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【深度點評】劉煜輝：看股票泡沫及其演化 作者：劉煜輝 本文為中國社科院教授、中國首席經濟學家論壇名譽理事劉煜輝4月15日對市場的點評 準確地預測頂部多少要靠些運氣。但我們說，A股運行的中樞在不斷擡升，這是一個相對確當的狀態。2000-2400-3200-下一階段中樞在哪里，有可能在4000上下300、400點區間活動。 改變中樞擡升的趨勢，需要有一些大的宏觀條件發生變化，否則過程還會繼續。 與過去20年歷次股票上升不同的是，中國正在經歷地產大周期拐點。這是我們理解的出發點。過去十多年形成的地產鏈經濟中，每年貨幣增量相當大比例被消耗在這里。2013-2014年一手商品房銷售額占當年M2增量比例高達60%以上，這個比例會逐步向30-35%的水平回歸，即2007年之前的水平。 從地產鏈溢出的貨幣增量相當於一個持續放大的水泵。 我們可以簡單盤算一下未來數年中國的貨幣供需。 貨幣增速（12%）與經濟增速剪刀差還在發散（名義經濟增速1季度掉到了5.8%）：總量上錢多，然後我們再看結構： 1、大量貨幣增量會從房地產鏈條持續流出 ； 2、龐氏債務的維持（2014年債務利息已經顯著超過GDP增量，現在開始換想辦法比如通過債務置來減少貨幣的耗損，而且央行還要通過貨幣投放予以支持）； 3、新興產業的貨幣需求擴張尚待時日（同時景氣上升周期行業，傳統債務需求不高）； 4、所以，綜合上面幾項下來，金融市場資產配置壓力面臨系統性上升：股票和債券 ； 5、不太同意由於債券供給上升導致了目前的利率壓力（因為這個供給並非自新增加的貨幣需求）； 6、所以，當前利率的蹉跎和糾結，表象上看是股票牛市擠壓了債市，實質還是因為要保的龐氏債務規模太大（剛兌的擔保圈設定得太大），形象點講，是Xi-put option的執行價格定得有點高（或是政治的原因），導致股票的風險調整後收益系統性偏高，大量吸收地產鏈溢出的貨幣，股票對債券的吸金能力占壓倒性優勢； 7、剛兌不觸動，利率中樞下行過程不會太順暢，而股票上升會走向泡沫化（即PE與利率下行的節奏脫節）。 接下來，我們再來思考一下，未來緩解這個泡沫化的一些可能情景。 既然是更傾向於“時間換空間”，那麽股票估值分子尋底的過程會延長，期望盈利快速恢複來緩解PE上升變得比較困難； 利率下行速度也會相對緩慢； 企圖通過增加幾千億IPO供給來中和，而面對的可能是大一個數量級的股票需求，不現實； 首鼠兩端的行政手段幹預（他們想控制小的泡沫，又想大的不跌。感覺想法有點脫離現實）除了增加一些短期市場波動以外，剩下的可能就是讓人看笑話； 我看目前比較現實派的上用場的法子，就是把香港那一塊30萬億港幣的資產拉進來。搞互融互通。考慮到a股的小票有太高的勢差，技術上設計緩和一下沖擊也不是太難：有計劃有序擴大港股通標的範圍，又不涉及資本項開放和外流（這個不同於換匯到境外炒港股），如此慢慢將港股變成a股的一個內湖，港股會變成一個以a股為影子的市場（定價權）。這個方向或能解領導們的心結。港股這麽大體量，至少可以消化相當長一段時間，不用被泡沫逼著走。 若港股重估也完成了，那就得回頭再看領導下決心去捅剛兌的簍子了。邏輯推理上是這樣。 最後，我們再來想想眼下最近幾天的市場。 市場傳會里在加班研究抑制小票泡沫的辦法，不知真假，但至少反映了上面已經開始擔心估值泡沫是個問題了。有些資金也在自覺地比較理性地往銀行等藍籌股上移動。今天傳言導致小票開始明顯調整。 以下是我個人感覺，不一定對，見仁見智吧。 這種移動持續性可能不會很強，至少難以形成去年12月份那種淩厲的氣勢，原因很簡單，AH股溢價是完全顛倒的狀態，去年是H比A溢價20%，目前是倒置過來。 小票調整一段時間後，可能還會再起來。大票目前能調動資金“腎上腺”的料，盤算起來相當有限，它需要越來越重的味素（比方說“白手套”的手段），來刺激起階段性反應。 真正對小票構成實質性的“外創力”，目前看只有和大中華區最後一塊窪地的互融互通。 個人感覺，後面大機會還在港股重估。 （劉煜輝 中國社科院教授 中國首席經濟學家論壇名譽理事） |