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李稻葵：牛市是改革的機遇，社會的風險

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2292

李稻葵：牛市是改革的機遇，社會的風險
作者：李稻葵
導語

久違的牛市刺激著大眾的神經，從宏觀層面看，牛市為推進資本市場的各項改革帶來了重要機遇，但由於中國直接融資比例過低，通過股市拉動消費和樓市、修複銀行資產負債表的運行機制並不成熟，牛市對穩定經濟的作用非常有限，政府扶持股市以穩經濟的說法是站不住腳的誤讀。在企業盈利下降、美聯儲加息的預期下，股市還可能遭遇“多事之秋”，參與各方需做好預案。

自從2014年下半年蘇醒並爆發，到目前為止，A股指數累計漲幅已經超過80%。久違的牛市不僅吸引了一大批被稱為“新韭菜”的80後、90後入市，也讓“沙發男”、“周末煩”、“股票寡婦”、“廣場無人舞”等現象成為人們新的談資。

在互聯網對股市種種財富效應的加速傳播下，當前普遍的輿論是：牛市還將繼續，股市雖有風險，但仍需抓緊入市。支撐這一分析的，是一個經常被引用的邏輯：政府急於穩定經濟，而其他傳統的穩經濟手段如財政擴張、信用擴張等，都在下滑的各種經濟數據面前蒼白無力，唯一的亮點就是繼續推動股市的上升，從而擴大直接融資比重，帶來一輪新的經濟刺激。

對這一觀點，本人並不認同。我認為，股市上漲是推動資本市場改革的重要機遇，但在當前的形勢下，持續上漲的股市已經開始蘊含不斷上升的波動風險。這對整個社會來說是一個重大的風險，因為股市持續、非理性的上漲以及隨後可能出現的暴跌將會帶來一系列的社會沖擊，這種沖擊並不亞於高通脹所帶來的風險。如果說高通脹所影響的是許多依賴固定收入過日子的廣大家庭，那麽，股市的大跌則會影響持有大量資金的上億股民的安全感和幸福感。對於這種風險，股民應該事先做好心理準備，政策和監管部門也必須牢記在心。

股市上漲是資本市場改革的機遇

當前中國資本市場所缺乏的，是一系列相關的配套管理辦法和體制，而許多A股亟需的制度改革必須在股市上漲的過程中加以推進，在熊市中則比較困難。

比如，新股上市實行註冊制而非審批制，在股市上漲的過程中推出顯然是順應民心；而在股市下跌時則往往被理解為雪上加霜，很難推行。

同樣，各種做空機制是股市健康發展的重要前提，因為其中包括的大量金融工具是數量化投資的重要基礎，而做空機制也只有在牛市中推出才順理成章。同時，關於融資融券的各種杠桿管理辦法，在牛市中也相對容易推出。

隨著中國經濟的發展，一大批高凈值人群不斷湧現，他們往往需要極其專業但管理費用較高的財富管理產品，私募基金、對沖基金正可以提供這類產品。這一類基金在牛市中也最容易發展，盡管它們並不一定能跑贏大盤，但在牛市中更容易引起關註，所以，當前的牛市是私募基金、對沖基金發展的大好機遇。

總的來說，牛市是資本市場改革的重要機遇。

牛市對穩定經濟的作用非常有限

有一種觀點認為，牛市能夠穩定經濟，拉動經濟發展。這種觀點是經不住分析的。

首先看一下中國通過股市所獲得的融資總量。2014年的牛市開始以來，A股市場的新股發行加快了步伐，即便是在這種發行熱潮中，通過股市融得的資金也僅僅占到社會融資總額的5%。而5%基本上也是目前中國股權融資所能達到的非常高的比例了。

事實上，債券市場融資所占的社會融資總額比例，也僅僅達到15%。比較債市與股市，短期內增長潛力最大的依然是債市。長期來看，債市完全有可能成為中國未來社會融資的最大頭。縱觀世界各發達國家，不管是英美式股市為主的經濟體或者是日歐式銀行為主的經濟體，債券都是企業外部融資的重頭戲。因此，牛市大舉融資對實體經濟本身所帶來的直接影響相當有限。

經常有人講，股市的上漲能夠刺激消費，因為它能夠帶來財富效應。這一說法在當前中國的經濟環境下也並不準確，因為中國主要的消費仍然集中於中低收入階層，而他們與整個金融體系的關系其實並不密切，持有的股票數量也不是很多，在股市上漲之時，中低收入階層從中獲得的收益往往非常有限。

更重要的是，與美國的情況不同，中國並沒有家庭通過股票抵押獲得銀行貸款、放大消費能力的機制。事實上，在中國，與股票相關的金融產品遠遠沒有像發達國家那樣深入到貸款、保險、住房等各個經濟環節。因此，我們看到，在英國和美國，金融危機爆發以後，政府通過量化寬松的貨幣政策拉動了股市的發展，而股市的發展又拉動了房地產市場的複蘇，修複了銀行的資產負債表。而這一系列運行機制在中國並不成熟。

而且，在中國，股市與樓市往往負相關，因為在股市上漲時期，百姓的投資興奮點集中在股市，住房投資的需求會有所下降，置業的需求得到抑制。這種情形下，房地產開發企業不被社會所看好，房地產企業上市融資的浪潮反而受到抑制。

同時，由於銀行資金並不能夠直接入市，所以，銀行的資產與股市的上漲也沒有直接關系。日本的情形則正好相反。日本的銀行可以購買股票或者交叉持股，這對於日本銀行負債表中的資產一方極其重要。

中國經濟體系中，與股市相關的兩大部門無非是保險與證券。保險業目前相當一部分利潤來自於投資的資產溢價，在許多保險公司甚至占到一半以上，證券公司的業務又取決於股市。這兩類機構的發展對於實體經濟的穩定毫無疑問有用，但是作用有限。

當前股市蘊含著不斷上升的風險

從個體的角度來看，牛市不言頂，個人投資者必須跟著大勢走，這的確是一個投資的基本規律，個人難以違背。但是，就整個宏觀經濟來看，必須分析股市上升的趨勢和風險，因為股市不可能長期完全脫離實體經濟，市盈率的計算是具有基本指導意義的。

首先看一張歷史圖（附圖），其中列出了2003年以來A股的市盈率與上證綜指的走勢。根據我們的估算，2015年4月底，A股歷史可比市盈率為21.9倍。我們計算歷史可比市盈率考慮了兩個因素。第一，未來企業收益很有可能下降，因為中國工業品出廠價格已經連續35個月出現下降，同時勞動工資率的增長速度已經超過名義GDP增長速度，這對於企業盈利是一種侵蝕。在這一背景下，中國企業的盈利增長將放緩，乃至出現負增長，我們假設一年內上市公司平均盈利會萎縮5%。第二，中國的名義利率在下降，無風險貸款利率即銀行的理財收益約為4.5%，假設未來一年，這種無風險利率在央行政策幹預下會下降100個基點，那麽根據最簡單的假設，有風險的股市投資回報率也應該下降相應的點數。這一信息應該已經反映在目前的股市價格中了。歷史上股市預計利率下調和上調的時候都有，為了便於比較，我們把目前利率下調的這一利好信息剔除出去。綜合以上兩個因素，我們計算出的歷史可比市盈率是21.9倍，比一般的計算低一點。


分析歷史可比市盈率數據可以發現，A股近13年（2003-2015）的市盈率在10-70倍之間浮動，中位數是19.3倍，標準差是12.3。市盈率在10-30倍之間的月份占總體的78%，在10-40倍之間的占總體的90%。當前市盈率21.9倍對應的指數是4400點，而如果股指升到6000點，其對應的歷史可比市盈率為30倍，這將超出過去13年78%的月份。如果股指升到8000點，其歷史可比市盈率為40倍，這將超出過去13年90%的月份。要特別強調的是，這些分析都是基於股指成分股的，因此明顯低估了當前由於小盤股飛漲所帶來的風險。

目前美國、英國股市的市盈率在20倍左右，與A股基本一致。從歷史數據分析，這是它們的上限，而成長型經濟體，由於企業盈利上升快，市盈率在30倍以上的情況時常發生。按照這些歷史經驗，目前A股市盈率基本正常，但問題是A股上升態勢極猛，按目前速度，很快就會進入高風險境地，而小盤股市盈率屢創新高，已經蘊含極高風險。

影響未來股市走勢的三大風險因素

既然根據以上分析，股市已經開始進入風險積累時期，即風險上升通道，那麽，有哪些因素會導致股市的大幅波動呢？應該說，如果股市調整，最有可能大幅下調的是創業板和中小市值股票，這些股票的平均市盈率已經創了歷史新高。

一、上市公司盈利下降的負面報道。由於企業成本不斷上漲，而工業品出廠價格連續35個月不斷下降，相當一部分企業的盈利，尤其是刨除交叉持股所帶來的資產溢價的投資回報，在未來一段時間之內不可避免會下降。這在2014年年報以及2015年一季報中會得到反映。銀行業受到地方融資平臺、政策的調整以及經濟下行、企業不良貸款率上升的影響，增長速度也會放緩，甚至出現負增長。這些都會對股市帶來沖擊。

二、“多事之秋”的國際因素。特別值得關註的是今年一季度的全球股市大合唱，從歐洲的意大利、德國，到受到西方制裁的俄羅斯，再到去年一年指數已經不斷上升的日本和美國，股市都在持續高歌猛進（附表），這種情況在歷史上極其少見。不過，這種全球性的股市大合唱是脆弱的，攪局的重要因素就是美聯儲加息。根據分析，美聯儲最有可能在今年秋天開始加息，這將會是全球股市下跌的最好借口。今年下半年尤其是秋天，很有可能成為中國俗話所說的“多事之秋”，股市有可能出現波動。


三、政策誤讀。當前支撐股市的一個基本說法是，政府非常願意看到甚至鼓勵股市持續上升，且特別擔心股市下滑，所以會出臺一系列政策扶持並維系股市的發展。這種說法是站不住腳的。更重要的是，政府手中直接拉動股市上漲的工具並不多。因此，相關的錯誤看法遲早會被駁倒，支撐股市發展的所謂政策因素遲早會消失。

總之，股市的發展對於資本市場的改革而言是重大機遇，有關方面需抓住機遇推進改革。但是，股市對實體經濟發展的作用不可誇大，股市的參與者及相關監管部門必須認真考慮影響股市發展的基本因素，為可能的巨幅波動做好預案和功課。

來源：新財富分析


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