ZKIZ Archives


伯南克的自白:我眼中的泰勒法則和美聯儲利率

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2330

本帖最後由 優格 於 2015-4-30 17:10 編輯

伯南克的自白:我眼中的泰勒法則和美聯儲利率
作者:程俊


前美聯儲主席伯南克近日在其金融博客上就泰勒法則和美聯儲利率決策之間的關系做了詳盡的分析。在文中,伯南克不僅利用改良版的泰勒法則反駁了市場針對美聯儲零利率政策的詬病,並且強調,在可以預見的未來,FOMC的存在無法被替代。

以下是伯南克博客全文:

斯坦福大學經濟學家約翰泰勒(John Taylor)對貨幣經濟學貢獻良多,其中最為著名的自然是泰勒法則。泰勒法則本質上是一個簡單的等式,可以比較準確地預測聯邦基金名義利率的變動趨勢。因此,這一法則不僅受到學術界和美聯儲的重視,也為廣大投資者所矚目。

泰勒本人認為該法則應該作為貨幣政策的基準,因此從這個角度出發,泰勒一直對美聯儲過去十多年的貨幣政策持質疑態度。在近期的IMF會議上,泰勒再次重複表示美聯儲未能嚴格遵照法則操作才導致了貨幣政策的無效。在本文中,我將解釋為什麽我不認同泰勒的說法。

何為泰勒法則?

首先來簡單了解一下泰勒法則。長久以來,FOMC就一直是聯邦基準利率、隔夜貸款利率的決策者,而泰勒法則在1993年才面世。泰勒法則描述了短期利率如何針對通脹率和產出變化調整的準則。

公式可以描述為:r = p + 0.5y + 0.5(p – 2) + 2 (the “Taylor rule”)

其中

r=聯邦利率

p=通脹率

y=實際GDP和目標GDP的絕對偏差

2=美聯儲目標通脹率

名義上,美聯儲的目標真實GDP是指在勞動力和資本完全使用的假設下,經濟體的總產出。在這一假設之下,變量y在泰勒法則中可以被視為產出缺口。

簡而言之,(原先的)泰勒法則認為美聯儲應該以0.5%作為基準來收緊貨幣政策(加息)。每加息1%相對應通脹率走高2%,亦或者實際GDP之於潛在GDP1%的增幅。

泰勒法則還認為,當產出缺口為零的情況下,美聯儲應該將利率維持在歷史平均水平2%。在1993的論文中,泰勒指出,此前6年(1993年之前)FOMC的決策和他的公式描述完全一致。

泰勒對美聯儲貨幣政策的詬病

看起來泰勒法則很好的展示了過去美聯儲貨幣政策的路徑,但是這對於未來美聯儲的決策有實際意義麽?

最初泰勒本人也不認為泰勒法則可以作為實際政策的指導。在他1993的論文中,泰勒承認,一個定式的規則無法將貨幣政策決策人所遇到的種種因素考慮在內。作為美聯儲主席,我相信泰勒最初的判斷是完全正確的。在我的決策中,我會參考很多公式和法則,包括各種泰勒法則的變化公式。但是我可以完全確定的說,在變化莫測的實際經濟面前,任何單一的法則都不可能解決所有難題。

但是隨著時間的變化,泰勒卻開始變得固執。他堅稱美聯儲任何時候都應該遵照泰勒法則來制定貨幣政策,任何細微的變化都會帶來巨大的錯誤。

泰勒認為,美聯儲在2003-2005年保持了過低的利率(和泰勒法則的理論利率相比),由此引發了地產泡沫和金融危機的出現。此外,泰勒還指責美聯儲在金融危機之後未能及時加息,因此導致了美國複蘇乏力。
泰勒做出上述指責的理由可以如下圖1所示。我按照泰勒1993論文中的理論公式和GDP平減指數下的泰勒法則結果做出了圖1。在計算產出缺口上,2009年之前我使用的是FOMC官員當時的預估數據,2010年之後我使用的則是國會預算委員會的預估數據。這樣做的理由在於,在當時的情況下,實際數據要反複修正,因此第一時間並無法得確切的結果。對於貨幣政策決策者而言,預估和實際數據的意義顯然是完全不同的。



顯而易見, 2003-2005年和2011年之後,美聯儲實際利率的確“過於寬松”——低於泰勒法則的理論利率水平。

我曾在2010年就泰勒所認為的低利率引發地產泡沫做出回應。簡單來說,我認為2003-2005年的利率水平情況並無法和地產泡沫的規模和引發時間有明確的聯系。這里我不想就這段時間的利率做更多的展開,讓我們來重點看一下金融危機後時代的利率水平是否過低。

改良版的泰勒法則

為了檢驗泰勒法則的有效性,我對泰勒法則做出了一定的改良,並對其指導意義做了一些統計。

首先,我對泰勒法則中通脹率的計算方式做了調整。原公式中,泰勒將GDP平減指數作為通脹指標,但是在實際決策中,包括FOMC在內通常將消費者價格作為通脹參考。GDP平減指數不僅覆蓋了國內生活消費品和服務價格,而且還涉及了政府開支和資本商品的價格。此外,它還排除了進口物價這一因素。

實際操作中,FOMC一直更傾向於將消費者價格的變化作為通脹指標,其中PCE指標重要性最為明顯。美聯儲為PCE設立目標水平,並將核心PCE視為中期通脹趨勢的參考。簡而言之,我用PCE替代了傳統泰勒法則的通脹指標。

第二個變化則出現在通脹和產出缺口的對應上。在原版泰勒法則中,0.5%的利率調整直接對應1%的通脹和產出缺口。而在實際中,貨幣政策決策者更傾向於接受更大的通脹變量,以換取更為穩定的產出狀況。泰勒在其隨後的研究中也有類似的變化。從我的經驗來看,FOMC更樂於接受相對更高的利率/產出比。現任聯儲主席耶倫也暗示1.0%的利率調整對應1%的產出缺口可以更好的反映通脹和就業情況。

圖2所體現的結果就是修正版泰勒法則的表現。在修正法則下,綠色的理論利率和黑色的實際利率在過去20年都保持了十分高的契合度。在2003-2005年間也沒有出現所謂的利率過低情況。




而對於金融危機之後的利率表現,圖表也說明了一切。所謂的“標準利率”長期以來在實際利率下方,直到近期才“歸位”。顯而易見,泰勒法則所推薦的明顯負利率並不符合實際情況,因此FOMC維持利率水平在零附近並利用其他更多寬松措施的決策完全正確。

針對泰勒詬病的美國複蘇不夠強勁,我想說的是,2007-2009年的金融危機是大衰退時代以來最嚴峻的一次考驗。美國在複蘇中也面臨了其他不利因素,包括2010年的財政危機和隨後的歐洲債務危機。和其他發達國家相比,我必須說,美國的複蘇已然顯著。

言而總之,泰勒所認為的美聯儲問題缺乏根據。20世紀90年來以來,美聯儲的貨幣政策十分合理並且具有延續性。

當然,你可以說就是因為對泰勒法則變量做出了調整才得出了我的結論。不過在我看來,用核心PCE替代GDP平減指數完全合理,而調整後的利率/產出缺口比也可以更好的呈現FOMC的實際情況。

值得一提的是,在使用原公式利率/產出缺口比的情況下,無論使用何種通脹參考,泰勒公式都會將1990年代的貨幣政策定義為“過緊”;將2003-2005年的貨幣政策定義為“過松”。如果貨幣政策過松是造成泡沫的主因的話,那麽如何解釋90年代股市的大漲行情呢?

真實的貨幣政策:系統性,而非自動化

在上文中,我已經證明,90年代以來的美國國幣政策在改良版泰勒法則下十分合理。那是否意味著美聯儲就可以依照這一改良公式而去實際操作呢?FOMC能否僅憑借一個公式來做利率調整的決策?

答案顯然是否定的。貨幣政策需要的是系統性,而非自動化。簡單的泰勒法則並無法描繪出FOMC委員實際抉擇中的複雜性。舉幾個例子:

泰勒法則假定(認為)貨幣政策註定者了解產出缺口的規模。然而在實際情況中,很難計算產出缺口,因此FOMC委員們根本不可能就產出缺口達成一致。

泰勒法則還假定(認為)聯邦利率存在均衡性並且(通脹處於目標水平且產出缺口為零的情況下)是固定的2%。而上文已經指出,FOMC委員和市場均已經意識到實際均衡性要低於泰勒法則的設定。當然,FOMC也不可能就均衡性利率達成一致看法。

泰勒法則並未指出,在預測利率為負數的情況下,貨幣政策者應該如何操作。

泰勒法則未能給出通脹和產出缺口的重要性/偏好性。事實上,政策決策者的偏重點不同,經濟結果的不同以及貨幣政策效果傳遞的差異化也很難標準化。

最後,我想說的是,在可以預見的時間內,FOMC的存在無法被替代。當然,我也不希望見到機器人代替人類做決策的那一天到來。

(轉自華爾街見聞)
格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章,不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺,並未持有任何公司股票。  
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=142669

Next Page

ZKIZ Archives @ 2019