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市場下一步走向如何？熊市將何時到來？ 作者：高善文 我想跟大家簡單討論一下我對幾個以下問題的一些想法。 對於商業機構從事經濟研究、證券研究的工作人員來講，研究的目的是什麽？ 首先，作為一個商業機構的研究人員，研究工作最重要的目的，甚至唯一的目的，就是對未來提供明確和可以驗證的預測。 對客戶來講，研究報告好不好，第一個標準就是你的預測對不對。如果預測是錯的，邏輯說出了花，對客戶來講價值都是非常有限的。 那麽，如何做預測？人們對於世界的認識總是要從對歷史數據的研究出發，那麽，對未來具備預測能力需要一些重要的假設，即在原則上未來是對過去的重複。 但實際上，我們有很多證據和分析表明，“未來是對過去的重複”這一假設，在本質上是不成立的。 第一，人類社會受到技術進步的廣泛、強烈而持續的影響，而技術進步本身是不可預測的。 第二，個人、企業、政府都可以從過去經驗中學習，不斷調整自己的行為，也會基於預測采取行動，並使得預測失效。 第三，金融市場上是否存在客觀的、等待被認知的真相，是有疑問的；即使這一真相是存在的，人類是否有能力認識這個真相，也是有疑問的。 索羅斯的“反身性理論”也強調了投資者根據對市場的看法采取行動，行動影響市場的表現，這回頭又會影響人們對市場的看法。這一反射過程不斷篩選出各種“偏見”。 偏見得到強化，就是金融市場泡沫興起和膨脹的過程。偏見強化的力量有時是如此大。一些人即便清楚地知道這是一個泡沫，試圖做空它仍然是極其危險的，並且在多數情況下都會以失敗告終。比如美國2006-07年的房地產泡沫，很多人都看出了這是一個泡沫，但不能改變泡沫發展的路徑。 基於這三個方面的理由，我們傾向於認為，在本質上，未來是不可預測的。現實當中，只有當未來代表了對過去的重複時，研究工作才有可能提供正確的洞察和預測。 所以商業研究的價值取決於未來在什麽程度上以及在什麽時候體現了對過去的重複。作為商業機構的研究人員，我常常提醒自己，要心懷謙卑，對市場永遠要心存敬畏。事業的成功首先取決於運氣有多好，取決於你是否在正確的時間，出現在正確的風口上。 什麽是股票？ 對於金融學的教授來講，股票價值是企業價值的一部分，取決於未來預期現金流的折現，股票價格圍繞價值波動。但實踐之中這有一系列的問題。例如，原則上未來是不可預測的，這樣我們就無從知道股票的未來現金流，從而在原則上無法做出價值判斷。 更重要的是，股票價值真的是企業價值的一部分嗎？一個上市公司投資預期回報率10%，對股東而言資金的機會成本15%，這時，從股東利益最大化的角度講，公司不應該進一步擴大投資，而應該把利潤返還給股東。但實踐中，如果沒有完備的公司治理機制去保證管理層這樣做，沒有強有力的法律體系和文化去保證管理層對股東的契約責任，那麽管理層仍然會用利潤進行投資，從而形成了對股東價值的破壞。同時，從股東的角度看問題，公司未來的現金流與股票未來的現金流也許沒什麽關系。 如果公司投資預期回報率是20%，資金機會成本是15%，這樣利潤就應該繼續投資，甚至公司繼續對股東增發，募集資金來投資。此時即便沒有強有力的公司治理和約束機制，股票價值也有希望變成公司價值的一部分，伴隨公司價值的增長而高速成長。這種股票，實際上就是成長股。從這個角度講，中國股民選擇成長股也是有道理的，成長股避免了大股東、小股東和管理層之間的利益沖突。 另外，股票還可以是籌碼，是一種交易者進行博弈的工具。投資者可以完全不關心業績和成長，只要把籌碼拉起來以後有人追，就可以了。一個有說服力的例子就是AH股溢價。去年10月滬港通開通，AH股的溢價非常接近0，這被解讀為滬港通是公開信息，市場吸收了這個信息。但時至今日，滬港通背景下，AH股溢價達到了驚人的30%。 同一只股票有相同的基本面，從股票價值判斷的角度，30%的溢價，應該使得更多資金從A股湧入H股。可事實正好相反，在很長時間內北上資金的規模明顯大於南下資金規模。對投資者來講，這時候的股票接近於籌碼，跟內在價值沒多少關系。 一旦把它看成一個籌碼，就是我來拉，你來追。我拉漲了，你不追，怎麽辦？我可以跟你講故事，講到你追進來為止。而基本面的重要性在於，它提供了一個大家交換籌碼的借口。比如證監會放松供應管制了，央行降息了，表面上來看，這些基本面的變化，對現金流的預測都有影響，但實際上也許只是一個借口，“A股也許就是基於基本面的趨勢投機”。股票漲了以後有更多人信，更多的資金進來，這個認知與事實的反饋過程得到強化，就會推動泡沫的興起。 經歷近一年的上漲，市場下一步的走向是什麽？ 2007年市場到達最高點，同時企業盈利也到達最高點，之後指數和盈利都開始下跌。可是2009年經濟開始恢複，到了2011年上半年，整個上市公司的盈利基本回到2007年的高點，中小板的指數創出了新高，但是主板的指數比2007年的指數差一半。 把這一點解釋成盈利差異，是很難說得通的，因為盈利看起來是一樣的強勁。 另外一種解釋是資金充裕性的差異。2007年流動性充足，所以指數推得非常高，2011年流動性沒有那麽過剩，所以只把中小板推上來了，主板推不起來。就好比一條幹涸的河道，一般的溪流只讓小木船漂起來了，大輪船漂不起來，除非發了大水，而2011年水不夠大。但2011年，中國房地產市場創出新高，遠高於2007年的高點。房地產市場市值在百萬億量級以上，而直到現在整個股票市場的市值不到60萬億，從房地產市場來觀察，流動性似乎並不少。 那原因是什麽呢？ 一個原因看起來是主板喪失了成長性，甚至一些公司從一個價值創造的過程，轉入到一個價值毀滅的過程，這需要估值體系的重建，需要估值的大幅度下降來補償。 另外一個原因，我們認為是主板市場在吸收中國經濟越來越大的房地產泡沫風險。房地產泡沫風險表現在兩個層面上，第一是銀行有大量的房地產市場相關的貸款，第二是銀行有大量的地方融資平臺的貸款，其抵押品很多都是土地，而土地的價格基本依賴於房地產泡沫的維持。 2009-2011年中國房價大範圍地上漲，而我們剛剛目睹了美國房地產市場泡沫的破滅和次貸危機的破壞性。當大家普遍認識到泡沫風險的時候，市場也就不斷地price in這個風險，結果就是房價漲得越高，藍籌股的估值被壓得越低。這個結論如果是正確的，我們可以預判，房價泡沫見頂的時候，就是藍籌估值見底的時候。這基本地解釋了過去一年藍籌股的上漲，因為2013年底以後，房地產去泡沫的過程開始得到確認，同時地方債務風險開始得到控制。 那麽下一階段對藍籌股市場來講，刺激市場持續上漲的催化劑會是什麽？再討論房地產或許已經沒有太多的意義，雖然目前國企改革和流動性寬松繼續維持著市場的樂觀情緒，但我認為最可能的催化劑是，企業盈利在什麽時候，出現比較全面的恢複。這會對市場帶來重大影響。 歷史上促成A股牛熊轉換的一個重要原因就是貨幣的放松和收緊。很多牛市的頂部，都是因為通貨膨脹超過6%和嚴厲的貨幣緊縮導致的。在我們把股票理解為籌碼之後，籌碼漲不漲就是資金和籌碼誰多的問題，錢多籌碼少就漲，錢少籌碼多就跌。這樣我們很容易知道，為什麽A股對貨幣緊縮如此敏感，因為貨幣緊縮把市場上的資金都收走了，籌碼交換的遊戲戛然而止。未來熊市什麽時候到來？一個可靠的充分條件也許是CPI超過5%，大家可能需要離場休息至少一年半的時間，並且市場的下跌是不能輕易言底的。CPI現在是1.5%左右，我認為在今年年底之前，甚至明年上半年，可能不太會出現CPI趨勢性的上升。 還有一個重要影響是註冊制。對於創業板來講，在100倍的市盈率上去交換籌碼，是一個充滿爭議和不確定性的遊戲。即便沒有貨幣的緊縮，如果有籌碼的集中釋放，這個市場可能也有問題。但是我認為它也許不會導致主板的轉折。 還有一個條件是創業板出現重大醜聞，導致成長的邏輯被證偽，這時市場也會出大問題。再比如如果經濟出現了恢複趨勢，並且得到確認，那麽資金將回流實體經濟，同時這也很可能證偽許多成長股的邏輯，這時創業板、甚至中小板的估值體系也會受到沖擊，甚至需要重建。 總結 很多人問，為什麽5年前我們的一些趨勢預測，在方向上大體說得過去，例如經濟增速、通脹、資本市場表現等等。原因是我們在當時就比較深入地研究了很多國家的重化工業化過程，然後發現它的模式和資本市場的反應是比較一致的，在這個意義上來講，未來是對過去的重複，中國重複了韓國、日本和德國在幾十年以前、甚至更早以前就走過的歷史。 但另一方面，我們正處在一個前所未有的技術革命浪潮中，移動互聯網和智能手機帶來的沖擊隨處可見，這時未來並不是過去的重複。在創業板市場上如此容易出現高估值，以至於大家通常說它是泡沫，一個因素是技術變化特別快，未來難以預測，許多商業邏輯具有合理性和吸引力，但又難以證偽。 那麽創業板怎麽做預測？一種看法是，投資創業板最主要的是投資創業板公司的創始人。例如，一些創業板公司，人們可以不斷質疑說業績不行，凈資產不行，但是它的堅定的持有者說它能到1000億市值，這不是說他知道未來的現金流是什麽，而是他覺得公司老板值這個價，這個創始人靠譜，有強大的執行力和豐富的想象力，並且在過去幹成過事，商業模式也有合理性。剩下的就是趨勢，跟著趨勢，他也不知道最後走成什麽樣。這是基本的分歧，它不是現金流的預測，而是對創業者價值的預判，以及在次要程度上對商業邏輯和模式的判斷。 （來源：新財富雜誌） 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。 |