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經典閱讀|港股投資7年心路：一個老兵“鹹魚翻身”的經驗 作者：銳角 編者按：上一期港股那點事分享了來自銳角在港股7年投資過程中遭遇的陷阱和教訓，本期將分享他“鹹魚翻身”的經驗。文中他關於香港市場在人民幣國際化過程中變化的思考很獨特，值得每一位征戰在這個市場上的投資者借鑒和參考。 戲劇般鹹魚翻身 在對低價題材股抄底炒作失敗後，我開始關註由於東南融通事件是否有被錯殺的好的科技股，然後發現了和中國軟件國際一樣，同為中國電子信息產業集團旗下，專門做身份證、銀行卡智能芯片的公司中國電子。 2009年重組完成後，中國電子當年業績扭虧，2010年初股價回升到1.7港元（2008年業績虧損時股價最低0.25港元）。2011年，中國電子中報業績同比大幅增長150%。 當時華大電子身份證芯片業務業績開始爆發，未來還有銀行卡的芯片業務爆發的預期，我在2011年末選擇了分批把中國制藥和浪潮國際做差價的籌碼都慢慢砍掉，以0.6港元左右的價格不斷換入中國電子，直到滿倉。我期待中國電子2011年年報時會有更靚麗的表現，能讓我鹹魚翻身，彌補近40%的虧損。 2012年初，中國電子股價在年報公布前上漲到了0.85港元以上，我幾乎要提前完成鹹魚翻身的目標了。但年報業績令人大失所望，實際上2011年下半年度中國電子的業績同比幾乎沒有太大增長，其股價迅速跌回了0.65港元。 與此同時，中國制藥也公布了2011年度虧損的糟糕成績單，股價開始進入了新一輪暴跌，最低竟然跌到了1.28港元。對中國電子年報業績失望的我，感覺中國制藥股價似乎真的到底了，畢竟中國制藥母公司石藥集團還有些優質資產沒有註入。而中國制藥董事長（也是石藥集團董事長）蔡東晨在2011年度增持過中國制藥價值2000萬港元的股份，也被深套其中，我相信石藥集團不會對中國制藥的窘境無動於衷的。 在中國制藥下跌最慘的那幾天，我開始慢慢賣出中國電子（港股不熱門的股票流動性實在是差，每天成交量很少，很難賣），逐步換成中國制藥，最後基本在平手的狀態下，出光了中國電子，並以1.3-1.4港元全部換回了中國制藥。 中國制藥在暴跌結束後股價快速反彈，不久後停牌公布了重組計劃，公司改名為石藥集團，以2.15港元每股註入集團優質資產，並公布了大股東和二級市場投資人的利潤對賭方案，以保障未來幾年內公司的業績。複牌後，我以接近2.1港元的價格全部出清，基本挽回了我在2011年度90%以上的虧損。2012年的夏天，我戲劇性的靠曾經讓自己巨虧的股票提前完成了翻身大計，放下一年多的煎熬，開始新一段的投資歷程。 成為偉大企業的民企是鳳毛麟角 2012年的下半年，再度從大幅虧損的逆境中走出來的我，開始對自己這5年來港股市場的投資方法、選股思路、操作方法等等進行一次徹底的反思。 首先，堅持以國內企業，主要是二三線H股和紅籌股為投資對象，這個路子總體上沒有太大問題。這些公司股價經常會有大幅波動，只要能在合適的位置買入，再配合一些股價的催化劑，要賺錢並不難。堅決不碰那些小型民企、香港本地老千股和一些看不懂的企業，它們通常會讓投資人一次就陷入滅頂之災而失去逆轉的機會。 當然，有很多人會質疑我，說這些年來，中國經濟最具有活力的、成長性最好的都是民營企業，比如騰訊、複星等等。這點我不否認，但是過去10年整體的趨勢是國進民退，很多傳統行業的中小企業面臨的環境不是更好，而是更惡化，投資者投資在其中，面臨的風險無疑比擁有一定壟斷壁壘保護的國有企業高得多。 而優秀的企業鳳毛麟角，去賭一家中、小型民營企業會有高成長性是很危險的事情，這當中有太多的變數，任何一個變數都會對小企業發展構成致命威脅。即使如騰訊，馬化騰也在上市初以七、八港元大量減持股份。而對更多中小民營上市企業的企業家來說，上市其實就是終點了，後面只是怎麽套現的問題了。 不過，近幾年，隨著海量資金湧進了PE和VC市場，以及大量天使投資人的參與，很多高科技類的創業企業的生存環境，比傳統行業的民營企業要好很多，這些我在後面談到2013年美股中概股行情時會進行深入分析。 其次，是很多朋友和我提到的一個標的買入時機錯誤後的止損問題。相比A股中小盤股的高估值，港股的很多中小市值個股的估值要遠遠低於A股的同類型股票。因此，經過A股市場多年熏陶的投資人，總是會感覺港股市場的同類個股特別便宜，買入後通常股價漲了一倍，還是覺得這股票相比A股還是便宜不少。而且A股市場很多中、低價股，通常暴跌一輪後馬上利空出盡，股價開始大幅反彈，甚至反轉。但是港股市場，通常個股的利空出來之後，其股價依然跌跌不休，一直跌到徹底沒有流動性，變成僵屍股為止。像基本面惡化時的中國制藥、業績燙金剝落後的浪潮國際都是跌勢綿綿無絕期。 而相對應的，A股市場上市公司由於普遍估值較高，因此，通常很多個股在利好消息出來之後，股價經常見光死。而港股市場不同，很多基本面處於不斷改善狀況下的公司，股價常常漲了又漲。這些個股並不像騰訊那樣擁有超高速的業績成長，但是卻有著相對確定的業績增長，在基本面沒有發生重大變化前，哪怕估值已經並不便宜，股價卻不會出現明顯的下跌趨勢。 所以港股市場個股的估值差異比A股市場大得多，相比A股市場，香港市場的資金來源比較複雜，再加上不同的投資理念和估值方式、不同的操作風格混雜在一起，構成的香港資本市場，水的確非常之深。 對很多國內價值型投資者來說，港股市場是天堂，能夠讓他們以在A股市場無法想象的超低估值買到心儀的投資標的，但同時也會有無數的價值陷阱等著。而對於投機客來說，港股市場小票在很短的周期內動輒5倍、10倍的短期漲幅，能讓他們獲得在A股市場同樣周期內所奢望的收益，但一旦踩上地雷股，通常很容易陷入萬劫不複的絕境。 總體來說，經過了前面那5年港股市場的投資經歷，我的很多投資思路和操作方法開始發生了變化。 我覺得在港股市場找到相對低估的個股並不難，難度在找到所選中的投資標的的催化劑，而且這個催化劑能對股價有很強的刺激作用。沒有催化劑，低估的個股會一直低估下去，並且慢慢消磨掉我們的時間成本，直到所謂的價值逐漸的消亡。 香港股市的流動性整體並不好，只有熱點的股票才能獲得一定的流動性。成為市場熱點的低估值個股，在催化劑的引導下，隨著流動性的註入，才會成為真正的牛股，投資者在這個過程中，更容易在較短時間內獲得相對確定性的高收益。 中概股傳導效應 經過了這些反思，我開始繼續上路，尋找新的投資標的。 2012年的下半年，港股市場經過了歐債危機和東南融通事件的雙重洗禮，再加上A股市場持續低迷的間接影響，二三線港股的確處於遍地黃金的狀態，很多個股幾乎已經回到了2008年底的估值水平，投資人的確可以很從容的挑選投資標的。 我想先從最穩健的標的開始選擇，就挑選並買入了天津港發展，當時股價才0.8港元，經過持續5年的調整，股價已經比2007年最高點跌去了90%。而2009年整體上市後的天津港發展，業績相當穩定，而且2011和2012年兩年幾乎都維持了每年兩次派息，每年派息率達5%，估值很吸引人。 2012年時，當時市場上還沒有2013年如火如荼的自貿區概念，對天津港發展的股價預期也並不高。在股價上升到0.95港元左右的時候，我就把它換成了3.9港元的新華文軒。 當時正值十八大召開在即，市場對新一屆政府大力扶持文化傳媒產業抱有很高的預期，而新華文軒作為內地第一家在港上市的國有大型文化類企業，上市以來業績一直持續向好，股價走勢也相當穩健，每年的派息率也比較豐厚，2012年每股派息率達8%。而最關鍵的是，當時新華文軒已經明確準備回歸A股上市了，A股同類公司為皖新傳媒，兩者業績差不多，但當時皖新傳媒股價卻有12元。 2013年1月，新華文軒公布了A股回歸方案，經過推算，我將賣出目標位鎖定到了6港元。但此後很長時間，新華文軒股價卻一直在4港元左右，而其它很多港股中、小市值個股卻輪番從低位拔地而起。 事後分析，我認為2013年文化傳媒類最吸引眼球的主要是影視傳媒，新媒體之類的，所以華誼兄弟、光線傳媒成了當年的明星股。而切入到這類熱點領域的浙報傳媒（收購手遊公司）們，股價也大幅上漲。而新華文軒、皖新傳媒們屬於傳統媒體公司，基本被市場冷落了。 在這段時間中，A股很多中小板、創業板科技類個股開始有了很多活躍的表現，而美股中概股的相關標的更是表現出色。2012和2013年，是美股中概股的大年，TMT行業如日中天，華視傳媒更是創造了股價3個月漲30倍的奇跡。 美股中概股的火爆，也給國內的創投市場註入了活力，相比傳統行業民營企業的生存艱難，TMT行業國內的創業企業則是機會多多。手遊、電商、互聯網彩票、新媒體、搜索、大數據等等，一個個熱點領域都充斥著熱錢，從天使投資到A輪，再到N輪融資後上市，資金面相當寬裕。因此，我那時也感覺該開始關註港股市場的科技股板塊，尤其是TMT板塊。 我把目光又重新鎖定回了自己熟悉的中國電子上。2012年8月底，中國電子交出了一份靚麗的2012年半年報，股價開始探底回升。但我一直沒買回它，就是擔心它下半年的業績又像2011年一樣萎靡。而2013年2月，中國電子2012年度的年報閃亮登場了，這時我感覺自己要踏空該標的了，就趕緊賣出部分新華文軒獲利的倉位，去追中國電子，但由於追得不夠堅決，掛的價格不高，最後只成交了很少一部分，占我總倉位的比例不到10%。 而中國電子也由此開啟了它的上升趨勢，到2013年5月底，股價最高到達2.12港元。我的那小部分倉位雖然盈利不錯，但我總體還是錯失了一個跟蹤很久的大牛股。 這給我的教訓是，港股市場對增長公司的業績確認需要很長時間，很多主流機構覆蓋面不足的公司，業績第一年高增長，往往無法帶來股價的起飛，只有連續保持高增長，才會吸引更多大牌研究機構覆蓋和市場主流資金介入。一些TMT牛股，也往往是在保持兩年以上連續增長後，才有大資金陸續介入。但介入後，只要業績趨勢沒變，股價往往呈現加速上漲，走勢的斜率會越來越陡峭。 通過中國電子的走牛，我更覺得TMT行業在2013年如日中天的趨勢已經無法逆轉，雖然很多其中的優秀公司漲幅都已經偏高了，但還是有一些行業內漲幅不大的公司會開始進入補漲行情。終於在2013年的8月，我全部賣出了持有長達10個月的新華文軒，加上分紅，總獲利只有5%多點，然後以均價1.6港元買入了長城科技。 長城科技當時總市值不到20億港元，但其控股的兩家A股上市公司長城開發和長城電腦的總市值達到70億元，雖然2012年度業績虧損，但公司2012年度營業收入達到958億元，PB也只有0.35。由於主營業務收入很高，財務杠桿也很高，作為大型央企也不擔心破產問題，因此公司歷史上業績一直波動很大，同樣股價波動幅度也很大。 而從當時主營收入結構上看，雖然偏高的主營業務收入是因為控股公司合並報表形成的，但那時的業績虧損主要是長城電腦持有的冠捷科技顯示器業務造成的，而長城開發的三星等各種智能手機的代工業務開展得有聲有色，企業手里還有在深圳南山科技園區的廉價大量土地待開發，股價以當時價格看是超值的。 同時，我也在尋找其它合適的避險標的，發掘了中國外運。中國外運是A股上市公司外運發展的母公司，中國外運管理層在2013年半年報公布時，明確表示要在兩年內推進公司整體上市，解決集團內部同業競爭和關聯交易的問題。我當時預計中國外運可能采用類似廣汽和中交建那樣吸收合並的方式解決該問題，估計實際最後出現1:3的換股比值加現金選擇權是個不錯的方案。那麽按照當時外運發展9元左右的股價，在換股時，考慮到那段時間如火如荼的自貿區概念的發酵，中國外運股價應該會在中短期內漲到3港元以上。 我當時決定將長城科技和中國外運兩只股價相差不大的個股之間做波動率差價，假定兩者的目標位都是3港元，如果兩者股價偏差太大，就逐步賣出股價偏高的那個，買入偏低的那個。如果等兩只個股股價都漲到3港元時，我的收益率肯定比持有單只高，而且經過不斷的差價操作，我的持股成本會降低，一旦碰上大勢反轉向下，或者對企業基本面預期出現偏差時，止損能更從容。 2013年9月23日和9月24日，長城科技股價突破2港元，最高飆升到2.2元多，我將長城科技分批賣清，買進了中國外運。而戲劇化的一幕此時又出現了，長城科技之後竟然停牌了，公布要采取溢價私有化方案退市了。經過一番討論，我和朋友們的結論是，長城科技歷史套牢盤堆積在3.5-4港元，最後的私有化價格估計在這個區間。 只拿確定性最高的一段收益 雖然整體上看，我在長城科技上的盈利也有30%左右，但是利潤大頭卻錯失了，而且年內已經兩次與大的獲利機會擦肩而過，讓我在那幾天情緒著實不高。我當時又開始在上千家港股中進行搜尋，並且下定決心，要繼續找出下一只牛股。 2013年最熱的概念是TMT和文化傳媒，而TMT里最熱的是手遊。功夫不負有心人，當年的國慶長假中，我終於在茫茫港股群中找到了一家擁有手遊和2013年下半年新興起的互聯網彩票雙重熱點業務的公司第一視頻，而且這家公司的手遊業務和互聯網彩票業務在業內都是處於前沿的。當時公司股價0.6港元，且公司董事局主席張力軍先生將0.6港元的期權開始行權。而在2013年整個三季度，一向成交量稀少的第一視頻股價在0.5-0.7港元開始逐步有放量跡象。 因此，我也逐步將手里的中國外運換成了第一視頻。按照當時第一視頻持有的在美股上市的中國手遊市值計算，已經達到了第一視頻總市值的70%以上，第一視頻超低的資產負債率，加上賬上還有每股接近一毛錢的現金，就算虧錢的視頻業務部分分文不值，互聯網彩票部分也幾乎等於是白送投資人的。而當時500彩票網已經準備去納斯達克掛牌上市了，第一視頻股價的催化劑近在眼前。 這次運氣總算不錯，在互聯網彩票熱的催化下，同時也借助社保基金入股第一視頻美股子公司中國手遊的東風，再加上500彩票網在美國上市後高開高走的出眾表現，配合第一視頻彩票業務（尤其是手機彩票365）和手遊業務第三和第四季度強勁的數據，第一視頻股價在2013年底開始大幅上揚，並在2013年聖誕節前後到2014年元旦後呈現加速上揚趨勢。 而這時我也開始面臨新的抉擇，是選擇落袋為安，還是繼續等待？2014年3月中下旬，第一視頻將公布2013年年報，由於2013年上半年，公司的視頻業務虧損幅度較大，而其手遊和彩票業務也剛開始發力，短期內業績增長要填補視頻業務的虧損窟窿概率不大，整個2013年度業績虧損是大概率事件。因此，我決定在春節前股價上漲時提前獲利了結，以規避年報可能出現的業績地雷（事實證明這個選擇是正確的，3月下旬第一視頻年報的虧損幅度甚至遠遠超過了我的預期，這也導致了股價過山車似的下跌）。 這些年港股市場跌宕起伏的投資經歷讓我很清醒地區分了投機和投資的區別，無論是手遊還是互聯網彩票，這些在現在終究是泡沫和概念，這類個股暫時不值得長期持有，就像裘國根先生所說，只拿確定性最高的這一段。 2014年初，A股市場IPO重啟，創業板指數也持續走向新高，同時港股創業板指數也連續上漲，脫離了幾年的歷史大跌。從2012年底到2014年初，港股創業板里牛股頻出，漲幅5倍甚至10倍以上的個股非常多。我在出清第一視頻的同時，也開始關註並以0.7港元的均價買入港股創業板的另一只沈寂多年、從2013年開始底部放天量上漲的個股：北大青鳥環宇。 北大青鳥環宇2013年度已經計劃將近幾年業績持續高速增長的青鳥消防分拆到A股中小板上市，旗下也有不少有價值的資產，主營業務收入和利潤已經持續幾年高速增長了，和當初的上海複旦情況比較類似，公司整體估值的確偏低。 雖然2014年4月初，受北大青鳥集團和馬來財團國浩地產東直門項目糾紛的影響，股價大幅下跌。但現在看來，這次下跌有點莫名其妙。東直門項目是集團的項目，和青鳥環宇基本沒啥關系。根據最新的青鳥環宇一季度報表，業績並沒有受到影響，主營收入和利潤同比繼續保持增長，財務狀況依然良好。而且根據該公司的歷史業績表現，向來是上半年收入只占全年的30%多，下半年占60%，下半年業績要遠遠好於上半年。而每年一季度通常也是青鳥環宇業績最低，但攤銷成本費用最多的一個季度。 尤其是2014年4月證監會正式批複滬港通試點之後，我對類似青鳥這樣的純H股國有背景的知名企業信心更足。 我一直感覺，港股市場近幾年已經慢慢從由香港本地財閥和歐美機構聯合主導的市場，演變成為了國內資金、香港本地財閥、歐美機構三方的角力場。隨著香港老一輩知名企業家的逐漸老去，香港本地財閥勢力慢慢走向式微，而香港散戶則更將面臨徹底被邊緣化的趨勢；正向當年上世紀70年代後香港本地財閥迅速崛起，取代英資四大行成為香港資本市場的主導力量一樣，在滬港通的橫空出世，會加速港股市場的A股化趨勢。而其中，考慮到流動性因素和研究覆蓋面的考量，國內投資者基本會主導他們熟悉的中小市值內地企業，這些企業的A股化趨勢會更明顯。 長期看，無論是香港金管局總裁陳德霖，還是港交所主席李小加，都是香港和內地貨幣一體化的支持者。人民幣慢慢走向資本項下自由兌換的國際化過程，也必將加速港元脫離聯系匯率制度，向人民幣靠攏。 在這個過程中，港股市場和A股市場的估值會互相影響和作用，很多港股市場中相比A股同類企業大大低估的中小市值內地企業，必然會在這種制度性、結構性變革的大潮中，股價出現巨幅波動。而在此間能把握住歷史性機遇的投資人，很容易取得超額的收益。一個股價秩序和結構面臨重塑的市場，無疑能給投資人帶來超乎想象的機會，這也是我這7年來一直深耕港股市場最直接的因素。 不過，有些問題我也需要深刻反思，由於2013年到2014年初以來總體盈利狀況不錯，心態上沒有了2012年底的那種謹慎感，而更多了持續盈利後的激進，才會在第一視頻出貨後沒有離場休息，調整狀態。 當大風來的時候，你必須在場，因為母豬都會飛上天；但當災難和風險來臨時，不在場真的很重要！回顧自己這7年的港股投資經歷，我覺得未來自己迫切需要學會的是，懂得在適當時候不在場，雖然這一點的確知易行難。 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