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新城發展控股（1030）:聲振寰宇，風華正茂

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2484

本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-12 08:17 編輯

新城發展控股（1030）:聲振寰宇，風華正茂
作者：樂加棟

我們認為，如果新城控股成功登陸A股市場，那麽根據B股股價計算的市值將存在明顯的低估。根據集團的願景，新城控股的銷售規模在2015年有望達到280億元，我們選取幾家規模相近的A股民營房企，比較其總市值與總銷售規模的比值，在樣本房企中，當前總市值/2015年銷售規模預期比值最高的為1.35X，最低的為0.85X，以此為上下限，我們認為，A股市場將給予上市後的新城控股的潛在估值在238億元~378億元。

同時，如果本次交易順利實施，1030.HK將至少持有在A股上市後的新城控股68.27%股權，按照我們前面的估算，對應市值估值應該在162億元~258億元，按1元人民幣兌1.24港元計算，折合約201億港元~320億港元。而按照2015年5月8日的收盤價計算，1030.HK總市值約82.19億港元。我們相信，隨著滬港通、深港通的進一步推進，1030.HK的市值估值存在較大的向上修複空間，建議積極關註。

1、換股吸收合並以及整體上市方案概述

2015年5月8日，江蘇新城公告，新城控股擬向江蘇新城除新城控股以外的全體股東發行A股股票，以換股方式吸收合並江蘇新城。本次合並完成後，江蘇新城將終止上市並註銷法人資格，同時，新城控股的A股股票將申請在上交所上市流通。本次換股吸收合並不構成借殼上市，亦不安排配套融資。

1.1、Step1：新城控股換股吸收合並江蘇新城

本次方案中的第一步是新城控股向江蘇新城除新城控股以外的全體股東發行A股股票，換股比例為0.827，即換股股東所持有的每1000股江蘇新城B股股票，可以換得827股新城控股A股股票。

截至2014年12月31日，江蘇新城總股本約15.93億股，大股東新城控股持有江蘇新城約9.38億股，不參與換股，其余股東持有的合計約6.55億股江蘇新城股票以0.827的換股比例進行換股，為此，新城控股最多需要新發行約5.42億股A股股份。

江蘇新城股東華順建築、武進湖塘、宜煜鑄造、萬盛鑄造所持有的江蘇新城股份全部參與換股，並在本次換股吸收合並中放棄行使任何形式的現金選擇權。新城控股持有的江蘇新城股份不參與本次換股，也不行使現金選擇權，並將於本次吸收合並後予以註銷。


同時，本次換股吸收合並將由常州富域向江蘇新城除新城控股以外的全體股東提供現金選擇權。現金選擇權價格為1美元/股。我們認為，相對於江蘇新城的B股股價（2014年7月30日，新城B股的收盤價為0.496美元/股），溢價率101.61%，同時也超過了新城B股股價的歷史高點0.922美元/股，充分保障中小股東的利益。


1.2、Step2：新城控股整體上市

本次發行前，新城控股總股本為11.66億股，常州富域持有新城控股10.6億股股份，占90.91%，常州潤德持有新城控股1.06億股股份，占9.09%。新城控股本次發行A股股票約5.42億股（即對應換股部分），發行完成後新城控股總股本約17.08億股，發行價格為9.82元/股。


本次合並後，新城控股總股本約17.08億股，控股股東常州富域以及股東常州潤德承諾，擬以17.08億股為基數，向全體股東10送3或者10轉3。同時，新城控股合並江蘇新城後，2015年預計實現備考歸屬母公司股東凈利潤約15.51億元。新城控股的實際控制人王振華先生也出具了盈利預測補償的承諾函，除不可抗力外，若未實現15.51億元的凈利潤目標，王振華先生將以現金方式向新城控股補足。我們認為，這都體現了公司對江蘇新城原B股股東利益的充分保障。


2、發展戰略清晰：住宅地產+商業地產雙核驅動

新城控股的主營業務為房地產開發與銷售，其經營模式以自主開發銷售為主，2013年年底，開始嘗試進行合作開發。新城控股的業務板塊分為住宅地產開發（以江蘇新城為經營實體）以及商業地產開發（以下屬全資子公司新城萬博為主要經營實體）。此次換股吸收合並以及整體上市之後，新城控股上市公司體內既包含原來江蘇新城的住宅地產業務，也整合了新城萬博的商業地產業務，形成了住宅+商業地產雙核驅動的發展模式。

2.1、住宅地產：沒有直接融資下的規模高增長，未來發展極具潛力

江蘇新城創立於1993年，發跡於江蘇常州。1993年-2000年深耕於常州房地產市場，是當地市場的行業領導者。2001年，江蘇新城借殼江蘇五菱（900950.SH）登陸資本市場。自2002年開始，公司住宅業務跨區域發展實現零的突破，成功登陸南京和上海的房地產市場，發展開始提速，銷售規模從2002年的不足4億元、迅猛增長至2014年的190億元，每2-3年即上一個臺階，年複合增速高達39%。

在沒有任何直接融資、完全依靠自有資金以及間接融資的情況下，江蘇新城的住宅開發業務能夠實現如此速度的規模增長，這對於資金密集型的房地產公司而言是極其不容易的。2014年，新城控股以超250億元銷售規模（其中江蘇新城住宅銷售貢獻了近190億元），名列克爾瑞發布的房企銷售榜單的TOP25。


在區域布局方面，江蘇新城已經形成了以上海為中樞、長三角為核心，並向珠三角、環渤海和中西部地區擴張的“1+3”戰略布局。截至2014年年末，江蘇新城擁有儲備土地可建建面近800萬平米，分布在10個城市，其中，江蘇省（常州、南京、南通、蘇州、無錫）占比約為65%，上海市占比約為13%，浙江省（杭州）占比約為3%，湖北省（武漢）占比約為8%，山東省（青島、濟南）占比約為11%。值得一提的是，常州市場的土地儲備比重已經降至20%，江蘇新城的住宅地產業務成功地從地方走向區域，未來借助資本市場的力量，我們相信，公司將有能力成為布局全國的大型房企，規模再上一個臺階。


從產品結構來看，江蘇新城擁有較為成熟的住宅產品線，產品線包括起航（first homes）、樂居（sweet homes）、圓夢（dream homes）、尊享（prestige homes），基本可以滿足從首次置業、首次改善、再次改善和高端置業需求的全方位覆蓋。


2.2、商業地產：以第一梯隊為未來三年發展目標

此次交易前，新城控股持有江蘇新城58.86%的股份，因此，新城控股的銷售規模基本上是江蘇新城的並表體現。在這一部分中，我們主要介紹新城控股的商業地產業務。

新城控股商業地產開以綜合體為主，包括銷售型和持有型物業兩部分。其中，銷售型物業供對外出售，主要包括住宅、寫字樓、酒店及酒店式公寓、沿街商鋪等；持有型物業供自持運營或對外租賃，主要是購物中心。2014年，新城控股物業出租收入1.28億元，同比增長25%，毛利率高達85%以上。


吾悅品牌是新城控股旗下旗艦型的城市綜合體項目，主要面向中國經濟發達城市的中產階級，其中涵蓋吾悅國際廣場、吾悅廣場、吾悅生活廣場三大產品線。三大產品線擁有各自不同的清晰定位，吾悅國際廣場定位高端、主打國際精品，吾悅廣場則以繽紛動感塑造區域型時尚商業中心，吾悅生活廣場致力成為便捷的社區生活中心。


目前，在中國6大城市，有8座吾悅系列廣場已開業或正在建造，總建築面積超過400萬平方米，持有面積近80萬平方米。我們認為，新城通過吾悅品牌將為人們帶來更加愉悅的休閑體驗和生活方式，提升所在區域和城市的長遠價值。在未來，新城將在全國範圍內選擇性地選取優質地塊進行開發，爭取至2017年進入國內商業地產的第一梯隊。


3、管理能力卓越，財務保持穩健

我們以江蘇新城作為考察對象，重點闡釋公司整體的管理能力和財務情況。

2003年，江蘇新城根據實際和發展的需要，對公司管理架構進行了適時調整，建立、完善了以總公司職能部門以及分、子公司為基礎的二級管理體制。2009年10月22日，公司總部正式搬遷到上海長城大廈，搬遷工程順利完成，代表“布局長三角、深入專業化，以上海為中心”的企業戰略全面實施。公司確立總部、城市公司兩級單位組織管控模式。總部設6大職能中心，整合上海、蘇州、無錫、常州、南京五大城市公司，完成了總部和城市公司兩級組織管理結構調整，為應對市場形勢、提高管控能力、實現持續發展，奠定了組織基礎。過去三年內，江蘇新城的銷售和管理費用率合計控制在6%以內，其中，管理費用率更是由此前的超過5%降至目前的3%，優於行業平均水平，體現了公司管控效率的提升。


財務方面，2014年年末，江蘇新城貨幣資金覆蓋短期有息負債倍數為2.88倍，凈負債率僅31%，財務情況極其穩健。公司的地產銷售回款情況良好，奠定了財務穩健的基礎。


毛利率方面保持平穩。可以看到，江蘇新城在2006-07、2010和2014年獲取了較大規模的土地儲備，而這些土地的樓面價相對較低，在銷售均價持續保持上升的情況下，預計未來公司的結算毛利率將保持穩定。






4、投資建議：關註新城發展控股（1030.HK）

基於前述分析，我們十分看好新城控股在完成換股吸收合並以及整體上市之後的未來發展。站在當前的時間點，我們建議關註新城發展控股（1030.HK）的投資機會。在本次交易完成以前，1030.HK直接和間接持有江蘇新城（900950.SH）58.86%股權，按照2014年7月30日的收盤價計算，江蘇新城的B股總市值約7.9億美元，58.86%股權對應的市值為4.6億美元，按1美元兌7.75港元計算，折合約35.66億港元。按照2015年5月8日的收盤價計算，1030.HK總市值約82.19億港元，基本反映了江蘇新城B股的價值。

但是，我們認為，如果新城控股成功登陸A股市場，那麽根據B股股價計算的市值將存在明顯的低估。根據集團的願景，新城控股的銷售規模在2015年有望達到280億元，我們選取幾家規模相近的A股民營房企，比較其總市值與總銷售規模的比值，在樣本房企中，當前總市值/2015年銷售規模預期比值最高的為1.35X，最低的為0.85X，以此為上下限，我們認為，A股市場將給予上市後的新城控股的潛在估值在238億元~378億元。


同時，如果本次交易順利實施，1030.HK將至少持有在A股上市後的新城控股68.27%股權，按照我們前面的估算，對應市值估值應該在162億元~258億元，按1元人民幣兌1.24港元計算，折合約201億港元~320億港元。而按照2015年5月8日的收盤價計算，1030.HK總市值約82.19億港元。我們相信，隨著滬港通、深港通的進一步推進，1030.HK的市值估值存在較大的向上修複空間，建議積極關註。

5、風險提示

方案通過存在不確定性。房地產市場負向波動。
（來源：廣發證券香港經紀公司）

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