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萬科年報點評：積極創新，謀定而動

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-31 10:15 編輯

萬科年報點評：積極創新，謀定而動
來源：中信建投房地產小組

第一，降費提效，向質量增長繼續邁進

公司14年業績低於市場預期，一方面在於竣工量低於年初計劃，全年實現竣工面積1385萬平米，同比增長6.2%，竣工完成率僅為年初計劃的94%，同比下降7個百分點，導致結算面積僅同比增長2.3%，為近4年低點，這在萬科財報歷史上並不常見。另一方面，雖然公司結算均價有所回升，但成本中樞的上移依然推動公司綜合毛利率下降1.5個百分點。

但公司2014年依然不乏亮點，成本控制方面，公司14年銷售管理費用率為3.9%，同比下降0.14個百分點，運營效率繼續提升，另外公司近年積極向輕資產運營模式轉型的成果也在投資收益端顯現，14年公司實現投資收益41.6億，同比增長314%，降費提效疊加輕資產模式的轉型，公司2014年實現ROE17.9%，同比略有下降，但仍維持歷史高位。展望2015年，考慮到公司已售未結資源均價11653元/平米，較13年繼續回升，疊加近年來銷售結構的改善，我們認為公司利潤率繼續下行的空間已然有限。




銷售方面，14年公司實現銷售面積1806萬平方米，銷售金額2151億元，同比分別增長21.1%和25.9%，基本符合我們年初對公司2200億銷售目標的預期，在14年市場調整壓力下，公司更加追求銷售的質量，全年回款率超過90%，位居行業前列。即使在以價換量的環境中，公司14年銷售均價11909元/平米，依然實現2012年以來的新高，背後反映的是長三角、珠三角等主流區域布局的強化。

產品結構方面，90平米以下以及首次置業需求依然是公司產品成交主力，但隨著去年大部分城市限購政策的解禁以及今年相關支持政策落地，公司改善型需求有望煥發出活力。15年公司新開工規模計劃有所收縮，但整體貨值依然充裕，據我們測算公司滾存貨值約在1000億左右，在建可售貨值約在2500億左右，較去年有穩定提升，結合今年市場環境改善帶來的去化提升預期，我們預計公司2015年銷售有望向2500億邁進。對於萬科來說，適度規模與不追求規模是兩個概念。




第二，資金優勢夯實，杠桿降至歷史低位

拿地節奏方面，四季度公司如期加大了投資力度，2014年全年公司新增41個項目，對應權益建築面積591萬平米，同比下降72%，拿地金額占銷售金額回落至歷史新低。在有限的土地投資中，公司更加聚焦於主流城市，一二線城市的占比超過80%，區域結構的優化也為公司未來的去化以及盈利提供更安全的保障。從項目獲取方式來看，公司強化了合作開發項目的力度，41個項目中15個權益比例低於50%，“小股操盤”戰略繼續推進。在整體土地市場價格居高不下的環境中，我們認為公司將會采取更多元的方式獲取土地，如舊城改造，公司目前土儲中約擁有295萬方舊改項目，占到總土儲的8%。


資金方面，由於去年下半年去化提速以及公司土地擴張的收縮，公司短期借款及一年內到期非流動性負債占貨幣資金的比重較年初明顯下降，回歸至0.36的水平，凈負債率較年初下降25個百分點至5.4%，杠桿水平降至歷史地位，較其他企業也更加具有彈性。另外值得一提的是，公司14年成功搭建海外雙融資平臺，同時國內地產再融資也已基本放開，公司去年11月適時啟動150億債務融資工具，並且在12月成功發行18億中票，利率僅為4.7%，海外低廉融資渠道疊加公司國內品牌號召力，公司正在構築同業中資金成本優勢。我們在去期發布的公司深度報告《顛覆引領眾生》中明確指出，公司已經在逆周期操作中占得先機，相對同行業更為充裕的現金儲備，海外雙平臺架構的搭建以及金融鏈條的應用使得公司資金成本端獲得了更大的優勢，為未來無論是土地市場還是股權並購提供了更多的可能性。比較遺憾，由於時機以及公司戰略定位問題，我們並未看到公司大刀闊斧進展！





第三，管理機制升華，內部積極創新

14年公司事業合夥人制度進一步深化，截至年末，公司開放跟投項目47個，申請跟投達到9089人次，至一季度末，公司共有4837人參與跟投，占全公司地產編制人員的68%，實際跟投金額超過10億，利益一體化的制度框架下，項目周轉以及降費提效有望進一步強化。合夥人方面，截至1月27日，盈安合夥共累計增持公司股份4.9億股，占公司總股本4.48%，同時1月份公司第二批員工加入，從公司未來可使用資金以及杠桿的情況來看，依然具備繼續增持的空間。


2015年公司在人事層面亦有積極舉措，3月8日，公司提拔了5位副總裁，其中包括北京萬科和上海萬科總經理。無論是頭馬計劃還是7UP計劃的落地，我們都能看到公司在區域公司層面對創新的追求，這種創新不只停留在業態層面，還可能包括組織架構的變革，作為A股房企龍頭，公司在地產行業領域的轉型和創新引人關註，我們也期望在公司的創新中窺探到地產行業的未來。


第四，社區資源整合有望發力

我們在此前報告中，提到公司積極擁抱互聯網的心態，14年以來已經分別在集團層面和區域層面和阿里、騰訊、百度、平安、搜房等互聯網企業展開合作，雖然大部分互聯網的合作還是基於營銷層面的存在，但我們也看到了互聯網業態為公司帶來的前所未有的潛力。

值得強調的是，我們也關註到公司正用移動互聯網技術整合旗下物業資產，目前萬科物業服務已覆蓋中國大陸61個大中城市，服務項目457個，合同管理面積10340萬平方米。2014年物業服務實現收入19.9億元，同比增長35.1%。目前萬科物業已成功實現“四有”（所有項目有經緯度、所有設備有身份證、所有崗位有二維碼、所有員工有經驗值），對全國範圍內的電梯、出入口、垃圾桶等社區設施的細節逐條記錄在案。以此為基礎，結合員工端、業主端移動應用，形成了資源調度平臺，並為將來進一步整合其他社區資源、提升效率提供了可能。我們預期公司物業資產今年將有更為亮眼的表現，公司社區資源層面的價值有望加速變現。


第五，盈利預測和評級

作為行業引領者，公司在不斷優化自我管理效率的同時，保持著與時俱進和堅持專註的心態，成長兼具規模和質量，事業合夥人制度的實施也為公司搭建了立體的激勵機制，在當前行業波動下，跨市場的合作及並購可能性在增大，獨立行情將繼續演繹，預計公司15-16年EPS分別為1.55、1.83元，維持“買入”評級。


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