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【宏觀】3月經濟數據點評：經濟下滑和通縮風險如期而至，放松貨幣條件時不我待 作者：陳健恒 範陽陽 【事件】 一季度實際GDP同比增長7%，符合市場預期的7%，略高於我們預期的6.9%，季調環比折年率5.3%。 3月工業增加值同比增長5.6%，較前2月的6.8%繼續大幅下降；前3月固定資產投資累計同比增長13.5%，較前2月的13.9%繼續放緩；3月份社會消費品零售增長10.2%，低於市場預期的10.8%，扣除物價後，實際的增速為10.2%。 【點評】 ► GDP延續下行勢頭，平減指數轉為負值，通縮風險上升 一季度實際GDP同比增長7%，符合市場預期的7%，略高於我們預期的6.9%，季調環比折年率5.3%。受工業產出大幅下行影響，一季度實際GDP增速加速降至政府目標附近，僅略高於2009年一季度的6.6%，實體經濟疲軟程度超出預期。受消費價格和工業價格同步大幅回落影響，一季度名義GDP增速降至5.8%，僅略高於2009年一季度的5.7%，大幅低於去年全年的8.2%，平減指數轉為負值，顯示經濟中已經出現通縮風險。 名義經濟增速加速下降，一方面直接制約居民收入增長，從而不利於居民消費和服務業產出，另一方面大幅拖累政府一般公共預算收入，限制積極財政增長空間。從生產法看，受豬肉產量下降拖累，第一產業產出放緩；受規模以上工業產出大幅回落影響，第二產業繼續下行；工業下行和外貿放緩拖累交通運輸產出，疊加房地產疲軟而消費低迷，第三產業產出同步放緩。從支出法來看，消費方面，居民收入增速仍在低位，居民消費沒有起色；投資方面，受房地產投資持續下行拖累，固定資產投資繼續疲軟；外貿方面，出口增速大幅放緩，疊加人民幣實際有效匯率升值影響，外貿對經濟貢獻顯著回落。 ► 工業增加值超預期下滑 3月工業增加值同比增長5.6%，較前2月的6.8%繼續大幅下降，低於市場預期的6.8%，也低於我們預期的6.2%，季調環比折年率3.0%。受房地產市場持續疲軟拖累，3月工業增速繼續超預期大幅下降，即便不考慮春節偏晚對工業產出的負面影響，剔除春節因素的季調環比折年率僅3%，經濟增長動能異常疲軟。 分企業類別看，國有及其控股企業增速從前2月的2.2%降至3月的0.9%，外商及港澳臺投資企業增速從前2月的4.5%降至3.3%，工業產出放緩普遍反映在各類型主體上，即便是可以發揮穩增長作用的國有企業產出也接近零增長，這反應穩增長力度不足，難以有效對沖房地產下行。分行業類別看，黑色金屬從前2月的3.5%升至5.5%，有色金屬從前2月的12.7%降至9.6%，非金屬礦物從前2月的10.4%降至3%，中上遊行業總體加速下行；通用設備從前2月的4.8%降至2.4%，專用設備從前2月的3.1%降至-0.2%，房地產持續疲軟加速影響下遊行業產出；工業出口交貨值從前2月的4.2%降至0.9%，外貿相關工業行業產出加速回落，這與出口大幅下降一致。 短期經濟核心焦點依然在房地產，盡管隨著政策放松力度加大房地產市場邊際改善可能性大，房地產弱勢格局難以顯著改善，工業經濟繼續弱勢運行可能性大。考慮春節偏晚對工業影響結束，4月工業增加值同比增速可能有所回升，但依然是非常低的增長。 ► 房地產和制造業投資下滑拖累整體投資，固定資產投資增速進一步下滑 前3月固定資產投資累計同比增長13.5%，較前2月的13.9%繼續放緩，低於市場預期的13.9%，符合我們的預期，3月季調環比折年增長13.2%。從分項看，盡管基建投資繼續保持較高增長，但房地產投資加速下降，而制造業投資依然疲軟。從資金來源看，國內貸款增速大幅下降，預算內資金增速放緩，資金來源增速保持低位。 （1）房地產方面，盡管商品房銷售面積降幅收窄，但土地出讓金繼續大幅下降（土地購置面積當月同比負增長34%，降幅提高），房屋新開工面積繼續大幅下降，房地產開發投資從前2月的10.4%降至6.6%。我們維持房地產銷量邊際改善但房地產投資維持弱勢的判斷，由於企業拿地和新開工意願不足，從資金來源看，前3月房地產開發資金來源同比增速從前2月的1.6%降至-2.9%，房地產投資仍有下行壓力。 （2）基建方面，由於房地產下行壓力依然較大，政府穩增長意願較強，基建投資從前2月的20.6%升至25.1%，對固定資產投資形成一定支撐。不過，考慮名義經濟下行拖累一般公共預算收入，房地產下行拖累土地出讓金收入，而地方債務問題不確定性，基建資金來源面臨較大約束，基建投資增速難以繼續顯著上升。 （3）制造業方面，基建投資難以有效對沖房地產下行，疊加外需持續疲軟，需求低迷繼續抑制制造業投資，3月制造業投資同比增速從前2月的10.6%降至10.3%，考慮部分行業產能過剩情況依然較嚴重，企業實際融資利率高企，而盈利增速加速下行，制造業固定資產投資仍將弱勢。 ► 消費繼續走弱，貨幣條件偏緊以及股市分流等因素制約消費 3月份社會消費品零售增長10.2%，低於市場預期的10.8%，扣除物價後，實際的增速為10.2%。RPI為0，顯示經濟某種程度上出現了通縮。 從分項數據來看，漲跌互現，部分改善，但部分明顯惡化。居民的日常消費，如食品飲料、衣服鞋帽、化妝品等較1-2月份升幅有小幅的回升。但這種回升更多是季節性因素的體現。由於雙十一和雙十二電商促銷，最近幾年都是11-12月份這些大眾消費品增速提升，但透支部分需求後，1-2月份回落，3月份一般比1-2月份小幅回升。 與房地產相關的消費，如家電、家具、建築和裝潢材料等在3月份也有一定幅度的回升，主要是去年11-12月份的房地產銷量較為火爆，購房後推動部分家電、家具和建材等需求的釋放。但在消費中占比較高的石油制品以及汽車的增速則明顯下滑，尤其是汽車銷量增速降至負值，主要受大城市限購和城市擁堵等因素的影響。 總體來看，消費並無太多亮點，偏強的匯率和偏高的實際利率仍在抑制消費，不少消費需求開始轉移到海外市場。國內市場中，銀行理財利率居高不下，打新股收益率誘人，加上股市火爆，居民在目前市場環境中更願意投資、儲蓄而非消費。此外，反腐和居民收入放緩也是抑制消費的重要因素。在可預期的未來一段時間，消費都難以有明顯起色。 ► 經濟下滑和通縮風險如期而至，放松貨幣條件時不我待 從3月份和一季度經濟數據來看，經濟已經開始加速惡化，未來將波及就業狀況，不少產能過剩企業開始裁員，而今年大學畢業生的就業錄取率也並不理想。在總理以及各部委密集調研各地經濟狀況後，政府已經逐步達成加強刺激政策力度的共識。包括貨幣政策未來也將進一步放松。我們發現去年以來工業增加值和央行流動性投放的關系，央行流動性投放規模滯後工業增加值約1個月，且明顯負相關。由於3月份工業增加值超預期下滑，意味著貨幣政策在4月份將加大基礎貨幣投放力度。近期央行開始引導貨幣市場回落是個明顯的信號。預計未來還將有更進一步的放松，包括降息、降準和定向流動性投放。我們一直認為，在貨幣增速回落、實際有效匯率偏強、實際利率偏高這三個貨幣條件仍收緊的情況下，經濟難以出現好轉，所謂經濟觸底企穩並沒有堅實的基礎。必須先看到實際利率下行後才有可能看到整體貨幣條件放松帶動經濟回升的可能。 對於債券市場而言，經濟差和貨幣政策放松抑制了收益率上升空間。但收益率如果要更為明顯的回落，還需要看到股市的適度降溫以及央行對地方債置換的配套方案。我們認為這兩個因素在二季度也會看到對債市積極的變化。經濟下行壓制利率和金融脫媒推動無風險利率上升這兩個因素推動的利率收斂的新常態最終還是會被經濟下行這一更為主導的因素所打破，未來整體利率水平仍有下降空間，債券牛市尚未走完。 （來自中金公司） |