这一年，茂业国际（848.hk）--王晓路
http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100gonj.html
上周二，12月15日，茂业国际（848.hk）放量大跌，有同伙打电话问我，何故？我一下子有点懵，因为已经不关注。感觉好像跌得有点不寻常。虽然市场往往把它当成半个地产股，而国家又出台了严厉的地产调控措施。但这个跌，有点异常。 次日，媒体披露黄茂如出事，股票停牌。一帮人被关门打狗。 这两天有空，想起这一年来关注茂业国际的前前后后，还是值得写一笔。 一、前传最初关注茂业，是2008年11月，写中国abc博客（http://blog.sina.com.cn/abc200090708） 的老汪强烈要求开抄底大会，然后，一大帮人在中心书城的尚书吧聚会，记得来了好多好多人，大家都对市场超级关心呐。不过会上好似看空的人居多，以至于召集 抄底的老汪一时也有些疑惑。（当然，几天后，他还是表态，要坚决抄底）会上，有人提出玖龙纸业，已经从26元跌到7毛，是破产价格。在和讯上写流水不争先 博客的TT提出茂业国际可以涨10倍，从3毛涨到3块，恢复到IPO价格。 后来找到玖龙纸业和茂业国际是资料看了一下，我一向对工业股不感兴趣，玖龙又是那么多负债，没啥意思。茂业国际则不同，当时市值15－20亿港币，年初 IPO上市融资了26亿港币，基本没用，帐上有25亿现金，负债方面，有息负债13亿。从这些情况看，25亿现金，扣除13亿负债，有12亿现金，市值仅 仅略大于库存现金。公司当时有几栋物业，主要在深圳，招股书上说，中介机构评估的价格超过50亿。此外，茂业还有成商集团（600828.sh）1.3亿 的股权，占总股本的2/3，成商的净资产大概是每股2元左右。因此，这1.3亿股，至少应该值2.5亿。总之，七算八算下来，感觉三、四毛钱买茂业，毕竟 是以招股价跌90%的价格抄底的，安全边际很大。再去看看茂业在华强北的旗舰店，人山人海，车满为患，这样的公司，就算是金融海啸肆虐，破产应该不至于。 二、中场 有了基本概念和数据，感觉IPO一折的价格还是有吸引的。虽然当时金融海啸还在高潮，同为潮汕人的黄光裕已经入狱，国美电器（493.hk）也长期停牌， 前途未卜。和几个朋友讨论，包括老汪，大家认为，茂业当时最大的风险是大量批股，因为大股东持股82.7%，如果缺钱了，大量发行新股，黄茂如仍然可以绝 对控股。但我想，如果不是在2元以上，发行新股，对黄茂如的股权摊薄影响太大，加上当时公司刚刚IPO，账面上有25亿现金，百货行业现金流又那么好，公 司断不至于很快再融资。 不久，第一上海证券（227.hk）组织了茂业国际的IR（投资者关系）部门的人来交流。看来，对股价跌到这个份上，上市公司也着急，需要向投资者介绍公 司的经营现状和财务情况。茂业国际的IR，是个广东女子，瘦小精干，对公司情况比较了解，也基本上能明白投资者关注的焦点。（顺带说一句，见了一些公司的 IR，大部分是男士，茂业和味千（538.hk）这两家公司是女性。不过味千的这位投资者关系负责人，实在不敢恭维，这位上海女子，生怕大家说公司的不 好，听不得批评的意见，搞得有点紧张。说实在的，味千的产品和服务，需要提高的地方太多了，千方百计为上市公司辩护，不是一个好主意。） 通过和茂业国际投资者关系部门的沟通和交流，得知公司在太原的地产项目，成本非常低，如果滚动开发成功，利润应该不菲。在这里，内地投资者和境外投资者在 看待公司的角度、方式，还是凸现了不同。境外投资者对于茂业参与房地产开发甚为不满，你本身定位是零售商业的运营，干嘛还去搞地产开发？前者是高周转，低 风险，低杠杆，但地产开发则是高风险，高利润，高杠杆。而内地投资者则不这么看，有钱赚为何不干？黑猫白猫的，抓到老鼠才是好猫。赚到钱是硬道理。此后， 黄茂如连连出手在低位抄底渤海物流等A股公司，如今算算，账目盈利不菲呀。这些举动，令内地投资者大加称赞，估计境外投资者更加不屑了。 在大势回暖、零售数据持续好转、茂业国际所持金融资产持续升值、以及深圳南山茂业分店开业、华强北茂业的物业转让给上市公司等各种因素刺激下，茂业的股价 从3毛起步，回升到2.99元，期间还派过一次中期息。TT同学曾预言，在茂业成功进行异地扩张的前提下，可以用5年时间涨10倍，从3毛涨回到3块。可 是，异地扩张还八字没一撇，这短短一年股票就涨了10倍。资本市场啊，真是令人无语。 9月，茂业公布半年报，其后，公司又组织了一次半年报业绩推荐。那天我出差去了，未能参加，后来听同行介绍，还是那位伶俐的广东女子来介绍。任凭她怎样巧 言解释，都不能说清楚大股东和上市公司之间的关联关系，而此时公司现金已经从25亿降低到不足10亿，长期负债从1.6亿增加到近10亿。 这时候，茂业的股价已经超过2元，算算市值已经超过100亿。这半年来，翻看港股的小公司，感觉100亿市值已经算中型公司了，在这个市值水平下，似乎能 找到很多更有吸引的公司，比方凤凰卫视（2008.hk）也还不到100亿，而它的潜力显然还远远没有发挥出来。内地只有少数城市允许它落地，通过互联网 等方式还正在拓展中。但凤凰卫视的有一些节目，除了央视，很难有地方台做到这样的水平。此外，小肥羊、味千等市场空间极为广阔的消费类公司，市值才几十 亿。已经形成竞争优势的李宁，市值也才200多亿港币。 听了同行关于茂业的半年业绩推荐，慢慢体悟境外投资者为何对茂业进行房地产开发甚为不满，道理何在？感觉我们还是太功利，太短视，而在这短视和功利中，风险逐渐积累，自己却往往不曾察觉。 此外，想起第一次和茂业管理层沟通的时候，问过他们折旧政策的问题。其他商业企业，在固定资产折旧政策上都是20年折旧，但茂业是40年。当时听了心里一 惊，因为商业企业，租金成本或物业折旧成本是经营成本中最大的一块。在这个方面，茂业的会计政策如此宽松，公司想作高当期业绩的意图太明显了。假定两家公 司同样的会计利润，另外一家是20年折旧的话，茂业的会计报表，水分就大很多。 想明白这些，放弃茂业就是一个很轻松的决定。但没料到，公司竟然会出这么大的问题，想想都惊出一身冷汗。 三、后传：算帐和安全边际 从关注到放弃，不到一年的时间，翻10倍，也不过一年多一点点。股市真是浓缩的人生。回顾这段经历，感觉最重要的还是算帐和安全边际。 就事论事而言，茂业在5毛以下，还是有安全边际的，算帐算得过。因此，对茂业的未来，似乎也不一定非常悲观。现成的例子是国美电器。黄光裕如今还在狱中， 甚至还是公司的第一大股东，但公司的资产在，利润和现金流在，那么公司就会有一个合理的估值。当然，在这个过程中，陈晓为首的管理层起到很关键的作用。茂 业的情况会如何发展？还得观察，但就深圳特区内的几家门店，经营似乎没有什么问题。我们不习惯在法制社会下生存，往往放大人的因素，市道好的时候，放大管 理层或大股东的力量，形势不好的时候，又对于大股东或管理层的劣行过于绝望。事实上，英美等国，好多公司（例如航空公司）长年在破产状态下存活，员工、顾 客都正常运作（当然，股东好像比较糟糕）。所以，茂业最终的结局，还未有定论。 算帐是一方面，更重要的是安全边际。安全边际一方面源自于算帐，比方茂业在20亿以下市值可以考虑，100亿以上市值就没啥油水，这些都必须基于数据和计 算。当另外一方面，安全边际还不仅仅是算帐这么简单，更多恐怕还是定性层面的。我的搭档，他差不多可以定义为原教旨主义的价值投资者，就认为茂业这样的公 司是有原罪的，治理结构的缺陷是根本性缺陷。对于这种公司，从定性上说是不能冒险去投资的。即便是算帐有安全边际也不行。至于侥幸赚到钱？原教旨主义者的 判断是，如果通过错误的路径和方式，赚再多的钱，也是错误的。 再想一想，境外投资者置疑茂业国际投资房地产的时候，就说，我们投资商业企业，是看重黄茂如及其团队的在零售业务上的运营能力，而不是想拿自己的钱去做高 风险高杠杆的地产生意。如果是后者，我们大可以配置中海外（688.hk）或绿城（3900.hk）。的确，茂业在深圳地区的百货，可算得上是标杆了，这 几年流行的买一百送一百，买五百送一千，36小时不休息营业等，都是黄茂如的发明。据说，很少有男人象他那样酷爱逛街的。巴菲特有一句话很经典，但很少人 提及，就是知道自己在干什么。茂业国际（848.hk）在行业定位上显然有问题，黄茂如也没有摆正自己和上市公司之间的关系。而作为股票市场的投资 者，99.99%的人都没有搞明白自己到底是在投资还是在投机。 投资是一个不断学习的过程，茂业又给我们上了一课。
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