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本帖最後由 晗晨 於 2015-5-24 13:04 編輯 【幹貨】2015年北京大學全球金融論壇中大佬對當前股市的獨到看法 高善文：各位同學、各位校友、各位來賓、女士們、先生們，下午好！2015年北京大學全球金融論壇，下午的二級市場分論壇現在開始。首先自我介紹一下，我是今天的主持人，我叫高善文。我是1988年到1995年在北大念書，現在在國內一家證券公司從事研究工作，今天下午的論壇主要由我來負責串場，下午的論壇我想是這樣安排的。首先我們會有請六位資深的校友和嘉賓，依次上臺與我們分享他們的觀點，每位嘉賓的時間為20分鐘。因為我們的時間比較充裕，實際上也可以有一些彈性的。這個環節結束以後，我們的全體嘉賓會一起登臺，展開一個圓桌論壇。這個圓桌論壇既是嘉賓之間圍繞一些熱點和焦點問題的交流，也是現場的觀眾和嘉賓之間的熱情互動和交流的好機會。 接下來我們首先進入第一個環節，嘉賓演講環節。我們第一位有請上臺的嘉賓是一位九零後的年輕校友，陸挺博士。陸博士應該說原來在美銀美林證券的大中華區的首席經濟學家和董事總經理，他九十年代在北大經濟學院念書，先後獲得碩士學位，後來在加州大學獲得博士學位，畢業以後在華爾街從事中國經濟的研究，在許多市場類媒體的排名當中長期名列前茅，在市場上具有非常大的影響力，接下來我們有請陸博士給我們分享，他對於2015年下半年，以及未來更長時間內，全球和中國經濟的看法。謝謝。 陸挺：謝謝主持人的介紹，我在原來單位辭職了，新工作還沒有開始。善文師兄請我來做這個演講，我覺得也符合監管層的要求，我們是一個校友的交流，我是處於一個比較特殊的身份。我是負責研究機構研究和交易的業務。我開一個場，講講經濟。我主要講的中國經濟。上次的題目是國際經濟，國際的經濟相對好講，反而中國經濟無論是亮點也好，還是問題也好，其實問題比較多。現在討論中國經濟就幾個方面，市場上比較熱。待會兒我們可以再討論，因為大家都是二級市場的專家。跟宏觀經濟相關的，很多人會問經過什麽時候會變好？為什麽會問這個問題呢？很多人會說一旦變好就會變差，還有人會問，通脹什麽時候上漲，大家覺得通脹上漲貨幣政策就會收緊。當然最近大家也在討論一個很重要的問題，我們國家的經濟在中長期是怎麽樣，有關這次的討論我們在清華大學，他們的校慶的，在那邊做了一個演講，談到了很多中等收入陷阱的問題。 接下來我講幾個問題。 第一，中國經濟增長速度為什麽會下降。 第二，有沒有可能複蘇。 第三，我們對未來中國經濟有哪些方面值得期待的。 首先我說增長為什麽會下來。現在看來有一個共識，我們現在沒有人說增長下來是因為短期因素，也沒有說非常堅定地說增長下來就是因為長期因素。我想絕大部分人都認為影響中國經濟下降是兩個因素，可以說是定型的因素，一個是長期因素，一個就是短期因素。我們中國現在可能面臨著中等收入的陷阱，也講了很多的問題。其中最重要的原因就是人，我們的勞動力絕對值的下降。這兩天傳一些關於中國人口的數字，我覺得蠻有意思的。我們的九零後和八零後，嚴格意義上的九零後的人口比八零後少了37%，零零後比九零後少了24%，實際上這兩個數字已經告訴我們，中國未來經濟增長的前景其實是有很大問題，因為人口在這方面往往起到了比較重要的優勢。 除了人口之外，我們過去多少年大規模的機械制造的投資。現在的投資回報在邊際上也有所降低。另外一方面我們法律制度層面在下降，再加上的一些原因，長期來看中國經濟增長速度是必然下降的，必然是從之前的10%、9%、8%，到7%，在2020年的時候維持在5%就非常不錯了，這是我看的。這是長期的原因。 然後我說一下短期和中期的原因，現在我們考慮的是四萬億對我們國家的影響。我相信這個影響應該說是比較客觀的，體現在三個方面。 第一個方面就是在房地產在前幾年過渡投資。我上次在這個地方談中國經濟，跟西南財經大學的教授說，當時我還沒有說建築的投資絕對會下降，但是我認為增長是很難的，我們很有可能出現一個瓶頸期，這是房地產的方面。 第二個就是基建的方面，四萬億方面在基建有大量的投資，造成了產能的過剩。 第三個就是地方政府的戰略，包括我們國家的一些企業的戰略。這些四萬億造成的後遺癥，的確對我們當前的宏觀經濟和政策造成了比較大的影響。 然後再說到為什麽中國經濟增長會減緩，中央政府，包括國企不作為，2013年我們開始反腐敗，這本來是特別好的事情，但是不可避免反腐敗對中國經濟增長的影響。2013年和2014年的上半年主要是對中國的消費產生影響，後面對中國的投資產生了很大的影響，因為中央政府官員不敢投資了。所以到去年李克強總理說地方政府的官員不作為。到了今年咱們還有很多國企領導人盡量的規避風險，在這樣的風險下，哪怕我們的財政政策和貨幣政策真正的緊縮，實際上對我們中國經濟的影響是有很大的。 去年做了一些研究，根本財政收入在國庫中間的變化，我們得出一個結論。中國經濟的增長在短期之內可能有差不多1.5個百分點。我們要客觀的看到反腐敗對經濟的影響，如果要加大影響的話就要加大財政支出，和一些實實在在能夠拉動實體經濟的政策。還有一個原因就是中央政府官員不作為。 最後一個原因是講到我們貨幣政策的不積極，為什麽要講到不積極呢？實際上現在是一個新常態，今天上午大家都講了很多。我們現在所面臨的情況是新常態，一個是人民幣現在不升值，還有貶值的危機。之前人民幣升值的時候有大量的資金流入中國，央行為了回收這些流動性，就把我們國家的存款準備金提到了20%以上。但是當我們的資金開始往外流的時候，當大家預期人民幣要貶值的時候，我們的準備金下調沒有那麽快。曾經準備金上條是每個月一次，現在準備金的下條是每個季度一次。我們國家的外匯戰略減少了。什麽意思呢？就是我們國家因為資金，就減少了。我們的準備金下去了，還有一個我們中國的問題，也是全球的問題。通脹下來以後，利率也要下來，但是我們國家是在利率下調，但是調的不夠。曾經還有一場辯論，當時把降息降準和改革作為一個對立面來討論，使得我們降息和降準的貨幣政策方面有一些問題。實際上現在的降息和降準是一個缺口的問題。 這就是羅列一下為什麽中國經濟的速度在下降，隨著一季度在7%，大家有點心照不宣，都覺得這個7%有點水分。正是因為有點水分，我們接下來要談到中國經濟在短期之內增長會退縮。在我看來壓力很大。一個很重要的原因之前的數據已經有虛高，接下來的難度增大了。更重要的是目前的政策對經濟的拉動往往是有限的。從貨幣政策來講我們有降息和降準，但是我剛才說了降息只是維持我們國家的實體利率的不變。從2012年到現在，中國的利率是處於高位的，可能最近稍微降了一點。第二個，我們的降準是一個缺口。所以降息和降準的力度是不夠的。即使我們中央政府通過一些辦法地但是錢要變成一個國家實際的需求，要把它錢花在很多地方，這個時候我們找了一個瓶頸，就是我們講的政府不作為，從中央的國企幹部到地方政府。 然後我們既使把房地產調整了，但是畢竟現在中國的房地產和幾年前比是不一樣的，2008年我們有很大的需求。今年我們房地產的需求，實際上還是處於比較高的位置，在增量上房地產市場對我們中國經濟有所推動，是因為基數的問題。同時認為我們過去幾年房地產的市場過渡投資。 然後又講到出口這塊，所以一開始我們講到出口。現在我們國家要推動人民幣的國際化，我們希望能夠把金融帶動我們國家的一帶一路，所以我們的人民幣要增值。那麽人民幣的增值必然要對我們的出口帶來很大的影響，前四月份中國的出口大概只有1%，大家可以看到是在人民幣，已經給我們中國經濟產生很大的影響。這里有簡單的經濟學道理，我們是從去年這個時候到今年升高了8%，無論是對日本還是歐元，人民幣應該是跟美元綁在一塊的。其實人民幣的貶值是不可能的，但是美元的強勢還是要維持的。 然後講到其他的政策，一帶一路確實是非常好的遠景規劃，但是對短期的經濟增長基本上沒什麽作用的。另外一個方面我們要用理性的方面來看，畢竟一帶一路已經不只是國內投資，也是到海外投資。這會拉動我們國家的經濟，這是中長期的政策。從而我們國內推動互聯網+的政策，這是非常好的。這是國內的幾個原因。接下來要看到我們中國經濟有一個明顯的反彈是比較困難的，很有可能看到我們的數字是GDP7%左右，畢竟現在政策已經開始發力，畢竟我們的領導人現在已經看到經濟疲軟的一面。最近的一些政策，實際上我們看到力度明顯加大了，而且也可以說是把之前的一些政策給扭轉過來了，因為過去的一些政策太弱了。比方說地方政府融資平臺，昨天這個政策在11號文件公布了，就是地方政府的貸款不得限貸，實際上這是一個變化。另外一個變化是關於地方的置換，這方面也是彌補過去一段時間在地方政府融資平臺過於激進。 所以我總結下來增長最後會平穩下來，甚至會小一些。但是我們看到宏觀的數據，應該說接下來基本在7%左右的波動，甚至都有可能出現7%以下的情況。現在這個數字比較高，我們也有一些匯報數字的行為。 現在我說第三個問題，前面兩個問題就是為什麽增長會下降，第二個問題是接下來會怎麽樣。第三個問題就講一講我們對中國經濟的信心所在，因為剛才是比較悲觀的。實際上我覺得對咱們企業的投資，我認為沒有什麽改變，因為既使是5%的經濟增長，因為我們是一個大國，中國的人均GDP是美國的三分之二。到2023年左右，中國經濟總量即使是以民意來算也要超過美國，我們中國的經濟體量很大，所以追求7%、6%，並沒有太大的利益，或者說這個可能性也很大。我們過快的經濟增長，我們的利潤收益跑到了別的國家去，因為我們買人家的鐵礦石這些。所以這個速度的增長，中國的經濟想高也高不了。另外一方面不追求過高的經濟增長，不要把一些願望錢給澳大利亞和巴西，另外一方面我們國家的金融，我們也有一個比較大的計劃。 我們來看看未來中國經濟比較有亮點的地方，能夠驅動中國未來經濟增長的地方有幾個方面。 第一個，互聯網+的概念，我們整個創業潮對中國經濟短期以內拉動是有限的。但是如果未來的五年到十年，對整個中國經濟轉型是有非常重要的意義。因為我們中國在這方面做到某種程度上的彎道超車是有可能的，因為只有我們國家具備這種優勢，可能在互聯網和產業結合上面做到比美國更好，因為我們的人口密集，我們的基礎設施非常好，無論是我們的寬帶，我們的高速公路，基礎設施的建設，實際上奠定了我們國家互聯網對整個經濟，對各個產業的影響。我們到印度想看到這些是很難的。所以他們要發展這些是很差的。我們現在八零後到九零後的人口在下降，實際上我們人口的高峰在八零後，而這些八零後正是我們中國現在創業的高峰期，而這些人也恰恰是我們中國有歷史以來，受過高等教育最好的群體，我們當時上大學的時候全國只有60萬大學畢業生，現在有700萬，所以無論是從高等教育還是年輕人的活力，都是非常不一樣的。中國在未來十年在這些方面能夠充分享受這些年輕人創業，尤其跟互聯網的結合，都會給我們經濟帶來很大的動力。我們也是認為政府推進互聯網+的戰略是非常正確的戰略。 第三個，目前中國城市化發展很快，之前我們看很多的城鎮化，包括前一段時間流行的，我認為發生了一些實際的改變，戰略的改變，現在都是城市群了。那麽從這些戰略里面，還會帶來聚量的基礎設施的投資，同時人口聚集，產業的聚集，還會給我們國家的生產效率帶來很大的變化。我現在可以這麽說，在年輕中間，和在政府的關註，和一些國企比較起來。我最近這方面的感受特別特別深，可以說我們一方面談到了政府和國企相對的低效率，另外一方面我們看到市場化機制，年輕人很多時候在大城市，中國經濟活躍的地方。今天早上到中午吃飯，我碰到的人跟我講有三分之一是在工作，所以也看到了有是的從政府出來的，是好好的市級幹部不當了，去創業。這也是中國的希望所在。另外一方面的確老齡化，本身也給我們國家帶來了很多的需求。另外，畢竟很多改革雖然在這樣的情況面臨的瓶頸比較大，有些改革的推行可能比預期要快。有些改革現在比較慢，但也會越來越快。所以包括國企改革，我相信這些改革在未來的兩年以後，能夠對我們中國帶來更多的幫助。從供給上面，這些方面的效率會提高。 我就先講到這邊，我是拋磚，接下來我們的師兄師姐會有一些玉。上次有師兄在我的前面，我壓力比較大，今天讓我先講，所以謝謝善文師兄。 高善文：非常感謝陸挺博士非常全面地分析，我覺得他的分析可以概括為四句話。 第一句話，經濟下降的原因是很複雜的。 第二句話，統計數據是靠不住的。 第三句話，底部是看不清楚的。 第四句話，未來的希望還是很大的。 那麽聽完了陸博士非常專業的，很有經驗，也非常全面的對經濟的分享以後，接下來我們有請我們八零後的校友胡文博士，除了陸博士以外都是八十年代念書的。我介紹一下他的，胡文博士1986年在北大物理系念書，後來在麻省理工學院取得物理學的博士學位，畢業以後前後在摩根斯坦利和美銀證券從事工作，再往後他加入了亞洲最大的私募組合基金公司，負責全球的基金。最近這幾年他作為創始合夥人共同創建了展騰投資公司，管理的資產有五億美元，主要服務的對象是海外的機構客戶，包括歐美、中東的股權資金。接下來有請胡文先生，跟我們一起分享他對全球市場的看法。我們基本上是一個涼菜，一個熱菜，涼菜主要是對經濟的看法，熱菜主要是大餐，非常明確的對於市場的想法和判斷，有請胡博士。 胡文：大家好，各位校友好，非常感謝北大邀請我們今天跟大家分享一下我投資的想法。我的想法主要是基於現在市場上觀察的一些現象，和我個人的一個經歷所碰撞出來的想法。也可以說是給大家做一個參考，並不見得正確。因為凡是真正在投資管理行業做過的，實際上你做對的交易並不多，但關鍵是你把這個交易做大了，把做錯的問題及時改正，以利於我們在長期的環境中獲益。 我們公司所做的主要管理的產品，我們追求的是回報。我個人在對沖基金方面主要偏重於全球宏觀方面的研究工作，對於單個標的，和債券實際上我並不是特別了解。我今天就跟大家分享一下當前對全球宏觀的看法。我們覺得現在的世界環境，實際上是作為一個全球宏觀的操盤手，是非常有意思的階段。上一次非常有意思的階段是九十年代，之後歐元區出現了以後，把很多可以做的交易就消失了，以後以前的歐洲的各個國家不同的債券，不同的貨幣都消失了。而且在2000年以後，很多經濟體急漲急跌，使得宏觀上的交易非常難做。2008年又出現了一些比較大的高危性的，因為貨幣政策、利率政策，大家都是競相的寬松，所以沒有什麽太多的問題。現在全球是出現了一個分化，出現了一個大分化的環境。這使得有些交易可以展現出來，那麽現在全球的經濟，我覺得如果說總體來說，可以說是一個冰火兩重天的感覺，美國是一個溫和的複蘇，不是一個非常強勁的複蘇。在中間在徘徊的是歐洲和中國，兩個都是經濟低迷，但也沒有低迷到崩盤的情況。就看管理層怎麽把控了。在冰的這一層，過去的新興市場在九十年代，包括2000年很火爆的新興市場被打回原型，現在慘不忍睹。主要是由於原油、大宗商品，由於中國的需求越來越火爆，大家認為跨越了發達國家的行列，但現在一看由回到原型了。還有一個日本，可以說現在宏觀政策是非常激進的一些策略。他下的非常猛的料，在這樣一種情況下拉開了一些距離，相對的利率，相對的貨幣，就會有一些可以操控的交易。 我們公司主要操作的一些標的是利率產品，也就是債券，偶爾做一些股票方面的交易，在市場好的情況下。大家知道對於一個債券的持有者，做的多的人大家最怕的就是升息，全世界的利率都是同時看著美國的基準利率。我們在去年發了一篇文章，認為美國盡管說2008年以後經濟複蘇可圈可點，而且他的失業率已經達到了一個可能進行升息的環節，但是我們仍然他在中長期不會升息，那麽在今年大家談美國要升息，我仍然他在中期還會保持相對寬松的現狀。為什麽呢？我們說美國是一個比較穩健的複蘇，但如果真正的把他的一些數據給展開能看到，他實際上的複蘇是非常脆弱的。一個比較關鍵的問題就是失業率，失業率是關系到政治層面的人的敏感性，失業率不到一定程度他不敢升息。美國很大一部分就業是靠臨時工作來產生的，這還不說。更重要的一點，我們說最近世界原油的價格會打回到十幾美元的狀況，促成原油跌價的原因是因為美國的頁巖氣的產業。那麽在現在頁巖氣，越采越虧。我為什麽提頁巖氣呢？美國這幾年就是從能源層面來看的就業。就業最強勁的就是頁巖氣產出，如果說能源繼續低迷的話，那麽這一方面的就業可能會產生一些危機。那麽對就業率不是一個很好的現象，這是一方面。 如果再看另一個方面，我們來看看所謂的通脹，2008年最大的危機，出現了那種通脹的，金融危機往往面臨的是通縮的危機，大家不花錢了，資產跌價，通縮。那麽通縮的問題現在來解決，實際上你看美國的通縮，仍然是在非常微妙的狀態。實際上並沒有回到歷史上3%、4%的通脹的良好的狀態，仍然是在1%到2%的狀態。也就是說稍微可能流動性緊縮一下，它又會滑回通縮的。那麽這個重中之重存在著GDP，GDP也沒有能夠回到九十年代5%、6%的比較強勁的增長，現在大概就是3%左右。他的複蘇是相當溫和的複蘇。 那麽美聯儲一共做了三輪量化寬松，那麽這些錢都到哪兒去呢？既然沒有造成經濟強勁的增長。也就是說大家經常討論的一個問題，在美國產生了所謂的流動性被全球釋放出來，實際上並沒有流到實體經濟當中去，是被一些金融資產和股市所吸收了，股市的確是欣欣向榮的景象。這個現象就形成了資金流不足，這樣能看出來，資金流在美國也是接近歷史低點。也就是說資金沒有在環節內快速的補充，而是跑到金融資產里面了。擡高了金融資產價格，實際上這不是壞事。對比我們八十年代末，日本的金融泡沫的時候，大家後來總結經驗的時候，說為什麽沒有成功，日本所犯的一個錯誤之一，就是沒有及時的把它的金融資產價格提升回來，日本的央行是在發生幾年之後就開始購買銀行的資產，但是力度不夠，而且太晚了。美國是在2008年短暫出現一個金融資產，就是註資，這也是非常短暫的過程。但是它的QE的資金把股市吹起來了，而且把一部分房地產的價格升高了。這樣的杠桿是非常值得註意的。另外既然金融資產升值，有一個財富效應，持有金融資產的老百姓就更願意來花錢了，刺激經濟增長，所以美國主要是消費主導的。所以因此消費者把美國從周期性的低谷里邊拉出來了。當然現在就業還不是非常完備，但起碼在財富教育當中，可以刺激一定的消費。 所以回到我們利率的很多問題上，我認為利率可能還會持續走低一段，不會說很快變成一個利率上升，或者下跌的景象。我記得前一陣有一個笑話，有幾個人的個子一個比一個矮，這可能是對的，但是並不是代表說美國的立法就會生效。所以我們對於世界長期的利率，包括風險持續一個寬松的狀態，我們還是比較看好的。所以說利率產品還是比較拿得住的。 另外就是我們所說的美元現在出現了一個上升的環節，如果縱觀歷史你可以看到，美元實際上是八十年代有一個比較強勁的上升，九十年代又有一個比較強勁的上升。現在這一輪能不能形成，像八十年代、九十年代那樣的。評論員的看法各異，我們的看法是這個趨勢一旦形成了，往往會超出很多人的想象。我們認為這次有可能會成為一個比較大的、可持續的大趨勢。為什麽呢？我剛才也說了，全球經濟出現了大同化的情況，資金向美國回流，這是一個趨勢。第二，你再看看美國的利率跟其他經濟體相比，你把德國國債的十年期的利率，跟美國國債十年期的預期，你可以有一個經驗發現，美國的國債高得多。也就是說從收益的角度來說，資金更有動力往美國那邊走。還有一個就是說新興經濟體被打回原型了，在九十年代和2000年非常流行的一個，就是買日元來買基金市場的資產，會有超額收益。這個東西現在被大幅的回收了，也就是說大家把金融資產賣掉了，再回去把美元完善。這樣的話這個交易的規模就大了，必然會對美元的走勢造成非常大的影響。所以這些因素實際上都會疊加加強，相輔相成，使得美元會走一個比較長期強勁的走勢。所以從全球宏觀的角度來說，我們認為美國相對來說在經濟體里邊，是一個比較值得copy的產業。 日本的安倍經濟學的猛料，我們認為實際上已經是一個不得已的辦法了，日本人在近20年沒有什麽作為，GDP的走勢已經是三到四次發生萎縮，這是非常可怕的現象。他這個安倍經濟學最後能不能達到他的目的呢？也不見得。因為日本他的人口老齡化，他也不能夠通過所謂的工作人口，越來越少的工作人口，而且日本人長壽，所以這些問題要解決。日本的金融杠桿也非常高，日本政府他做了這種大量的寬容，政府層面的債務是非常可觀的。短期是要利息的，這是占日本政府的財政支出相當可觀的比例，如果說繼續的放慢，如果出現了像美國一樣的加息，日本的利率也會不同程度的增長，那對政府的財政支撐就形成了巨大的壓力。這個事不知道什麽時候發生，但是我認為這是一個非常值得關註的一個未來得呼籲，一旦發生可能會造成全球性的連鎖反應，也是非常危險的。日元我們認為，現在日元大概一百塊左右，既然安倍走的這樣一種經濟政策，估計走到150、200，我們覺得也不會很奇怪。所以日本在這樣一種大幅度寬松的情況下，還是有一些交易能做的，就是說對日元的，主要是做工業項目。 新興市場，我剛才既然說到了日本是一個未來對全球宏觀的一顆定時炸彈。還有一個對全球值得註意的就是新興市場的債務，在過去新興市場是以大宗商品依托新興市場，在大宗商品非常走紅的時候，那時候一是大宗商品的價格非常高，另外美元大部分人都認為美元是長期走低的，寬松也好，美元是長期走低的架式。那時候很多的新興市場開始發債，現在突然間宏觀形勢發生了突變，大宗商品幾乎是微笑概率，他們能回到原來的那種產業。另外美國匯率的大幅度走高，我們心中對這些新的市場，是無形中增加了很大的壓力。我們也知道第一次，我們可以記在歷史當中，每一次美國發生有升息的壓力，都會在全世界範圍造成一些動蕩，不管是德國危機還是泰國危機，還有1994年的墨西哥危機，都是同樣的情況，就是資金的回流。我們現在已經看到最近的半年基本上都是向美國凈流出的，我們認為這樣要持續下去的，也有可能會出現像1998年亞洲危機，起碼是給新興市場造成一些經濟的動蕩。 說到這一點，我覺得中國現在所做的一些事情，包括穩定的匯率。還有把一些金融資產的價格推上去，其實我個人認為，不見得會這樣想。因為中國在過去20年，包括其他經濟體在過去20年里面，他們最大的一個推動力是美國把重資產的產業給轉換到新興市場來，由中國來生產，所有的造船、造鞋，制造業的高汙染都跑到中國。現在我們經常聽到的一些東西，現在美國的這些資產該管也要管了，向泰國轉一些，不會都囤積到中國。另外，不管是什麽樣的標簽，美國的高端制造業或者是說美國的新硬件也好，不管怎麽說，美國經過15年的振蕩的周期以後，可能他找到了一些新的增長點，這些增長點還是圍繞著一些新科技。那麽這個增長點或許會持續15到20年，又被轉移到中國來。那麽也就是說中國過去20年的發展的產品高峰，可能已經減弱了。我們經常聽到我們中國所謂的中等收入陷阱，或者說轉型都是自然的，因為過去的路數不對了。那麽要轉型靠外部不行了，只能靠自身更新和催生一些產業，所以中國經濟體產生了一些高的金融杠桿，無論是地方政府債務也好，還是政府債務也好，我們認為這些東西沒有太多的，也無可厚非，這是可圈可點的，是非常自然的，因為走到這步你必然要靠自己的力量來實現轉型，實行不是說僅靠吃飯，而且要大量的資金。這時候產生高杠桿是非常正常的事，一個是杠桿的力度，第二是政府怎麽來消化杠桿。我們覺得現在中國政府催生的金融資產往上走的態勢，其實美國的股市分析下去，我們認為也有一定的效率，實際上都是對整體經濟有益的舉措。 所以在新興市場的配制上，我們看到全球大部分的基金好像中國人不太看好，在兩個大國，一個是中國，一個是印度，大部分人認為印度比較好，但其實印度的各方面的條件跟中國沒法比。所以我覺得與其賭印度，不如賭中國。因為長期的現狀來看，還是宏觀的軟投資也好，政府是有資源的。現在比如說地方政府債務要轉化成國際級的，這些舉措我們認為中國正確還是有這種智慧的。就好像在美國產生類似的經濟危機，最後都是由美國的消費者，有一大批消費者提升了。你永遠不要低谷美國消費者的力量，我覺得在中國應該說一句話，你永遠不要低谷政府的職責和力量。我今天就把這個問題說到這兒，謝謝。 高善文：非常感謝胡文師兄的分享，要特別說明一下，胡文師兄和接下來要上場的人分別是從香港和芝加哥趕過來的，他們自己負擔來往機票，自己負擔住宿，自己負責餐飲，自己負責所有開支，我們也給予熱烈的掌聲對他們表示感謝。他們這種免費的公益性的付出，更大程度上對母校感情上的認同，對北大校園有非常深的感情的眷戀，我想這個眷戀在每一個北大學生當中都能感受到。胡文博士分享的觀點非常明確，我不知道大家有沒有仔細說，觀點非常非常明確，講得非常實在。一看就是肺腑之言，非常誠實的跟大家討論了他對全球市場的基本的看法和想法，講得非常實在。我想對他的演講做幾個簡要的總結。 第一，胡文博士講，說在交易對口是不多的，更多的是情況搞錯了，那就直接和間接的止損。中國股票市場一旦看錯以後，就一刀一刀剁下去，盡管是裝飾斷臂，如果不斷的話，可能小命就沒了。我覺得胡文師兄這種分享和感受，絕對是長期交易過程中提出來的看上去很簡單，但是很多初次進入這個市場的人是很難做到的。 第二，我想跟大家做一個重要的分享，我想講一個故事。在1998年的時候日本國債突破了1%，非常大的投資者認為在當時世界上最安全的交易就是日本，因為覺得跌到1%以後這是無法想法的，到現在17年過去了，日債的利率盡管在當時來看，在發達經濟體當中創收了前所未有的低點，但現在比以前更低。2000年以前美聯儲預示著要退出，很多人認為最安全的交易是做空債務，當時大家覺得最安全的債務是做空債務，但是兩年以後來看，基本上在方向上是根本性的錯誤。我認識一個朋友，他是在索羅斯的家族基金負責做交易，他在2013年和2014年，因為他在交易市場說，我的理解是虧了很多錢。所以後來我們交易的話題談一直在反思，說美聯儲量化寬松了，美國經濟一枝獨秀，而且要恢複，要加息，當時已經是至少30年來的低點，也許是60年的低點。所以大家認為在這個位置上風險非常低，多麽安全的交易。但是最後這種交易都屬於大幅度的損失。 胡文博士剛才在這幾上給我們分享了非常另類的，非常正確的交易策略，他認為在很長時間里邊美聯儲都不會加息。這種看法在過去兩年都應該說是比較少數的觀點，但是也許到今年下半年為止他也分析了他的原因，包括大量就業的恢複，本身他的質量和可維持性都是有很多的問題。非常令人困惑的事實是這兩個方面在華爾街並不是大多數人認同的。大家依然比較難理解的是為什麽美債的利益在這樣的背景下一直在跌，也許一種說法是市場對美國經濟長期恢複的前景是沒有信心的，也許美聯儲對經濟恢複和未來加息路徑的看法，相對市場預測來講也是過於樂觀的，這樣的看法是否正確，毫無疑問是需要時間的檢驗。但如果說美國長期增長的前景並沒有那麽強，我們如何理解美元匯率大幅度的上升，並且在胡文看來這樣的上升或者是長期，而不是不斷的反彈。如果經濟的恢複沒有更強，在一個比較長的時間之內，我們會看到美元的匯率。因為在美元匯率的判斷，在全球金融市場上也是比較重要的。如果你認為美元匯率比較強勢，那麽新增經濟體可能會有比較大的麻煩，不知道會不會產生2008年那麽大的金融危機，但商品價格以及市場萎縮的情況下，新興經濟體的經濟會出現很多萎縮的情況。但在這些年很多經濟體都出現了新低，這也暗示著這個問題。一個相對比較強的利率和比較低的匯率之間，並不是那麽協調。 胡文師兄對日本長期趨勢的看來也是很明確的，我也註意了他對日元匯率，對做空日元等等，他的看法走的很遠，當然這樣的交易是否正確，只有未來會告訴我們。最後他說了一個非常深刻的觀察和分析。 接下來我們有請羅佳斌嘉賓，來跟我們一起分享一下他對於全球市場的看法。羅先生是八十年代在北京大學物理系讀書，後來在美國賓夕法尼亞大學獲得化學博士學位，他畢業以後在華爾街長期工作，曾經在很長一段時間里面擔任全球最重要的亞洲本土對沖基金戴蒙亞洲資本集團主觀，前些年他創立了鼎亞資本。前幾天我有一個北大的82級的師兄，他在市場上也很資深，我們一起吃飯的時候，因為我跟羅師兄今天也是第一次見面，閑聊的時候他就提到羅師兄，因為他也不知道有這樣一個大的論壇，我說我沒有見過，但是我要請羅師兄來，我說可以分享一些情況，他說在他的交往和認識的人的範圍之內，在北大畢業又在華爾街做對沖基金這個圈子里面，羅師兄是最頂尖之一。下面請羅佳斌師兄跟我們一起分享他的觀點。 羅佳斌：謝謝。以前在北大學物理的，後來就回到了金融界，今天能夠回到北京來講金融，講宏觀，非常的高興。接著高善文的話我想講一下，對目前國際宏觀發展情況的一些分析。我想更多的是從國際的資金流動性的角度，來談談我們對目前宏觀交易商最時尚的幾個投資主題，這麽一個分享。 先講結論。目前我們對今年，對全球的經濟情況基本是保持樂觀的。這個樂觀的前提在哪里？這個樂觀的前提還是在於我們看到全世界的央行還是控制局面的。我不知道歐洲央行出現了什麽問題，他們覺得中國經濟的放緩。但是更困擾的是說在這種極度寬松的流動性的情況下，從金融危機以後開始的這種杠桿的東西，將來怎麽收場？看不清楚，沒有答案。只能說近期看不到危機，沒有危機，或者將來危機迅速爆發。 這張圖是全球發達國家的利率，你看藍色的是五年國債，你看到五年國債的話，有多少國家利益是負的？剛剛善文講到說20年前的時候日本國債的利率掉到1%以下，放心去做。現在有多少國家的國債利率降低到1%，大概全球發達國家的國債有53%都在利率下滑，這些負利率的債務目前大概有五到七萬億美金。這個負利率的情況是怎麽出現的？就講到目前宏觀的第一個重點，就是錢太多了，流動性泛濫。這些錢他要去買美國國的時候，不管你從基本面上覺得放出國債是很好的事情，你千萬不要搶那個錢過來。就像一個浪潮一樣。這些錢怎麽來的？回想到經濟危機爆發以後問題是怎麽處理的？國際的處理是靠各國的央行，以美聯儲起步，然後其他的央行慢慢的都跟進。基本上是說央行靠大幅度的印錢，把經濟就穩定下來了。這些錢起到的效應就是，把利率普遍給壓的很低，甚至壓到了負利率。負利率是很不容易理解的概念，我們跟自己，跟我們的客戶聊，他們也不理解。我們有很多客戶是全球管理資產配置的，對於資產配置的人來講。一個月前跟一個客戶吃飯，他說我現在固定收益的資產配置里面，有一半現在是負利率的。他說我當時買的時候是有利率的，現在負利率也在增長，所以他還是有錢賺。你說我願意把錢給別人，這個事說不過去。 另外受負利率的影響就是保險，傳統的保險經營模式是把保金收上來，放到資產配置里面。這個資產配置里面要以債券為主，這個保險首先要保本。在負利率的情況下是沒法保本的，負利率的情況下是你買了債券以後那是保虧的，你一定要虧的。保險業、理財業，所有的保本產品的經營模式會是什麽樣的挑戰？ 負利率是全球流動性的泛濫的結果。其他造成的還有什麽現象呢？因為錢太多了，流到哪里去了呢？大部分的企業其實沒有流到實體經濟。具體的原因我們一會兒來分享。但是這些錢去了兩個地方，一個地方就是資產，除了在風險極高的時候，你發現全球不管什麽樣的資產，從農產品到股票，資產統統上漲。第二個出現的就是我們做的對沖基金這塊，全球的客戶在追求任何一個收益主體。怎麽理解呢？他在資產配置投資組合里面，總是有一部分風險高的，像股權收益。但是固定收益這塊，收益會越來越低，所以全球的客戶都在漲，這是固定收益企業。上個禮拜跟客戶講，說現在在日本銷售得最好的基金產品，是收益在8%、10%就可以了，風險控制得很低，很低。這樣產品有多少他們願意買多少，因為他把以前放在固定收益的這部分剝離出來，固定收益這塊沒有收益了，可以多增加一些利率資產這塊，只要是利率資產這塊的風險能夠控制得很好。 第二個宏觀主題講的到是美元的強勢。美元強勢是這樣分析的，美聯儲在金融危機以後是走在最前面印錢的，第一輪QE，第二輪QE，兩輪QE以後，美元的匯率對它的貿易夥伴的匯率，在兩年多的時間跌了13%，今天美國的複蘇是一個真實的複蘇。你可以說它里邊有持續性會不會很強，但是整體來看這個複蘇是真是的複蘇，這個複蘇一定程度跟美元的利率那段時間比較低是有關系的。那麽美國利率因為經濟複蘇相對比較高質量的，這個質量相對比較高的複蘇。所以美聯儲已經慢慢進入到了準備緊縮的階段，至於說他今年會加息，每年會加息，這個問題不太好判斷。但是美聯儲我們認為有能力，而且市場也可以接受。比如說九月份，只要是勞動市場的數據稍微偏好，美聯儲就可以加息。美國現在屬於印錢過程的後段，全球其他國家不一樣，今年第一季度全球的央行里面差不多有30個央行，以不同的方式開始了積極放松，所以在這種流行的驅動下，美元只有一個方向走，美元必須成長起來，現在的美國經濟可以能夠來承擔你的風險。 這張圖的意思是，目前我們對全球宏觀相對來講，前提是說央行有決心，而且有能力控制局面。什麽叫控制局面呢？意思就是說實在不行就再印錢，可是印錢是有限度的，印錢不是無止境的。這張圖畫的是央行的資產負債表和GDP的比例，最高的那個是日本。央行現在的印錢手段就是量化寬松，量化寬松是通過說用央行來回收國債，但央行回收國債太多了以後，市場的國債就沒有流行，實際上是把市場的投資緊縮了，這跟出現負利率是有關系的。這東西你怎麽收場，我們目前看不懂。能夠看到美國QE的效果，每一輪QE不如上一輪的效果好，目前仍然在進行，但是大家的共識就是一定是越往後邊，同樣花出去的錢，經濟上取得的效果就沒有那麽好，這是我們會很關註的問題。美國、歐洲、日本，這三大經濟體在印錢的周期繼續下行，下一步他們應該怎麽做？但是如果從未來，應該是一到兩年的時間來看，歐洲和日本都是繼續寬松的策略。 再分享一個通脹。全球現在沒有通脹，現在宏觀經濟比較關心的不是通脹，是通縮。這就是為什麽央行覺得說我一定要印錢，央行不希望見到通縮，央行希望把通貨膨脹率稍微提一下而已，維持在2%到3%。你看這個就是幾大經濟主體的通貨膨脹這幾年的趨勢，歐洲已經進入通縮區。日本安倍經濟論提的目標，是要吧通貨膨脹提到2%，我們認為是達不到的，他以前是在2016年就達到2%，達不到的話日本是沒有退路的，日本通脹達不到2%他只能印錢，大幅度的印錢。 值得擔心的一點是，不斷的反思央行的這種非常規手段，包括量化寬松，這是非常規手段，負利率也是非常規手段，我不知道今天有多少人是做量化分析的。你的很多模型都是講的利率不會高零了，現在到零了，他要重新做模型，這將來怎麽收場？近期我們非常關註的是匯率風險，因為各家央行目前寬松的周期，現在出現了不一樣。我剛才講了美聯儲現在是處於寬松結束，可能馬上要開始緊縮，然後歐盟和日本是繼續寬松。歐美跟日本不太一樣，日本是背水一戰。歐洲不是一個主權體，他印錢的速度能夠比較慢。歐洲和日本這樣大量的印錢，帶來了我們認為今年比較明顯的宏觀投資數，是歐元和日元繼續走落。那別的國家，韓國、伊朗，壓力很大。他的應對手段是他有，如果這些國家競相貶值，就是我不願意用的一個詞，貨幣戰爭。發達國家利率紛紛到零的時候，你考慮利率的風險，實際上考慮得救是匯率的風險。差不多就分享到這里，作為對沖行業的代表，我所在的行業做了一點小小的廣告，那些錢是到哪里？有一部分是到了對沖基金里面。這個是對沖基金從1991年到2013年，整個行業資產管理的一個圖表。在2008年的時候，資產縮水，但是很快的這個錢就回來了。 我覺得值得提的一點，目前的對沖基金資產和最近幾年沒有恢複的資產，基本上絕大部分是以美國為主，以歐洲為輔的，就是看他們的固定收益部分不斷的降低，他們在投對沖基金，尋找的是一種另類的投資穩健的產品，一定程度上作為他的固定收益的儲備。就分享到這里，謝謝大家！ 高善文：非常感謝羅師兄的分享，在很多從業人員看來，大家一般覺得相對來講債券投資的主要是基金，隨著股票投資的增多，顯然比債券投資高一個量級。這種做法最簡單的證明了，在中國市場債券投資經理的水平，跟股票投資經理其是要差很多的，至少差一兩到倍。算來算就這幾個問題。但實際上我個人認為站在全球範圍來看，作為做債權配置的人而言，債券投資的技術含量一定不比股票市場低，股票市場是摸得著的公司價值的增長，對投資以前的債券市場而言的話，有一個對未來預期的現金流，但是債券價格的變化，取決於太多的宏觀因素的變化，它的難度也許比把握一個公司的價值的增長，也許在很多時候還很困難。 我們知道人類進入信用貨幣的歷史實際上是非常短的，人類徹底的進入信用貨幣時代，是在1971年資金崩潰以後。在那之前貨幣總是跟貴金屬掛鉤，而貴金屬是比較有限的。所以當人們剛剛進入信用貨幣時代，對通貨膨脹的擔憂是非常多的。因此基本的想法是信用貨幣是中央銀行可以沒有節制的發鈔，政府總是貪得無厭的，你要管住政府是很難的。但是社會生產能力的進步是有限度的，所以在信用過度的條件下，大家總是很容易的認為通貨膨脹是現在信用貨幣體系下的經濟的本能的傾向。而且大家普遍認為，因為很明顯的原因，債券市場的利率是不能低於零的。很簡單的原因，我們怎麽不願意持有債券？他還會找你這些錢。這種想法在40年以前是如此的流行，以至於沒有人去挑戰這種共識和看法。但是對沖基金體系到現在已經差不多有50年的時間，也許我們再花十年來看可以看得更加清楚，也許2020年或者2030年再來回顧過去幾十年的歷史，至少在發達國家的範圍之內，我們驚喜地發現通貨緊縮發生的頻率或者跟通貨膨脹一樣高，甚至發生的更多一些，對日本的經濟體，而且難以克服的會多。就像剛才講的副利率，名義的副利率在現在的金融市場上不是個案，如此廣泛的發生。再加上八十年代周期以後，在全球範圍之內就沒有顯著的通貨膨脹，在九十年代以後再日本有長期的通貨緊縮，而且現在金融危機以後出現長期的通貨緊縮的前景，並不是那麽令人驚訝。通貨膨脹其實提出了非常大的挑戰。我講了這樣的背景也是來揭示債券投資是非常困難的，這些看法你去看歷史數據，包括我們十年二十年以後再來回顧更長時期的歷史數據，恐怕都有非常大的問題。 羅師兄剛才跟我們分享了在發達經濟體低利率的情況，實際上我的猜測他的數據也許沒有更新到今天。大概在一個月之前，全球市場上的債券交易出現了一個做空國債，也許包括其他國家的長期來看，這是一生一次的機會。這對市場而言是非常非常大的沖擊，令人驚訝的是它為什麽來的這麽快。但是未來2015年利率會沿著這樣的軌道往上走，還是重新回到以前的水平。我想過去幾個星期的經歷，也許會讓投資者感到非常的受沖擊，既使是站到現在市場的方向在哪里，也不見得那麽的清楚。 接下來我們有請闞睿師兄，他是1981年在北大物理系念書，他的博士論文是在相關領域被引用最多的論文之一。曾經在瑞銀和摩根斯坦利工作過。下面請他談一下對投資，特別是對中國市場的看法，謝謝。 闞睿：謝謝北大給我這個機會，因為回到北大了，我想稍微回顧一個小事情。我當時在物理系念書的時候，我記得當時教我們電動力學的老師，我記得高老師給我特別深的印象，他每次來就拿一個這麽大的小紙片，一般老師都會講一大堆，他每次拿這麽大的小紙片寫了幾行字，這堂課的內容就靠小紙片講，講得非常精彩，我也想體驗一把，所以我昨天準備了一個小紙片。結果剛才一看備受打擊，因為前面幾個演講者連紙片都沒有，直接就站這兒談。 那麽剛才幾位演講者講得很高大上宏觀的分析，我講的可能沒有那麽高大上的內容。我就想稍微講一點，因為本來是讓我講量化的問題，但是我想講，其實大家都聽到的問題，就是說投資的時候最重要的，我個人認為最重要的幾點東西，我自己覺得時常要註意的東西。尤其是現在在國內的市場這麽高，剛才幾位演講嘉賓，我想這是大家都很關註的事情。風險是不是很大了。 我講的第一個是老生常談的題目，投資當中投資收益從哪兒來，收益跟風險的關系。當然從理論上來講大家都是北大的校友，理論都比較清楚了，任何的超額收益超過比較沒有風險債券的收益的收益，都是要有相應的風險，風險是跟著收益一起來了，投資基本上是用風險來換取收益的過程。大家可能會說，其實也不完全這樣。尤其是中國市場，尤其是現在有很多剛性兌付的事情，可能也沒那麽大的問題，現在的老太太都能賺很多錢。 我可能能力沒那麽強，我很難判斷有些東西的風險到底在哪兒，或者是什麽時候風險開始出來。但是我覺得對於，我想不清楚的，我不想想的時候就可以往過去看，過去歷史上出現過什麽事情。其實很清晰就可以看出歷史上的例子，比如說NASA大的泡沫起來的時候，而且已經漲到很高的時候大家在講，之所以漲那麽高是因為新的技術出現了，不能用老的觀念去看。到最後頂不住了，到最後沒辦法了，頂不住壓力了，剛投進去錢就死了。這是市場上反反複複出現的各種各樣的例子。那麽對策略上來講也是很多這種例子，在長期資本掙錢的時候，很多人覺得策略沒有問題，大部分都是為了投錢往里擠。到最後也是死掉了。實際上你要看最後歷史上很多丟了大錢倒閉的，其實在一開始都是賺了很多錢，非常牛氣的時候出現的。真正一開始就沒賺前多錢，他也沒這個冒險的機會。 我覺得我堅信從整個大格局來講，可能某些局部的事件會找到風險很低，收益率很高的東西。但從大的局勢來看，高收益必然伴隨著高風險。從我們做投資來講一定會牢記這個東西。那麽我們說這個話的目的並不是說大家不要去買股票，不要去做投資，不去收益。目的不是這個，目的是說我們買股票的時候一定要記住它的風險在哪兒，有多大的收益就有多大的風險，你可以去謀取這個收益，是因為你願意承擔這個風險，這是我想說的第一件事情。 第二件事情，風險跟收益之間是平衡的。因為我是從事資金行業的工作這麽多年以來你可以看到投資者變化，我估計新的一輪有開始了。最早的時候跟投資者談的，沒有30%的收益他不會再談了，根本不會看你有沒有風險。大熊市之後慢慢後來就會出現一些投資者說，我要很高的收益率，沒有高的收益你不要跟我談，但是你不能有風險，換句話說講投資者的需求追求高收益變成了沒有風險的高收益，這也是持續相當一段時間的。再後來投資者發現這個事情不太會出現，當然還有剛性兌付的曾經出現過10%以上的收益，但是第一它是有限的，第二是也在慢慢消失。再往後投資者出現了一個效果，他也不再要求高收益率了，就說那好，我現在要不能有風險。不管是追求高收益還是追求沒有風險，都是投資者要認識到的，風險跟收益是結伴的。在國外可能很早就邁出這步了，不是說純粹的高收益，不是說純粹的保本沒有風險，而是我在收益跟風險之間找到一個平衡點，這個收益跟風險之間的平衡點適合我們的條件，有很多年輕人還沒有買房子，我就不會做風險太高的東西，我是個老人，我也不會做風險太多的東西，我有很多閑錢的話我可以博取大的收益，我並不是說不鼓勵大家去做這些，就是說在你做的時候，你要想清楚你的狀況。這是在投資者需求這方面。 另外一方面，我們金融市場本身能夠給投資者的什麽東西，這實際跟投資者的需求，跟市場的發展是同步進行的。在最到的市場當中你會看到有各種各樣的產品，有收益率很高，又沒有風險的產品，比如說政策和制度上的套利的機會。但同時它也確實有一些風險非常高，收益率不怎麽樣的產品，換句話說在無效的市場當中談不上有效的截面，因為產品是充斥著整個平面的。那麽逐漸看下來，市場越來越有有效，你會發現市場的產品兩類極端的產品都在消失，一類就是瞎忽悠人的產品，這不是正經八百的東西。還有就是完全沒有風險，收益率很高的產品也在消失掉，這個產品從投資者的需求方面越來越適應。從產品的供應方面也變得越來越適應。你想的東西是慢慢不再存在的東西。所以從雙方來講，慢慢更加理性了，直到12月份，那之後開始可能事情有所變化，我們開始新的一輪投資者說，不管有沒有風險，我就要收益。這邊市場的分級做得非常好，使勁弄，不是說分級有什麽錯，以後就到了不是太理性的階段了。比如說包括債券的分級產品能沖上來，債券的收益率肯定沒有那麽多，而且也是有限的。 又一輪的新理性的東西到什麽時候，我不知道。起碼比較可喜的是，我們最近在談的時候已經有不少的投資者開始跟我們說，這個產品上的是不是太快了，我們是不是需要配置一些東西在風險比較低的產品上。這是跟以前不太一樣的想法，至少目前有很多的投資者開始想這個問題。 再下面我想談的是，既然說到了風險，那麽是不是在某種情況下，我們應該規避風險。作為一個產品的管理員，或者資金的管理人，投資的管理人。我們往往聽到這個名詞叫做風險管理，但是風險管理之所以叫風險管理，而不叫風險規避，是有它的道理的。換句話說我們作為一個投資人真正要做的，不僅僅是規避風險，其實規避風險很簡單，你什麽都不做就好了，在家待沒有風險。你真正要做的是風險管理，那麽風險管理跟風險規避是什麽區別呢？風險規避是說你不要風險，風險管理是說不要那些沒有把控能力的風險，而是去管理那些我熟悉的，我可以把控的風險，因為我還要利用這些風險來取得我的收益。 舉兩個例子，前面兩位校友講的宏觀基金。他規避的是什麽東西？比如如果做一個股指指數的，規避的是個股風險，規避的是單一的風險，比如說他們也說了，我不去做單一的股票，我要知道公司到底怎麽回事，所以個股的風險就不去做了。他承擔的是對宏觀有一個判斷，要判斷利率的走勢，要判斷股票的走勢，實際上他承擔的是市場的風險，宏觀的風險。另外一個極端，所謂我們最近在國內很流行的對沖量化的產品，我用一些手段選擇我認為好的股票，同時我做空股指期貨，使得我對整個市場的風險對沖掉。這個產品想規避的風險是市場風險，因為包括我自己在內，可能認為對宏觀的判斷沒有那麽強的能力，不想對宏觀做判斷，因為我們覺得這個能力沒有那麽強。我們可以承受個股，我們對個股的風險有相當的把控能力，有選擇的能力。另外我在這種情況下可以承受個股的風險，但是把市場的風險對沖掉。這點我想強調的就是風險管理不是風險，規避是主動的管理你的風險。 那麽怎麽做，就是對沖的概念，國外有各種各樣的產品來供你做這樣的事情。在國內做這件事情的可能性會少一點，但也仍然是可以做的。 最後我想說一個非常實際的點，你在同樣的投資策略當中，有一個是平均收益率比較高，但是波動大。還有一個是平均收益率不那麽高，但波動小的。如果風險偏大的話就選擇第一個，如果風險少的話就做第二個，寧可犧牲一點收益。你說的是對的，但是可能有一點你忘了去算一下，第二個收益率長期下來不一定比第一個差。你要具體算一下。舉個很簡單的例子，比方說你有一個產品第一年的收益率是100%，第二年是負的50%，那十年下來你的收益率是多少。一算就知道了。如果是每年收益率10%的要強很多了。我就講這麽多，謝謝大家。 高善文：非常感謝闞睿師兄的分享，我在北大上學的時候，我是電子學習，相對偏的專業。當時我看到了投機是很可恥的東西，重要的原因是因為覺得參與中國傳統的，對價值的看法，對於教科書所謂價值的看法是一脈相承的，因為人們只有勞動才能創造價值，而投機不是勞動，不創造價值。所以刑法里面有打擊投機倒把，這是多麽必要的。那麽多人投機倒把，沒有人生產，這個社會怎麽能進步呢。我上研究生的時候現在在經濟管理系念書，接觸了一些早期比較初步的經濟學的概念，當時我得到的印象覺得投機是期望回報更多的工作，因為平均來講你是很難戰略市場的，那麽作為投機者來講的話，今天賺了，明天虧了，所以他的平均回報差不多，但是沒有什麽技術含量，因為最後賺到了平均回報率為零的活，你在市場上活著最重要的是運氣。你在市場上活著是因為你的運氣比別人好，因為好多人倒在你前面了，這是我上研究生的時候基本想法。等到我進入工作單位，包括後來進入證券市場，到現在為止也有比較長的時間，包括也接觸了大量的投資者，接觸了很多境外的投資者，對投資理論有越來越多的兼顧、學習、思考和反思。我認識到投機是一個非常高智力的活動，是一個非常高尚的工作。它對社會提供了極其稀缺的價值，而且只有智力水平很高的人才能夠做。所以現在在我看來，能夠做投機的人，我都是給予非常崇敬的眼光，特別是長期非常成功的投機，我都是給予非常崇敬的眼光。 那麽投機者對社會來講提供的最重要的價值，在金融市場上提供了流動性。每個人都在賣出的時候，投機者在買入，他給市場提供了大量的流動性，而流動性是極其昂貴的。所以金融體系流動性是非常稀缺的產品。或者在市場出現恐慌的時候，流動性變得極其昂貴。但其實在正常情況下，流動性也是非常稀缺的。 我舉個例子來看這個流動性稀缺的問題，活期存款在中國的利率基本上是零，活期存款相對而言提供的就是流動性，那麽你對這個流動性付出了多大的代價，差不多5%的利率。我們是這樣的一個估算不嚴密，但既使是在正常的條件下，流動性也是極其昂貴的。所以投機者為社會提供的最重要的價值就是流動，所以投機平均是賺錢的。這是我的第一個看法。 第二個看法，中國的金融市場是高度分割和極其落後的，用比較好的語言來表述就是不同的市場存在著大量的相互交融的機會。而從另外一個角度來看，這種交易的機會意味著在這個市場上，特別是對跨市場的投資回報來講，流動性是極其缺乏的。而在流動性極其缺乏的條件下，市場上通過一些創新性的工具提供流動性，就可以獲得非常多的回報。我接觸很多成功的投機者，他應該接近中國20多年來以來，在整個市場上投機的最高水平，因為他們累積回報率都在幾萬倍，比如說20多年的時間里面回報率累積是20萬倍。我對他們也有很多的交流，交流的時間越長，我發現實際上他們賺的不是風險的錢，他們賺的是歷史上提供流動性的錢，他們能在中國市場上賺了這麽多的低風險的流動性的錢，是因為中國的市場太落後了。流動性這麽昂貴，提供流動性就能賺錢，那我簡單的拿出銀行存款去買股票，不就提供了流動性了嗎？實際上流動性不是這樣定義的，就像闞睿師兄剛才所講的，我們要弄清楚，有一些風險是你可以弄清楚的，有一些風險你是弄不清楚的。把弄不清楚的風險對沖掉，或者賣掉，承受你能弄清楚的風險。但有些時候你能弄清楚的風險這麽少，回報又那麽高，就是很高的收益。你把能夠理解的風險，在中國市場提供非常大的回報，是因為這個市場太落後了。闞睿師兄無論是在理論上還是實踐上，都做了很多開放性的工作，而這個工作本身是需要很高的智力水平的。所以我們看到這個領域學物理的，學數學的。我在市場上接觸到的非常成功的投機者，就是20年10幾萬倍的回報，他們也許沒有受過那麽複雜的教育，但是我跟他們很多都有很強很深入的交流，我認為他們足夠的聰明，至少在很多層面上，有很多值得我們長期學習的。這是我對闞睿師兄剛才非常精彩的演講的一個簡要的補充。 接下來我們有請王國斌師兄。他是1987年在北大化學系入學，他還沒有畢業的時候他已經換了很多的系，從化學系換到社會學系，等念研究生的時候已經在經濟管理系。他跟我很多的交際，我們研究生的時候是一個導師，而且在本科的時候我們之間還是有一些交往的。所以我跟他相對比較了解的。既使是在上學的時候，對投資就有一種摯愛，也許那個時候像我們那個年齡的男孩子，大家最摯愛的是漂亮的女孩子，但是我看他對投資的熱愛超過了美女同學的熱愛，他的同宿舍的同學說他通宵達旦的研究技術分析，看到深夜兩三點鐘，突然聽見王國斌同學一掌拍在桌子上，嘆息一聲，說講得真好。當時他是從臺灣過來的技術分析的數據，所以他畢業以後就一直在市場上，到現在為止已經是20多年的時間，而且一直是在二級市場交易的第一線。對於1994年入行，到現在為止仍然在交易市場第一線，在中國市場券商應該是絕無僅有了。這一點可以說不思進取，可以說他的職業生涯取得了經驗和成功。我對國內市場相對了解一些，我可以毫不誇張地說，在二級市場做投資管理的話，王國斌是最頂尖的投資者，我可以負責地說，沒有之一。他現在是東方證券管理公司的董事長，東方證券是一個不大的券商，我和都是來自國內的中小券商，前面的演講嘉賓都有顯赫的學理，我們基本上就是山溝里的馬克思主義，理論上基本不懂，實踐經驗多多少少有一些，很多程度上運氣還好，所以現在還活在這個市場上。三天以後東方證券舉行了策略華，他會在會上發布一個全面的看法。我們今天是校友會，他願意提前過來分享，今天在場我們花了很多的時間探討全球的情況，但實際上我們絕大多數的嘉賓心中的問題是股票能夠漲到多少點，能夠漲到什麽時候，哪支股票最牛，這個問題對我們今天到場的嘉賓來講，王國斌先生最有資格回答這個問題。接下來有請王董事長給我們分享。 王國斌：高總太多溢美之詞，他說我的那個同學也是口才跟高總一樣好，所以也有很多誇張成分。在北大這麽多年，我在北大的時間很長，有一點遺憾，就是普通話沒改過來，有口音。所以大家聽我說話的時候可能會有一些南方的口音，我是浙江人。今天中午跟高善文交流的時候，我說最好別讓我做演講，因為做買方很麻煩，你要是講別人會首先問你，後市怎麽看。做買方不能僅僅標準，一定要開槍，光瞄準是不夠的。但是對未來我這麽多年的經驗告訴我，其實我是輕易地不做預測，因為我沒有這種預測，我在任何場合都沒有預測。如果想對未來做一些預測的話，我覺得有一種辦法可能為我們進行預測，那就是通過對歷史的深入學習，一些前車之鑒，這可以幫我們做一些預測。對於過去的一些分析，假設你的模式在未來能夠有一個重複的話，大家可以做預測。 我在很多場合，因為大家很多都是講，前面的幾位用宏觀經濟學做了一個非常精彩的分享。歷史的預測我也不想多說，因為上一次在深圳，我跟高總同臺的時候，我做了一些歷史學方面的研究，以及對未來的推測。在北大這里有一些是我們的朋友，多熟面孔，也有很多是在校的學生，我想在這個場合，我們試圖用生命學的角度來做點預測。就是對我們人進行研究，其實跟力學也有關系。我在深圳的時候曾經說過，我說以此為鑒，投資需要慎重。當時那個記者給我的標題是，我們正在抒寫非同尋常的大眾夢想，和癲狂的篇章。這是描寫泡沫歷史非常非常好的事，我當時看到這個標題，實際上是記者很敏銳的抓到了我想表達的東西，但是我說這個標題太刺激，這麽刺激的標題不太適合目前我們的主旋律。所以我說最好改一下，以此為鑒。 高總讓我做一個很簡單的預測，我想說其實我們正在進行的是一場全國性的投資遊戲，我們不可避免的走上了為非同尋常的大眾夢想，和癲狂性的遊戲。這是不可避免的。所以我為什麽說要做一個預測呢？因為這些都是人本性決定的。凱恩斯在貨幣通里面曾經說，人生命的區間不是足夠長的，所以人的本性對快速的取得成果，在快速的時間內賺錢具有特殊的熱情，這個熱情造成了人們對金錢的一種迅速狂熱的偏好和追求。這種追求是泡沫本身形成的驅動力，人類對泡沫缺乏免疫，真的是無可救藥。人類容易上當受騙的程度在資本市場上很多。但如果是泡沫很短暫的話，大家可以很容易就避免這個泡沫。關鍵是泡沫的持續時間是沒法預測的。在這個泡沫持續的過程中，很多很多對泡沫持有態度的人，他逐漸逐漸的讓你否定的態度出現。然後那些對泡沫的支持者獲得更多的證據。所以在這樣的一個過程中，這個泡沫的持續時間我們是沒法預測的。在一個沒法預測泡沫時間的過程中，泡沫它會越來越大。很多朋友他買股票，經常是10塊錢買進，20塊錢賣進，30塊錢的再買進，40塊錢的再賣出，這是我真是的一個股票案例，50塊錢賣進，80塊錢賣出，最近120塊錢他要買進。因為在這個時代，金融機構的交易，越來越自己做交易對沖，他不是以實體經濟做交易對沖，這是金融市場上不斷的異化，還有天生的泡沫。他以自我交易背景，他會不斷的強化，不斷的制造新的內容。所以金融機構他自己做交易對沖，這是最近20年演變的非常非常嚴重的金融市場的問題。當然參與起來的話就樂在其中。 剛才談的時候說過，高總也談到了，其實整個管理行業，在整體上是平衡問題，投資管理行業很有意思的。它是一個行業，大家千萬不要把它看成一個專業。因為是個行業，它自然的嵌入在整個經濟系統里面，在這個經濟系統里面自然而然就有他的一個經濟規律，符合經濟規律。但是投資管理行業也有一個很獨特的特點，因為在這個經濟規律里面，按道理來說投資管理行業，大家可以看到很多很多的私募，本金要求很低。當然那個公司是非常離譜的，他是暴利行業，暴利行業必然會吸引無數的競爭者入場。競爭者入場的時候，那麽這個行業的投資回報是必然要下降的，但是在人類的歷史上，在投資管理行業，所有的投資管理公司對這個規律是不清楚的。大家可以看到隨著時間的推移，私募和各種各樣的投資管理公司會層出不窮。我認為這是一個優勢，大家這麽熱情，這個原因還是私募的因素。所以如果要在未來股市做一個很好的，或者發明預測的話，一定要從私募的角度來考慮問題，他用私募的記憶，人怎麽樣參與到泡沫，怎麽樣來參與這個泡沫，怎麽樣來形成這個泡沫，要有一個很重要的分析研究。大家都知道政府對泡沫，在整個社會達成的是為了避免這個泡沫。所以我們不要指望政府能幫助我們。新聞媒介他在客觀的角度看問題的，但是所有的泡沫形成的最重要因素，對某些問題大家都共同的看法，那個共同的看法很簡單，不是價值，是低買入以後以更高的價值賣出。但是大家前幾天看到了很可笑的一個，100多倍預示著中國，代表中國的轉型方向，這就是新聞媒體，你說他客觀嗎？不客觀。政府沒有辦法控制泡沫，新聞媒介又不客觀，我們所有人樂於享受泡沫。而且這個泡沫還有一個很有意思的現象，私募學上一個非常重要的特點，就是私募學整個生態鏈是有網狀的發展，任何一個網狀發展到不能承擔的時候，一定會出現斷裂。就像我們的腦細胞有多少，是由腦的大小決定的。我說我不比高總多20%的時候，如果我的腦袋比他小，我早就爆炸了。 我們股市是一個非私募學上的網絡結構，這個網絡結構是什麽樣的呢？是一個騙局。這樣的騙局是在非常非常容易達到它的斷裂，因為超過它的承載率的時候，是容易出現斷裂的。但是這個盤子結構有一個非常非常有意思的特點，通過流動資金的轉移提高他的承載力，使得我們所有的對沖泡沫出現。因為他是通過轉移，是通過杠桿可以使這個斷裂，讓承載力不斷的提高。通過他的提高，我們就失去了認識。但是任何一個實體的網絡狀況是完全一樣的，他因為一定會出現這個斷裂。 如果對未來做預測的話，那就是尋找結構的斷裂在哪里出現。那我們要對未來做兩方面的考慮。 第一，大家看看有沒有做過預測，我們預測未來的時候，我們即便是6%的增長。五年以後我們的GDP可以到多少，這個是可以很簡單做推理的，GDP是很簡單的可以做推理的。 第二，這次的資本市場，證券市場，大家一定要看到是中國兩千年以來第一次整個國家的證券化，所有資產的證券化。那通過這兩個指標，我交給大家提一句預測。有一個指標是證券化的GDP跟股市的比例，那我們現在在A股的市值，總市值，大家還可以再加一個香港，再加一個美國。然後我們對美國6%、7%、8%增長的模擬，大家可以算出來我們這個市場空間還有多大。我認為這個空間，就是這個斷裂，我們這個斷裂遠遠沒有出現。泡沫的結構，還有足夠的支持時間，但是很簡單，大家在參與泡沫的時候，大家一定要找退路。 我在這麽多年的投資過程中，各種場合發言的時候，大家都不知道我是用哪種辦法做投資的，實際上我是比較精準的。因為這里有很年輕的師弟，所以我說一下為什麽要有這個機會。大家如果看這個《股票走勢回憶錄》的時候，我看了好多遍，一開篇就講整個股票的走勢，但中間還說傻瓜就是牛市，就是你一定要從價格隨機波動的變化中脫身出來，你要用更宏觀的視野來看待整個事業。你來做投資的時候，你要拿出一個更宏觀的視野來看待問題。宏觀就是財富，就是我在北大隨時寫過的一個文章，宏觀就是財富。如果大家去看《股票走勢回憶錄》的時候，千萬不要純粹讀懂那些投機的簡單竅門，而是看他告訴你這個牛市。當你清楚這一太的時候，你所有的思維都完全變化。當你認為這個市場在實際的泡沫過程中，那麽你的思維是不一樣的。這是第一點，大家要註重基本面的分析。基本面不能告訴你明天會怎麽樣，但是他能告訴你現在是不是在下來。我可以告訴你，現在的股市一定是在下來的，我明確這個股市就是在下來，只是一個雨是暴雨還是小雨，你要很清楚。 做金融分析一個非常重要的地方在哪里？因為你的博弈對象比較少，你千萬不要去參與到像高總這樣聰明人當中的博弈，那很可怕的。這是我要分析的一個非常重要的理由，就是你去避免那些聰明人，避免跟聰明人做朋友。 第二個做分析非常重要的，你要尋找到一種方法，什麽方法呢？對時機選擇非常非常重要的方法。因為時機選擇，剛才胡文說了很多經常會出錯的投資，原因很選擇，你做時機選擇沒有什麽能夠有很高的精準性的。所以你要去尋找到一種能夠避免經常需要時機選擇的策略，不管在哪個市場上，股票、債權、大宗商品、房地產，所有的領域都一樣，你要尋找到一種不需要用太多的時機選擇來做決策的投資策略，這也是基本面能夠提供給你的一個很重要的方法之一。其他我就不多說了，就說這麽多。我再跟大家說，在泡沫中，我們樂意享受泡沫的同時，一定要找好退路，謝謝大家。 高善文：前段時間在網上有一個段子，這個段子轉發了以後，後面轉發的數量更多了，很多人認為是我的原創，實際上是我轉發的，我也聲明一下以下段子的原創權都不歸我，但是我不知道著作權歸誰。 第一個段子是這樣的，當泡沫到來的時候存在兩種人，一種人在不斷的指責說這是一個泡沫，另外一種人堅決的參與泡沫，享受泡沫。第一種人越來越聰明，第二種人越來越有錢。所以希望大家成為聰明的有錢人。 第二個段子是這樣的，說在一個非常擁擠和封閉的空間里大家在聽一個很封閉的音樂會，然後這個會場已經很擁擠了，你走進了會場，這個時候你應該做什麽呢？答案是你應該做兩件事情。第一件事情四周看一看，看門口在哪里。第二件事情是選擇一個離門口最近的位置。當發生火災的時候、地震的時候，突然斷電的時候，你能保證自己最快的沖出去。我們在是討論音樂會嗎？不是，我們是在討論泡沫。實際上我們也是在討論現在我們恰當的投資策略應該是什麽樣的。 王國斌同學講到了很多，浙江人我覺得非常聰明，我認識了很多非常成功的投資者都是浙江一代的。浙江一代平均的特點就是他的話不太明白，一部分原因是因為口音，後來適應了浙江人的口音以後，我發現也不完全是口音的問題。東北人天然的表達能力就強，即便是一個普通的東北人，他隨便說兩句話，都覺得他像趙本山一樣在表演，很風趣。但是浙江人很努力的在表演，你覺得不可笑。這個只有很長時間你才能體會出來。 王國斌講了這麽多，我概括幾句話，也許這樣更明白。我是賣方的，說不上有什麽多高的領悟水平，但至少表達能力不太差。至少我自己搞不明白的事情，我一說別人都明白了，表達能力還不太太差，能夠說明。我概括成幾句話，第一句話是在一個巨大的泡沫中，很明確。第二句話是這個泡沫一定會破滅。第三句話，我們現在離泡沫的破滅很很遠。最後一句話就是如果萬一泡沫破滅了怎麽辦？在這個擁擠的禮堂里門口在哪里，我站在哪里可以逃生最快呢？他給我們提供了不那麽可靠，但是有一定價格的判據。第一個判據就是基本面，強大的自下而上的公司的基本面，在稍長一點的時間來看是可以穿越人群的，即便是在2008年中國生產70%多的下跌，到現在來看七年的時間不長，但2012年的時候強大的公司，在2011年的時候股票已經創了新高。所以基本面已經提供了強大的護城河，只要你願意付出一點點時間的等待，公司內在價值的成長，最終有可能去克服，所以他一再講多基本面的分析非常重要。在2008年以及以前的時間里，在中國市場上只有預測做空，做空就是不玩，你是沒有做空的工具，這意味著你清楚地知道泡沫破滅的時候，你沒法保護自己的艙位。你不能在這個過程當中獲利。在這幾年的時間里面隨著越來越多的衍生工具進入了這個市場，包括在新加坡和香港也給中國市場有標的，在泡沫破滅的時候實際上給你提供了非常有效的金融工具，讓你及時保護自己的艙位，怎麽保護呢？闞睿師兄。 最後一位請上來梁紅博士，她也是1987年在北大念書，後來在美國獲得博士學位，最後在國際貨幣基金組織和著名的美國高盛公司工作。原來是高盛公司的首席經濟學家，現在是中金公司的首席經濟學家和研究板塊的負責人。梁紅博士長期致力於對中國經濟、金融市場和政策的研究，她對政策和市場的表現出深刻的洞察力和卓越的前瞻性，因此在市場上取得了非常大的成功，具有非常高的地位。也許大家還不是特別了解，梁紅先生是周其仁教授的夫人，他們兩口子是中國經濟學界的神雕俠侶，口才非常的好。她將會更加明確和分享對市場的看法，如果你想知道什麽時候買哪支股票，不要問她，你要是想知道什麽時候鑒定還是可以認真的參考她的建議。下面有請梁紅博士。 梁紅：這是第一次回到北大的講臺上，做過那麽多演講，從來沒有在北大做過。因為總覺得回到北大應該講到高大上的東西，被忽悠來了，高善文剛才這段介紹讓我後悔了，看來殺手是我們這行最要防止的風險。 既然來了，剛才聽了幾位嘉賓的演講。既不辜負高博的邀請，也不辜負北大的場子，希望能夠講得稍微，不要離具體的事情那麽近。因為跟高博認識幾十年了，我們一直在想我們是幹嗎的？搞宏觀經濟研究的，但又是市場的經濟學家。有的時候別人說我們高大上，對政策有影響的時候，我們常常說我們就是一個自己看家吃飯的本領，這個本領是什麽呢？是預測，是推測。因為你如果往後看，我可以做歷史學家，可以做研究學者，在那個地方建立自己的學術口碑。但是在市場上你不斷的要有前瞻性的觀點才有價值。而且前瞻性的觀點不定是不會出錯的觀點，可以被檢驗的觀點。比如說剛才王總講的，像我個人來講，首先就非常排斥泡沫這兩個字。不是說泡沫不好，因為對我們來說，如果我說泡沫等同於我不知道，我不能告訴大家泡沫什麽時候起來，也不能告訴我們泡沫是哪個階段，也不能告訴大家泡沫什麽時候碰壁。所以我剛開始說，我說我們學者也給自己找了很多的工作，因為我們有些東西都是很清楚的，我加入這個行業的時候，一開始的討論就是中國經濟過熱，但是有一個經濟學家給自己的定義是什麽叫過熱呢？我們隨便說。然後後面就討論中國經濟會不會硬著陸，然後從來沒有定義過什麽叫硬的，什麽叫軟的。我們現在給自己定位叫新常態，天天在討論，然後到底什麽叫新常態，不知道。那麽在投資商，我自己覺得簡單一句話，我不懂，我就叫泡沫。 所以我們今天講在我的職業里，我們怎麽掙飯吃，我們需要一個什麽樣的，自己要有一個邏輯的框架，分析的框架，不斷的學習，不斷的修正。但最難的是因為這個框架提出一個可檢驗，可能錯的觀點。剛才講了泡沫這個東西是無法檢驗的，在相當程度上什麽叫泡沫？這個不是我們的工作。另外，我們不能提一個不可能錯的觀點。我以前常常講最簡單的觀點叫人是會死的，這個觀點很對，在市場上沒有任何價值，這是對的。但是你能告訴我這個人多少歲死，因為什麽死的。我們要產生這樣的觀點，這是我們可能做宏觀研究，做市場經濟學家最難的。在這里面第一我們需要有很好的話講，事情首先在我們根本信仰中是有邏輯，有規律的，可以闡述的。所以決不是神的，決不是一激動就怎麽樣的事。第二，這個框架和邏輯是可以用過去發生的事情檢驗，我至少能用這個框架解釋過去，然後我才能退出未來。而且很簡單，在過去的框架的任何一個事上解釋得通，這個框架是錯的，一票否決。那我們這個邏輯和框架之後再提出新的檢驗的方式。所以做這麽多年，確實都要在學習，最難的學習是兩樣東西。歷史和中國的現狀，歷史夠不夠長，因為我看到最多犯的錯誤是很多我們這行的朋友拉一條線五年，說可以解釋。那我們怎麽拉一百年，兩百年，你要對曾經發生的事情有非常深的理解。 第二是對中國的，對世界的了解。我常常發現最好的分析師在我的同行里，有的對中國很了解，但對外面的世界不了解。這是2008年和2009年的時候，國內的分析師當時犯了很大的一個失誤。那很多時候對海外，包括剛才這些圖我都看過。比如說像我看到的中國變量加進去是什麽樣的反應？中國不小了，在邊際上一直在世界過去十幾年是影響世界的第一變量，當然美國也不小。怎麽把這些綜合起來。可能在這邊，因為剛才提了一個泡沫，我想在2013年底的時候，我們當時說看2013年的股市，這會是中國，不管是A股和港股，都會是在四年之後第一次在指數上有兩位數字的回報。第二個判斷，中國的A股和港股會跑贏其他主要的股票市場。第三個判斷，相對跑贏的板塊是傳統的大盤藍籌國企，或者是屌絲逆襲。所有我們過去恨的東西，事後看看其實比我們想得還要深遠。這個希望如果沒有最後一條我們還可以說拍板出來的，但是在這個背後是有很深的想法的。 剛才闞睿講了風險和收益，其實在我看來風險和收益，是在中國投資中很簡單的一個入口。但是都認為對時間很長的東西是非常危險的。為什麽提這個問題，我四月份的參加一個高層論壇，有一個美國教授他講經濟學家如果從幾十年的長度來看，在重大的問題上都出現了一些判斷的失誤。這個失誤不是量上多少的問題，是方向性的錯誤。跟剛才講的短期的國債不一樣，他是更長期的方向性的錯誤。他說現在的世界跟七十年代末的時候不像，那時候全部的經濟學家都相信三個事情。第一，通脹下不來。第二，世界石油資源不夠了，油快沒了。第三，人太多了，出生是個問題，人口是大問題，所以大家所有的發展中國家都在做計劃生育。但是到今天看現在的世界什麽樣的，我們剛才討論的是通縮的問題，我們現在是糧食不夠吃的問題，那時候還提出了以後誰來養活中國的問題。現在是糧價太低的問題。還有最後小孩不是太多，都不生孩子了，這是全球的現象。這樣的一個完全不同的判斷，現在說判斷錯了有什麽問題呢？一個學者提出說我們的判斷是錯誤的最大的代價是什麽呢？會讓學者把精力集中關註到錯的問題上，而沒有真正解決。所以看來很多的問題，特別是像農產品，油，最後要相信科學技術，相信市場的能力，那不是問題。問題在更深的地方，包括我們現在談論的全球為什麽這麽多年利率一下子降低，背後的東西到底是什麽結構性的因素。在這些問題的判斷上，可能我們又在犯一些方向性的錯誤。 假如說中國，剛才說的教授，他讓我想在一下中國經濟過去30多年，在大的市場變化、經濟變化的時候，應該說集體的分析師也是犯了方向性的錯誤。第一次應該說是在八十年代末，第二次是在九十年代末。九十年代末我想舉個例子，在2002年的時候全球有一個非常好的數。就是中國即將到來的問題，他很簡單的一個解讀就是因為銀行系統不好，因為銀行有很多的壞賬。當時剛發生的時候1998年的亞洲金融危機，當年那麽好的亞洲四小龍，韓國這樣的經濟都能夠因為銀行系統的崩盤完蛋。當時中國的銀行系統官方承認的壞賬率是25%，那怎麽可能不完蛋呢。這個結論說實話，對西方的觀察者來講並不奇怪。但是我覺得好玩的他寫在2002年底的時候，這是上一撥大周期起來的時候，這就是方向性的問題。 那麽回過頭來想想當時看中國銀行有問題，這個沒問題。但是他忽視了什麽？他沒看到什麽？我覺得他沒看見因為亞洲金融危機，1997年之後的經濟困難，中國政府是實行了一系列的改革措施。這里包括對外開放，WTO的談判，國企的改革，還有包括大量的基建，在經濟增長困難的時候，建了很多的公路碼頭，也包括2000年的第一撥互聯網。 那麽在今天我們要討論新常態，討論經濟增長的時候，一致性的往下看的時候，增長率已經從10%掉7%了，接著往下推是6%、4%。有沒有可能犯原來的錯誤？包括銀行本身，2002年的時候中國銀行已經恢複了借貸能力，銀行信貸已經開始往上走了，他忽略了什麽？忽略了其實中國政府1998年就開始幫銀行處理壞賬，開始處理過去積累的問題。銀行的舊賬剝離1998年和1999年就做了。我說因為今天中國在全球的重要性，因為全球的投資者都盯著這麽大的一個資產，我們不會再2002年和2003年那次上臺的時候那麽大的一個機會，讓大家慢慢的解讀中國。 大家知道因為那個時候A股還是有代表性的，但是港股，2002年的時候H股是2000點，跌的最低的時候就是8600點，我們現在是14000，所以老說股票市場跟中國沒關系，那你要看哪個市場。我上次說這次市場關註非常不夠，不會給投資者那麽長一段時間發現這里有個機會，這里有個錯誤。所以在我們看來，有人講泡沫，有人講中國政府非常希望股市能起來，所以我們有非常好的市場。我覺得這個都沒辦法解釋，這就是為什麽在去年往上走。政府希望這個市場活躍起來已經很多年了，不是一個能解釋的變化因素。 那如果從我們看來，其實剛才闞睿也提到，這個市場最危險的策略是什麽？如果出現問題的話大家都往門口跑，那大家有沒有想過相反的情況。包括完美的低空，我覺得A股就是去年實現了一次完美的低空，今年4月份在港股也是完美的低空，就是當這個市場起來了時候誰也沒有，這個時候你開始看的時候，包括一致性這種方向的時候，你想門外的人早就走了，因為我們一再提醒大家，中國的股市已經是兩個市場了，就是相對和絕對的低配。我們就問了一個問題，比如說完美低空，誰還還有銀行，誰還有券商，誰還有保險公司，我們是做賣方研究的，我知道買方把這些都看透了，誰還來買呀。基金公司還有多少人有鋼鐵研究員呢？他們有一大堆團隊都在做金融。你真正的什麽叫表現，什麽叫一個溝通。你看這種共識，為什麽共識是最危險的？共識時間長了，表述方式是什麽？投資大家不投了，人員不放了。最後的，從另一個角度，去年一二季度不好，但是股市都沒有往下走。這時候對我們來說這是一個上漲50%以上的市場，下跌怎麽看，這些難題里面除了政府的持股以外，很多國企的交叉持股。後面會有痛苦的人的交易，他們會繼續。我們解釋就很簡單，這麽大的A股資產市場在一年里面漲了100%，那如果我是一個評論家我隨便說，泡沫、不可持續，但是如果你要是一個投資人呢？是你是覺得A股是一個不理性的泡沫就好，還是你想我是繼續買呢，還是賣呢，還是買點別的便宜的呢？這個我覺得王總提出了一個判斷。那就找便宜了，最大的便宜在哪兒呢？很簡單，是香港。A股、港股，那些還在不斷的在後視鏡里看中國的地方，前是前視鏡看的地方。所以我看這個市場是有邏輯的，是可以把控的。 我以前的老板教給我說，在這個市場里有很多人是瞎子，一個眼睛就是國王了。所以我們這些分析師和很多投資人，都希望自己至少能是一個眼睛的國王，我們很多都看不懂，但是我能看到這個市場的估值成功的核心是什麽。最後的核心是什麽，這個地方從去年我們看多的時候，包括我們去年十月份說的今年股債，當時怎麽會覺得會下來呢？但是這個市場里頭核心是什麽？銀行和房地產，尤其是銀行。大家看今天銀行的估值，你覺得貴嗎？離貴還遠著呢。但為什麽沒有人敢說銀行，為什麽你從基本面上說銀行是這次中國股市評估的核心。因為大家要想一年以前這個時候A股起來的，而且在降息之前就起來了17%。銀行板塊這個利潤是國內產生的，和原材料是不一樣的。所以說銀行的息差下來，銀行在去年這個時候全部是破鏡的。國內是0.7，海外是0.8，0.7是什麽意思呢？就是中國要破產了，中國的銀行有很深很重的壞賬，要破產了。因為他聽說有利潤，他還給你很高的分紅。但時中國的股市上所有得大國企基本上這樣，你在市場上找股息高於PE的公司沒有。 我看到三中全會的文件，這套東西做下來，做了一半，沒說都做完了。中國就破產了。中長期看，三五年來看，你覺得是不是比以前槍口擡高一寸，更別說現在連地方債置換都開始了。所以銀行就應該從整體上一倍，我們中長期有比較大的，你至少要有這種可能性，你原來的破產，我們所有的問題要把這種很快完蛋的可能性大幅度降低。但是置換這個問題出來。我們覺得現在A股1.3，香港股是1.1。大家有一句話叫做大盤，大臺，成長，創新，在我看來是這樣的道理。因為我們提出一定要在指數層面上尊崇。這個資產看似能夠對大家有吸引力，大家能夠把錢放過來，一定要有很多人賺了很多錢，否則2013年的小帶掙錢，成長股也掙錢，但是絕大多數人是輸錢的，而且他錢的錢比較少，所以大家還在遠離股市，遠離毒品。你如果講大標的的資產很多人都不會，就是講的改革紅利。這些確實是中國經濟在轉型和改善。但是這些新的東西出來不創造就業嗎？不創造收入嗎？如果它有這麽大的發展，那銀行有那麽壞嗎？銀行的資產質量有那麽壞嗎？這個我覺得在投資中，可能最難的，或者我們在做分析的時候，最難的一件事情是反向的邏輯思維。所以我們當時2013年的時候看到的，我們覺得有一個邏輯是這個市場的成功。成功有幾樣東西，政府的支持不是重要的，但至少也不是毛毛雨。這里面核心的東西是什麽？改革一定是大家最不看好的東西，今天大家可以看過去兩年那兩個板塊。至於剛才王總問的問題，他們用什麽東西拉下來，我們是有理式的遠見的。這個市場基本上有兩樣東西，一個是收入，就是我們的經濟，我們的通脹真的上來以後，央行提利率。 第二個是在成熟市場上，因為量太多了，自己不堪承受之重下來的。在中國歷史上這個事情發生過一次，就是突然說這個遊戲不是說發行是有限制的，這個預期策劃說有。這個不是有限的籌碼。那什麽時候才危險呢？這個股市中有一部分是因為有限貢獻增高的，那麽註冊體制後這些東西是有風險的。 第三塊有風險的E1股，然後監管去查查各家的交易記錄，此股票已經跌到90%，打回原型。因為說它有任何錯的，只是看看。在香港五天內跌回10%以上的，自動回落。 我們能看懂的東西跟大家交流，我們看不懂的東西就不交流了。看得懂的東西是我們知道這個市場中還有一部分比較便宜，而且在這些東西上可能大家的觀點是有分歧的。那麽在另一個部分的風險，上行的風險很小，下下的風險很大。我們不知道哪天，但是我們不建議大家去簽約那個股份了。 剛才交流了一下方法論的東西，就只是對市場的一個判斷。不知道完成主持人的任務沒有，就是我介紹了一些資本市場的方式。就給大家介紹到這里，謝謝。 高善文：非常感謝梁紅博士精彩出色而令人深刻的演講，我們是鄰居，也是很多年很熟悉的朋友，我可以作證是2013年底，中金公司是第一家市場交易量兩位數以上的上漲。在當時市場有變動的背景下，這種判斷是有巨大的勇氣。如果你突然跳出來說這個市場要漲很多倍，你說了，沒人知道你是誰。這個市場真的漲到一萬點了，大家都覺得你是股市。對於剛剛進入市場的賣方人來講，存在著這樣的一種相對來講有效的投機策略，你一定要顯著的差異化。至少在幾年之內成了光彩奪目的股神。但是梁紅在市場上已經相當長的時間，在這個時候再采取這種策略是極其危險的，如果你定價估錯了，這樣對公司聲譽的是非常大的。他們在2013年並不是基於一種戰術上的跟同行之間的博弈，考慮了他們的地位和長期的經歷，是基於對市場非常深刻的看法。回頭來看兩年之後，這種想法驚人的正確。但是如果我們站在2014年的5月份、6月份、7月份來看，我也相信在那麽長的時間里面還是要承受一些壓力。我相信接下來的過程還是對賣方，特別是相對比較資深的賣方帶來很大的壓力。而且我也註意，對很多賣方來講這麽全面的市場之間，最後很容易便捷投降，最後就是節操碎了一地。而且這樣的忍耐沒有對基本面研究的信心是很做到的。我剛才講到的都是切實的體會和經歷，不從事這個研究的人沒有這個切身的感受。 中國市場的投資者在我看來，特別是散戶投資者，包括中國大的機構投資者。在全世界的範圍來看對賣方的要求是最苛刻的，中國的投資者要求你告訴他什麽時候漲的，漲到什麽點位，還要求你告訴他哪支股票會漲，漲多少倍，所以在我的體會來說，中國投資者對賣方的要求是非常苛刻的。相對來講因為更成熟的投資者會知道你的一些觀點和形象，想知道你具體的邏輯。你的邏輯是正確的，數據是可靠的，你對基本數據的判斷是正確的，他就認為你做了出色的研究。但是中國的投資者如此苛刻，所以研究員要做好選時，如果做不好會非常的難熬，而且你會承受很大的壓力，這個對賣方的來講確實是難以做到的。所以對這些多少還是有些體會的。 梁紅剛才的演講的精彩就不用說了，而且她對市場的趨勢和未來提出了非常明確的判斷，我也可以負責任地說，迄今為止在現在國內外的相關研究人員，她對中國經濟的看法最看破的，應該是沒有之一。過去一年多的看法，市場的走勢是正確的，而且我相信在座的投資者也都希望她的看法是正確的。 因為接下來還有一個問答的環節，我們現在已經五點半了，我想還是邀請在場的幾位嘉賓到前臺就坐，做一個簡短的交流。咱們論壇的環節應該是精彩紛呈的，而且高潮總在後面，就是我們要展開的互動環節。臺上的年齡來講，實際上出生在文革比較動亂的時期，我們在上小學的時候，整個的教育還多多少少有一些文革的影響，我從事賣方研究以後，有一次我看當時的紅色京劇，叫《沙家浜》，《沙家浜》里邊的主任就是阿慶嫂，她的唱詞非常的好。阿慶嫂的是茶館的老板娘，那個時間有不同的人，她一出場的話，我這個唱詞背得不完整，阿慶嫂說來的都是客，全憑嘴一張。我想做論壇來講也是一樣的來的都是客，全憑嘴一張。我想既然我們到了最後是最精彩的環節，我們做一些更嚴格的要求，我們不再做特別高大上的討論了，我們邀請每位嘉賓給我們推薦一個投資策略，也許不是一支股票，推薦一個相對來講收益比較好的投資策略，然後我們不到十分析的時間來接受現場觀眾的提問。 王國斌：如果是牛市的話當然是持有，而且無人能夠戰勝指數。 梁紅：我自己覺得投資策略要麽就是指數，這是最好的方法。還有一種就是找個專業投資人，我希望大家不要自己玩這個。我覺得特別到這個時候，找一個專業的投資人，你要看一下他的業務，他2006年賺了多少錢，2008年怎麽樣。 羅佳斌：我自己的錢全是別人在管。我個人花了很多的時間是在投資，當時我建立新公司的時候，大概有一兩百個負責人，從那個過程就知道這些在牛市能夠追得上的，有多少新人存在。所以我後來我發現，時代是沒有那個精力和時間。我們其實是一個宏觀經濟的。 闞睿：我想綜合剛才梁博士還有國斌的建議，我覺得你應該配合兩個產品同時做，一個產品就是指數，第二塊就是牛市持續下去的情況下，量化。 胡文：在經濟高速發達的時候做經濟的事。說到交易，首先我說一下我們是買方，不同與賣方，賣方可能就是一點點觀點。我們今天可能現場討論，明天就全給推翻了，所以這種說法歡迎參考。我剛才也在臺上講了，我們美元跟日元應該有一定的空間。 楊大勇：街來就有問答環節，剛才簡單來講就是兩個策略，第一個策略就是指數，第二個策略就是做空日元。大家可以試試，時間的限制就三個問題。 提問：謝謝主持人，我想提問梁紅博士一個問題，作為您這樣美貌與智慧並存的傑出女性，是怎樣在萬千的仰慕者當中挑出了周老師。 梁紅：這事真是悔的腸子都青了。 提問：我是做股權投資的，我想問一下梁博士一個問題，您講覺得銀行比較便宜，我前兩年也一直在買銀行的，也賺了。但是我現在覺得這個觀點有懷疑，銀行賺了好多錢，從哪賺來的，第一是0.3%的活期利率。我是做股權投資的，現在中國實體經濟的銀行，就是中國實體經濟的斷裂，因為它們存在，導致中國實體經濟起不來的原因。未來為什麽有P2P的公司興起，就是因為人們忍無可忍。銀行大量的壞賬，包括以前發生過管理公司，至今還沒有還。未來還要再去買，所以銀行好在哪兒？請教一下梁紅老師。 梁紅：這個問題我們在看中國股市看銀行板塊是無法做判斷的，大家說當時中國是GDP，主要是銀行。首先做投資的話我們不做價值的討論，客觀來講是不是壞消息都在里面。那在想有什麽好事，首先都沒有，買的時候利率很高。第二就是中國經濟效益提高，每個地方賺的錢，最後銀行占了一個位置，最後都影響了他的壞賬。銀行的經驗估值絕對不是他的定位問題。所有包括我們現在發生的事情，在邊際上都在提高中國的經濟資源配置的效率，都在幫銀行。這是第一個。再往前看你剛才講的壞賬，這個問題又成了一個糾結的，全世界的銀行壞賬都是政府買的，關鍵是政府什麽時候下的決心買的。中國為什麽2002年那哥們兒寫的書錯的太離譜了，因為你倒過來看，上一次中國1998年和1999年就開始做了，因為1997年的亞洲金融危機給弄的。買單切斷是因為出現了問題。我們現在好好想想，是不是有道理的。所以比如這地方債置換，我當時想時間還早。你是投資者，你是小股東，他是收益者。第三我覺得有更大的問題，大家都覺得銀行的息差要下來，銀行以前的業務模式不行。但是大家有沒有想過為什麽突然喜歡券商的，券商兩年前沒人要的，因為做的一件事就是買買股票，怎麽突然券商的利潤幾倍增長了，突然有很多收入的機會。當初金融是劃開的，金融行業是中國的成長行業，包括銀行、包括保險。原來銀行在做一件事情，就是吃息差，如果我現在是財政，你要看看海外的銀行，在哪個國家都是非常重要的中心。然後你再看看中國的銀行，誰真正控制了，誰做在這個大數據上面。銀行。我們在座的中國人都知道，以前都是給銀行打工的，他沒有如果今天說的P2P，他可以不華麗轉身的。但是現在逼著轉身的時候，還有很多先進的技術。進行如果說銀行可以賣給互聯網企業，你們覺得互聯網企業可以出多少價，想想。所以我們一定要想，我們其實大家都在想，互聯網+的模式。其實這個金融行業是不適合我們現在講的很多互聯網，最重要的是誰做的大數據。滴滴打車、快的打車，誰給我券就好，燒著投資者的錢，為我服務。現在我們銀行的估值是外部，沒有任何一個銀行坐在金山上就會變現。你要幫助他變現嗎？所以我自己還是講了一個方法論的層面。即使你都同意他，你要想想有什麽東西你沒看清，有什麽好消息。比如說去年對我個人來講，風險極低，因為我看到了可能會讓這個市場改變的因素太多了，我看見它往下，最多就是新三板的，如果要來個創業板的，所以我覺得大家還是想方法論的，任何一個特性的東西。什麽好的東西，什麽壞的東西，我覺得很多很多的核心。 楊大勇：銀行股的價值評估，確實是對中國市場，特別是對中國主板市場是極其關鍵的問題。因為在宏觀經濟層面上具有足夠的代表性，這些觀點都有。但是我覺得剛才梁博士對於個觀點做出全面深入，令人信服的評估。我想補一個規律，叫做熊市業績，牛市問。牛市里邊價值在哪里？想一想好的方面在哪里。最後一個問題。 提問：我是來自金融界網的記者，我想問兩個問題。第一個問王總，您剛才說現在的股市肯定是下跌的，只不過是暴雨和小雨的區別。所以我想問您的是，您認為是暴雨還是小雨。第二個問題是梁紅老師，因為您剛才也提到了可能改變A股趨勢的三點。現在我離5月30號很近了，您覺得這一輪的牛市是否還會引起530。 楊大勇：時間關系，我們只回答第一個問題。 王國斌：我的意思不是說你的這樣子，我說基本面能夠知道今天在不在下雨，如果跟梁博士的觀點一致的話，那基本面很容易判斷，我們大方向是在下雨。那下雨並不意味著股票會跌。我可以補充一點，就是為什麽銀行他不漲，當然說了一個很重要的原因，說大家都沒有銀行股票，這是不對的，因為這個股票都在人手里，有賣就有買。股票就等於在大家手里的。但是投資里面具體的麻煩，大家剛才問我的時候，我們買方真的很難。原因很簡單，實際上在很多時候資金策略決定了投資決策，你有怎樣的資金，你才能去做怎樣的投資。你應該大膽的持有，這是資金策略決定了背後的投資策略。因為我們做過幾次公司活動。 梁紅：我剛才講的是我們覺得銀行估值的過程是這次牛市空間的最核心的問題，就是因為他現在還在，因為大家在這個方向上爭議很多，所以我們還沒有走到大家都一致期待的，都覺得我們已經1997年的時候6000點，現在只能往下掉，我們還沒有到那時候。所以我個人來看，其實大家今天很多東西都需要決定的，這里面看的核心的東西，我說看銀行的估值傳播的邏輯，這個帶市場上的一定要完成。 王國斌：在北大方面我們從三點上，我們在學校讀書的時候有三個錯誤。學校教育是面對未來的，你所有在考試的時候。第二個，你所有判斷的東西，實際上沒有什麽，大部分事情覺得黑還是黑的。這是教育市場第二個錯誤。第三個錯誤，你們都是直線性思維的。所以為我們做買方的，有時候有很多問題。所有的買方做得好的，因為是互聯思維，沒有直線性思維，直線性思維的不要去買方。你如果看問題不去面對未來的也只要做買方，這是教育上的三個毛病。 楊大勇：在市場上有一句話，市場總是在絕望中反轉，在瘋狂中崩潰。高度一致的看法並不是錯的，但是也有極其危險的信號。所以特別是對中國市場，我相信在更廣泛的範圍內，投資者每天都在問自己，歷史的點在哪里，誠實的回答是都不知道，等你知道的時候已經過去了，因為這個市場有很長的博弈過程。每天都在研究市場情緒、研究經濟走勢，所有的研究完了以後，他仍然不知道。最後他根據配合來選擇，這也是我們日常投資當中最真實的。我們今天的討論到此為止，謝謝大家的參與。 ——結束—— |