新所引發的問題，深刻影響了決策層對於股權眾籌的監管思路。

過去決策層對於互聯網金融的監管是先發展後監管的思路，即鼓勵試錯，最典型的是P2P行業。政府對於P2P的監管是在大量跑路事件發生後。為了避免類似事件發生，政府對於股權眾籌的態度變成了先監管後發展。

監管政策出臺之後，有媒體將這兩個文件精神解讀成“未來只有三家公司有資格開展股權眾籌業務”。這三家公司是京東“東家”、中國平安“前海眾籌”和阿里巴巴“螞蟻達客”。

不過，京東金融副總裁、股權眾籌負責人金麟對南方周末記者表示，這是媒體的誤讀。他告訴南方周末記者，京東東家此前拿到股權眾籌試點資格的時候，官方對於股權眾籌的官方定義還沒有出臺。按照目前的官方定義，京東東家的業務模式算不上是股權眾籌，只能算官方文件里所說的非公開股權融資模式。

按照《指導意見》，真正的股權眾籌應該是公開、小額和大眾三個特點，被業界稱為公募股權眾籌。但據金麟透露，目前市場上沒有一家公司拿到了公募股權眾籌的牌照目，甚至還沒有一家真正符合《指導意見》所說的股權眾籌模式的公司。

分類監管

2014年3月，央行提出眾籌歸證監會監管。眾籌行業總算有了自己的“婆婆”。但對於私募股權眾籌如何監管，仍未有明確政策出臺。

可供參考的是證券業協會於2014年12月出臺的《私募股權眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）。

按照《征求意見稿》，股權眾籌平臺應當在證券業協會備案登記，並申請成為證券業協會會員。同時規定股權眾籌平臺不能向非實名註冊用戶宣傳或推介融資項目，融資者必須是小微企業，參投的投資者不能超過200人。而且投資者要符合以下幾個條件之一才有資格投資：要麽投資單個融資項目的最低金額不低於100萬元，要麽凈資產不低於1000萬元，要麽金融資產不低於300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低於50萬元。

這個《征求意見稿》出來後，業界一片嘩然，最大爭議是兩點——200人的限制以及合格投資人的認定標準。

雷中輝認為，200個人有點少，這導致目前一些融資企業采用多個公司的辦法來規避，不僅遏制創新，還增加融資成本。而無論是公募還是私募，對合格投資人的認定是關鍵。

至於投資人的認定標準，雷中輝建議可以參考國外的經驗。

目前眾籌行業最為成熟的法律文件來自美國。2012年4月，美國發布了《2012年促進創業企業融資法》，簡稱JOBS法案，允許小企業在股權融資平臺進行股權融資。目前意大利、英國、法國和韓國也都出臺了各自的股權眾籌監管政策。

其中，JOBS法案的監管思路是，不采用牌照制進行監管，而是對融資企業和投資人設立融、投資限制。比如，規定籌資額累計不超過100萬美元，投資人的年收入或凈資產如果少於10萬美元，則最多投2000美元，或者你年收入的5%，或者你凈資產的5%。如果年收入或凈資產達到或超過10萬美元，那麽限額為該年收入或凈資產的10%。

但如果投資人數超過一定數量，則成為一家公眾公司，按照美國證券法的規定，必須做嚴格的信息披露。美國證券交易委員會要求進行融資的公司公開其財務業績。

金麟對南方周末記者回憶，當時《征求意見稿》剛出來，業內就猜測官方打算將股權眾籌劃分為“私募”和“公募”兩大模式分類監管。也就是說，現在大部分股權眾籌平臺的業務模式，都將被定義為私募股權眾籌模式。至於到底什麽是公募股權眾籌模式，《征求意見稿》沒有明確提到，但業內都感覺會有單獨的文件出臺。

果不其然，2015年7月，《指導意見》發布，明確了股權眾籌的定義。半個月後，證監會開始專項檢查，目的是摸底市場，為征求意見稿最終變成法律文件，以及出臺更細致的股權眾籌監管細則做準備。

36氪股權融資部負責人歐陽浩對南方周末記者說，《指導意見》給公募和私募劃分了明確的業務分水嶺。未來公募牌照將逐步發放。

對於未來股權眾籌業務的具體監管細則，歐陽浩透露，之前證監會及中證協內部討論過一些標準。比如提出過單個投資人投資金額不超過2萬元，以及單輪股權眾籌融資金額不超過3000萬元（最新的市場傳聞是300萬元）等限額意見。

不過雷中輝認為投資標準應該放低，最好是1000元這樣絕大多數人能支付的金額，這樣才夠“大眾”。