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两次踏入同一条河流 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-3577.shtml


　人不能两次踏入同一条河流，但是却可以犯同样的错误不止两次。作为一个企业，如果重大的失误重复两次，那将是不可原谅的。      　　联想在并购IBM PC中吃尽了PE私募股权基金的苦，一度走到了悬崖边上。但是，如今联 想似乎要重复这个错误，要为另一家PE买单。这次可能是Palm。      　　路透社最新报道，有意并购Palm的HTC在看了Palm的财务数据后停止了并购，认为缺 乏足够的协同效应。因此，联想目前就成了唯一领先的Palm并购者。  　　
两次踏入同一条河流
 　　与联想类似，Palm也是一家PE私募股权基金投资的公司。私募股权 基金Elevation Partners拥有约30%的Palm股 份。这家PE的创始人则是大名鼎鼎的爱尔兰摇滚乐队U2的 主唱Bono。而PE投资进入Palm的过程与TPG等投资联想也有着非常相似的地 方。      　　2007年10月24日，Elevation Partners以可转换优先股的方式投资了3.25亿美金给Palm。而2005年TPG等也是以可转换优先股的方式投资了3.5亿美金给 联想。在入主Palm之后，PE投资人首先 控制了董事会，把自己的人，前苹果iPod的负责人Jon Rubinstein指定为公司的董事长。这与TPG等把自己人，前Dell的亚太区负责人Bill Amelio指定为联想的CEO非常类似。这些PE的手段很像，都是控制一个二流公司，从一流公司大价钱挖人，然后对二流公司做手术整容，然后从公司的股价上 升中谋利。      　　为了买通原有的股东通过这个PE投 资，也为了增加公司的债务杠杆，Palm借了4亿 美金的债，加上自有的现金，给股东发了9.48亿美金的一次性红利，折合每股9美元的现金股利。经过这样一变，Palm从一个毫无任 何负债的公司变成了一个负债与股东权益比高达185%的高负债企业。而PE的可转换优先股投资具有优先偿付的权利，即使破产清偿，也会比任何普通股东优先获得偿付。经过这样一弄，Palm的资产负债表发生了翻天覆地的变化。  　　
两次踏入同一条河流
 　　在PE进入以前，Palm没有任何负债，股东权益占68%左右。而目前，Palm的负债超过所有资产的总 和，股东权益是负的，也就是净股东权益亏空约3亿美金。      　　而经过PE的投资，引入一流企业的人 才，Palm的运营方面是否有起色呢？  　　
两次踏入同一条河流
 　　可以看出，2009财年的销售额是2007年PE投资前的一半左右，而净利润更是急转直下。而且，2009财 年的经营现金流是负的1.88亿美金。截至2010年2月底的九个月里，Palm的经营现金流是负的2893万美金。这也就是说，无论谁接手Palm，每 年至少要有1-2亿美金的经营现金流补充，才能维持运营。由于Palm的债务比例已经过高，不太可能继续借债，因此这每年1-2亿 美金的新增经营现金流补充只能由并购者提供。如果这个情况不能迅速得到扭转，如此规模的现金流损失，对并购者来说是一个无底黑洞。联想在业绩最好的2008财年的经营现金流是10亿美金，最差的2009财年经营现金流是负的9700万美金，以自身 的经营现金流应付这样1-2亿美金规模的现金流损失也是很吃力的。      　　由于Palm糟糕的 经营状况，被并购是一个最好的选择。PE投资者不是不想退出，而是不能退出。当初PE投入的3.25亿美金的可转换优先股的转换价格是8.5美金，离目前的股价差距还非常大，根本无法转换退出。而PE随 后在2008年底投入的1亿美金可转换优先 股的转换价格是3.25美金。这笔投资已经部分转换了4900万 美金的可转换优先股，变成了普通股获利退出。      　　目前，Elevation Partners这家PE还控制着 约30%的Palm股份。因此，并购Palm的谈判实际上是与这家PE的谈判。PE当然希望能有人高价接盘，为自己失误的投资买单。而10亿 美金以上的购买价格肯定不会让PE受损。联想，作为曾经饱受PE之 苦的过来人，难道还要两次踏入同一条河流，继续趟PE这摊浑水，继续为贪婪的PE买单，继续成为冤大头吗？
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