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普洛斯利潤、規模雙提速

http://www.p5w.net/newfortune/caiji/201102/t3443557.htm

　　通過物流地產基金模式，普洛斯在傳統物業自持下兩倍的財務槓桿基礎上，又獲得了5倍的股權資金槓桿，從而使公司資本的總槓桿率達到10倍。更重 要的是，將開發部門90%以上的資產置入基金，使得普洛斯提前兌現了物業銷售收入和開發利潤，將投資回收期從10年以上縮短到2-3年。同時,快速回籠的 資金被用於新項目開發，項目成熟後再置入基金，從而形成物業開發、物業管理與基金管理部門間的閉合循環，這種資產和現金的加速循環推動了普洛斯以自我開發 為主的內生規模擴張，並實現了輕資產、高周轉運營，實際控制資產年均增幅達到22%。
儘管物流地產在中國還屬新事物，但隨著中國物流行業的的 飛速發展，傳統倉儲模式也將面臨突破和創新，物流地產基金作為新型的金融模式，可成為物流地產發展鏈條中的重要一環。而且，物流地產基金這類核心型基金在 需要輕重資產分離的地產子行業（如城市綜合體）中，能夠有效解決長期持有物業過程中的資金佔用難題，未來也將發揮越來越重要的作用。

　　全球最大物流地產企業普洛斯（Prologis）1991年成立，目前旗下實際控制資產達350億美元，擁有15只物流地產基金，直接持有1222處物業、通過旗下基金間接控制1369處物業，總建築面積達到4600萬平方米。普洛斯是如何做大的？

　以基金模式實現輕資產擴張

　　普洛斯以不足20億美元的資本金投入撬動了200億美元的基金資產，使實際控制資產規模達到350億美元，同時表內資產的年均增速僅為14%，顯著低於實際控制資產的增長，從而實現了輕資產的擴張。

　　作為全球最大的物流地產企業，普洛斯構築了兩項核心競爭力，一是遍佈全球的規模化物流網絡吸引了 DHL（敦豪）、聯邦快遞等第三方物流公司的合作，二是其定製開發和供應鏈整合服務吸引了許多大型企業集團，並由此開拓了新市場。2002年普洛斯應最大 客戶DHL的要求，為其在日本定製開發物流園區，並由此進入了亞洲市場；2005年又為聯合利華定製開發在中國的物流園區，由此拓展了中國區業務，目前公 司約一半項目是定製開發的。定製開發要求物流地產企業集投資、開發、運營於一體，而規模化的物流網絡則要求公司在激烈的競爭環境中實現快速擴張，這兩項競 爭力都要求龐大的金融資源支持，因此，與中國的地產企業一樣，普洛斯也多次面臨資金鏈問題。1999年，其啟動基金管理模式。
1999年，普 洛斯成立了第一隻私募基金—Prologis European Fund（普洛斯歐洲基金），從19位機構投資人處募集了10億歐元，主要用於收購普洛斯手中的成熟物業。收購後，普洛斯不再直接控股這些物業，但通過與 基金公司簽定管理協議，仍負責物業的長期運營並收取適當管理費用，同時作為基金的發起人和一般合夥人，獲取業績提成。
2000年，普洛斯又發 起了3只私募基金，到2008年時，旗下基金總數達17只，目前仍保有15只基金，其中美國本土基金12只（總投資規模102億美元，普洛斯投入資本10 億美元），歐洲基金2只（總投資規模97億美元，普洛斯投入資本8.5億美元），亞洲基金1只（總投資規模1.5億美元，普洛斯投入0.2億美元）。這 15只基金的總投資規模超過200億美元，而普洛斯自身投入資金僅為18.7億美元，平均佔有20-30%權益，其餘資金來自42位機構投資人，再加上 50%的負債率槓桿，普洛斯以不足20億美元的資本金投入撬動了200億美元的基金資產，使實際控制資產規模達到350億美元，是其1998年奉行基金管 理模式前的10倍。
在實際控制資產快速增長的同時，普洛斯表內資產的年均增速僅為14%，顯著低於實際控制資產的增長，從而實現了輕資產的擴 張。根據測算，如果完全採用傳統的物業自持模式，要想達到350億美元的管理資產規模，普洛斯的負債率將從當前的50%上升到75%，周轉率將下降1/3 至0.16倍水平。
在基金模式的推動下，普洛斯的規模迅速做大，1998年其管理的成熟物業及在建物業總數為1145處，而2004年時達到 1994處，增長了74%，可出租面積則從1.13億平方英呎增長到2.98億平方英呎，增長了164%，管理資產規模從36億美元增長到156億美元， 增長了3.35倍，年均增長率28%。2004年，普洛斯進一步提出未來5年每年要使基金管理資產規模增加20-25億美元的目標，到2009年底，儘管 經歷金融海嘯的衝擊，公司管理物業數量仍從1998年的1145處增長到2509處，可出租面積從1.13億平方英呎增長到4.8億平方英呎，實際控制資 產的投資規模從36億美元增長到320億美元（另有約30億美元的土地儲備），年均增長22%（圖1、圖2、圖3）。

圍繞基金重整業務架構

　　基金管理部門的加入，使得普洛斯的物業開發、物業管理和基金管理構成了一個物業與資金的閉合循環。

　　上述數字只是體現了普洛斯實施基金模式之後的擴張成果，而其能夠實現輕資產擴張的秘密，在於圍繞基金模式重組了業務架構。
為了配合基金模式，普洛斯對業務結構進行了重大調整，核心部門除了原來的物業開發部門和物業管理部門外，新增了基金管理部門，在新模式下，物業開發、物業管理和基金管理構成了一個物業與資金的閉合循環（圖4）。

其中，物業開發部門在機場、港口等交通樞紐處持有一定量的土地儲備，然後以「定製開發+標準 化開發」兩種模式逐步完成工業園區的建設；項目封頂後，開發部門將其移交給管理部門（此時出租率通常已達60%水平），物業管理部門通過進一步的招租和服 務完善使出租率達到90%以上、租金回報率達到7%以上的穩定運營狀態；此後，再由基金管理部門負責將達到穩定運營狀態的成熟物業置入旗下物流地產基金。
由於公司在旗下基金中的持股比例一般不到50%，所以置入過程相當於完成一次銷售，使其物流地產部門提前兌現了開發收入和開發利潤，並回籠了大部分資 金，普洛斯又將這些資金用於開發新項目。資產置入基金後，物業管理部門繼續負責項目的日常運營管理，並收取一定服務費，而基金管理部門除負責發起基金（募 集資金）外，還協同物業管理部門提供物業管理、投資管理（資產的收購和剝離），資本管理（負債率控制）以及收益分配的服務，相應獲取日常的基金管理費收益 和業績提成收益—由此實現基金模式的閉合循環。而在基金到期後（一般期限為7-14年），將通過資產的上市，或發起更大規模的新基金來吸收合併舊基金，以 推動基金模式的可持續發展。

 　　撬動10倍資金槓桿

　　通過基金模式撬動3-5倍的股權資金槓桿，再通過50%的負債率撬動兩倍的債務槓桿，普洛斯將總的資本槓桿率放大到6-10倍。

　　1999年引入基金模式後，普洛斯的實際控制資產以年均22%的速度增長，但表內資產的增長幅度並不 大，年均增速為14%，這就大大提高了表內資本的使用效率—1998年，普洛斯以22.6億美元的淨資產，控制投資規模35.8億美元的物業資產，資金槓 桿效率僅為1.6倍；但2009年時，普洛斯以80億美元的淨資產，控制了投資規模達320億美元的物業資產（另有近30億美元的土地儲備），資金槓桿效 率達到4倍，而負債率卻僅從48%微升到53%，槓桿的提升完全依靠基金模式的貢獻（圖5）。

普洛斯在每隻基金中的持有份額在10-50%之間，平均持有份額在20-30%水平，即，普 洛斯首先通過基金模式撬動了一個3-5倍的股權資金槓桿（圖6）。同時，普洛斯旗下基金的負債率一般維持在50%水平，即在3-5倍股權槓桿的基礎上再加 上一個2倍的債務槓桿，槓桿率放大到6-10倍（圖7）。實際中，考慮物業置入時的升值溢價和投入資本的分步到位，基金模式的槓桿率維持在10倍左右— 2009年，公司實際控制資產總額350億美元，其中基金模式下管理資產199億美元，而普洛斯在基金中的投入資本總額僅為18.8億美元，僅相當於基金 規模的9.4%，相當於實際控制資產總額的5.4%。

綜上，在輕資產戰略下，普洛斯50%以上的實際控制資產通過基金方式持有，由於基金模式下的 資金槓桿率最高可達10倍水平，所以，普洛斯在基金中的投入資本額僅相當於基金控制資產總額的10%，實際控制資產總額的5%，從而使公司整體的槓桿率從 1.6倍提升到4倍水平。

　收益來源多樣化　回報率提升

　　推行基金模式後，普洛斯5年平均的總資產回報率在5-6%水平，淨資產回報率則上升到7-10%水平，較之前的4%均有大幅提升。

　　推行基金模式前，租金收益是普洛斯最主要的收益來源，佔到總收入的80%，開發部門的銷售收入和代開發服務費貢獻總收入的20%；利潤方面，淨租金收益貢獻了淨經營利潤（NOI）的95%，而開發部門僅貢獻淨經營利潤的5%。
推行基金模式後，不僅開發部門的銷售收益擴大，還增加了基金收益。
由於旗下基金提供日常的物業管理服務，並負責旗下基金的資產收購、轉讓、融資和收益分配等投融資活動，因此，普洛斯每年可提取固定比例的管理費用，並在 業績達到目標收益門檻後，又獲取20%左右的超額收益提成—過去4年普洛斯每年都可獲得1億美元以上的管理費和業績提成收益，過去5年平均管理費和業績提 成收益為1.22億美元，平均份額收益為4200萬美元，基金業務合計每年直接貢獻1.6億美元收益，佔了公司淨經營利潤的12-13%（圖8）。

目前，普洛斯開發業務的收入貢獻平均已佔到總收入的70%，物業管理部門的收入貢獻下降到 25%，基金管理收入佔比為5%（圖9）；利潤方面，開發業務平均貢獻了淨經營利潤的35%，物業管理部門的淨租金收益平均貢獻了50%的利潤，基金管理 部門則貢獻了12-13%的利潤（圖10）。其中，物業管理部門的回報率相對穩定，平均投資回報率（=淨經營利潤/總資產）在6-7%水平，基金管理模式 下的平均投資回報率在10.5%水平，開發部門的投資回報率波動較大，最高時達17%以上，低谷中僅有5%，平均來說，開發部門的利潤率在15%，投資回 報率在12%左右。

由於開發部門和基金管理部門的投資回報率更高，所以，基金模式下公司的總體回報率有所提升： 在推行基金管理模式前，5年平均的總資產回報率（=息稅前利潤/平均總資產）和淨資產回報率（=淨利潤/股東權益）均在4%左右；而推行基金模式後，金融 海嘯前，5年平均的總資產回報率在5-6%水平，淨資產回報率則上升到7-10%水平（圖11）。剔除金融海嘯的影響，輕重資產分離的基金模式確實在長期 中提高了回報率。

　　提前兌現開發收益與回籠資金

　　基金收益並非基金模式的最主要意義，關鍵是在這一模式下，公司提前兌現了開發部門的收益，加速了資金的回籠。

　　推行基金管理模式前，普洛斯開發部門的新建物業主要由物業管理部門自持，不斷攀升的物業規模佔壓了大 量資金，融資壓力持續上升—傳統模式下，物流地產企業的周轉速度僅為0.1倍，靠租金收回投資至少需要10年時間；而物流地產開發部門每年僅能兌現少數代 其他公司開發項目的銷售收入，每年銷售面積約20萬平方米，銷售金額僅為8000萬美元。
但推行基金管理模式後，普洛斯開發部門的新建物業主 要轉給旗下基金，從而使開發部門的資產周轉速度提升到0.7倍，再加上物業管理部門的1年培育期（新落成物業先從開發部門轉入物業管理部門，培育1年左 右，待出租率達到90%以上、租金回報率達到7%以上後，再置入旗下基金），投資回收期從10年以上縮短到2-3年。快速回籠的資金被用於新項目開發，成 熟後再置入基金，資產和現金的加速循環推動了以自我開發為主的內生規模擴張。
1999-2009年，普洛斯旗下基金每年都從開發部門和物業管 理部門收購數十處物業， 2007年高峰時，一年就收購了300多處物業，收購資產規模從最初的2.3億美元上升到2007年的50多億美元，過去5年平均每年收購20多億美元資 產，已累積回籠100多億美元資金。開發部門每年的物業銷售面積也從20萬平方米上升到2007年高峰時的200多萬平方米，銷售收入從8000萬美元上 升到高峰時的50多億美元，過去5年年均銷售收入27億美元，即使在2009和2010年的行業低谷中，公司仍有13-15億美元的物業銷售收入。平均來 說，開發部門的銷售收入貢獻了公司總收入的70%，貢獻了淨經營利潤的35%（圖12）。

銷售回籠的資金推動了新項目的規模化開發。在推行基金模式前，普洛斯開發部門每年新啟動的項 目不到50萬平方米，投資規模不到5億美元；但到2007年高峰時，1年內新啟動的項目已接近200個，面積達到470萬平方米，預計投資規模達到38億 美元。儘管2008-2009年，普洛斯壓縮了新項目啟動，但過去5年，其每年仍有上百個項目可供置入基金，從而保持基金模式的滾動壯大。
除 了內生增長，基金管理資產中約有20-30%是購自第三方，有些基金則完全是以對外收購為目標成立的。如2004年時，普洛斯通過發起私募基金、借助外部 資本，實現了對Keystone Property（一家公開上市的REITs）總成本達17億美元的收購。具體操作上，普洛斯與Eaton Vance Management合作發起了5只基金，即北美基金6號-10號，合計投入2.8億美元資金，在每隻基金中持有20%份額，而Eaton則投入11.2 億美元，剩下的3億美元由普洛斯物業管理部門單獨出資。以17億美元代價完成私有化後，Keystone被清算分拆，普洛斯物業管理部門獲得其中9處物業 （20萬平方米）作為自持部分，其餘物業資產被分別置入5只基金。
2006年普洛斯又收購了Catellus（也是一家公開上市的 REITs），收購總價高達53億美元，公司以13億美元的現金、23億美元的股票和17億美元的承債支付。作為公司歷史上最大規模的收購 案，Catellus為公司帶來了205處工業物業（360萬平方米）、29處零售物業（10萬平方米）和2500英畝土地儲備（規劃建築面積370萬平 方米），使公司自持物業數量增長了30%，土地儲備增長了45%，並為公司帶來了75名新員工，增強了在廢棄機場和軍事基地改造方面的能力。收購當年，普 洛斯就向旗下基金置入了總值14億美元的94處物業，2007年進一步置入了總值53億美元的339處物業，化解了收購所形成的資金壓力。

　輕資產、高周轉運營

　　基金模式下，普洛斯開發部門資金周轉大大加快，促使其投資回收期從10年縮短到2-3年。

　　普洛斯通過將半數物業置入基金，提高了資金的槓桿效率，與傳統物業自持模式下兩倍的財務槓桿相比，普洛斯又增加了一個5倍的股權資金槓桿，從而 使基金模式的總槓桿率達到10倍，使公司整體的槓桿率由1.6倍提升至4倍水平，在完全基金模式下可進一步提升至6倍。借助基金槓桿，從 1998-2009年，公司實際控制資產以年均22%的速度增長，其中70%的增長來自於基金模式的貢獻。
基金模式不僅放大了資金槓桿，還加 速了開發部門的資金周轉。在傳統物業自持模式下，開發部門只能通過租金的逐步提升來收回投資，投資回收期通常都在10年以上；但在基金模式下，開發部門 90%以上的資產置入基金，從而提前兌現了物業銷售收入和開發利潤，投資回收期相應縮短到2-3年。
更值得關注的是，基金模式不僅能夠提高擴張速度和周轉速度，還貢獻了基金管理費和業績提成收益，過去5年，普洛斯基金管理部門的投資回報率平均在10.5%水平，開發部門為12%，均高於物業管理部門6-7%的投資回報率。
普洛斯基金模式的核心就是物業開發、物業管理與基金管理部門間的閉合循環，由此創造了10倍的基金槓桿，並提前兌現了開發收益，實現了輕資產、高周轉運營。
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  　風險控制之道：資產平衡

　　沒有一種模式是完美的，物流地產基金這類核心型基金模式儘管存在種種優勢，但也存在潛在的風險。
普洛斯基金模式在金融海嘯中也遭遇 衝擊。主要原因就是，物業管理部門在危機中的招租過程受阻，開發物業達到穩定經營狀態的時間延長，同時，新基金募集陷入困境，資產置入通道被堵塞—— 2009年公司的物業銷售收入只有15億美元，顯著低於此前兩年45-50億美元的水平。而開發物業的大量沉澱減緩了資金周轉速度，從而導致了現金流危 機。
普洛斯在2007年的高峰期新啟動了191個項目（470萬平方米），預計總投資額38億美元，截至2007年底，合計有249個項目 （530萬平方米）、總值36億美元的物業等待置入基金，另有177處物流項目和3處零售物業（450萬平方米）在建，預計要完成上述在建項目還需再投資 39億美元，加上開發部門已投入的57億美元，在基金儲備通道里的物業合計已達130億美元。但2008-2009年，金融海嘯衝擊了整個地產行業，不僅 新落成物業的招租不利，新地產基金的募集也遭遇困境，資產置入通道面臨瓶頸，數十億美元的資產無法完成周轉，只能由物業管理部門代持，從而使普洛斯的整體 周轉率下降至0.15倍。在資產負擔加重的同時，債權融資又遭遇流動性危機，許多債務難以續借，致使公司出現資金缺口。2009年，普洛斯被迫折價20% 轉讓了中國區業務，並出售了在兩隻日本基金中的份額。

　　維持各類資產的比例均衡
　　如何能夠有效控制低谷中資產置入通道被堵塞時的現金流風險？核心原則就是控制基金模式下處於不同開發和運營階段的物業比例，或者說維持各部門資產的均衡比例。
隨著基金模式的成熟，普洛斯物業管理部門的資產佔比從90%下降到67%的水平（其中17%為待置入基金部門的資產），而基金管理部門的資產（持有的基 金份額）佔總資產的比例達到10%，開發部門作為基金部門的「供應商」，其資產規模上升到總資產的23%，加上待置入基金的資產，圍繞基金模式的資產約佔 到總資產的50%。如果普洛斯進一步將旗下自持的成熟物業全部置入基金，使物業管理部門僅充當為基金培育成熟物業的職能，則該部門的資產佔比會從當前的 67%進一步下降到34%，物業開發部門的資產佔比會從當前的23%上升至46%，基金管理部門在維持當前20-30%平均份額不變的情況下資產佔比為 20%（表1）。

普洛斯若能一直保持這一比例，那麼，金融危機中的資金缺口就不會很大。但不幸的是，寬鬆的流 動性使歐美地產企業在危機到來前普遍陷入了激進擴張的漩渦中。2007年時，普洛斯大舉擴張，開發部門在建資產額已達到基金部門投資資產規模的30%，加 上後續投入的近40億美元，開發部門實際的資產規模將達到基金投資規模的50%。此外，物業管理部門的待成熟物業規模也達到基金部門投資資產規模的20% 左右，結果，處於置入通道中的物業規模累積達到基金投資規模的70%，這不僅要求物業管理部門加速招租培育進程，基金管理部門也需要加快新基金的募集進 程。但2008年金融海嘯來襲，基金通道突然受阻，每年的可置入資產規模僅相當於基金規模的10%不到，此時資金缺口的出現就是必然的結果。
由此可見，比例均衡對於核心型基金模式的構建至關重要（圖1）。如果開發環節的規模過小，旗下基金可能陷入「無糧可吃」的風險；反之，如果開發環節過度膨 脹，或物業管理部門由於培育中物業遲遲不能達到置入標準而積壓大量資產，都會降低整體周轉速度，並導致行業低谷中現金流危機。

　　保持勻速增長、控制周轉率上限
　　資產結構的比例均衡不 僅是延續低谷中資金鏈的需要，也是日常經營中提高資金周轉速度和資本使用效率的需要。由於物業的開發、培育和基金的募集、置入都有特定的時間週期和資產的 周轉速度（比如物業管理部門的新落成物業，即使在繁榮期也需要12個月的時間才能達到穩定經營狀態），因此，片面放大一個環節的擴張速度，不僅不能加速整 體的資金周轉，還會導致資產在置入通道中的積壓和整體周轉速度的減慢。
實際中，普洛斯物業管理部門的周轉率一直穩定在0.09-0.12倍水 平；基金管理部門受業績提成和基金份額收益影響，有一定波動性，但過去10年平均的周轉速度為0.11倍；開發部門受項目進度和經濟週期影響，收入和存量 資產的波動較大，最高時年周轉率可達1.2倍，最低時僅為0.5倍，但平均值相對穩定在0.70-0.75倍水平（圖2）。

以此計算，在基金模式推行前，公司整體的周轉速度僅為0.16倍；推行基金模式後，資產周轉 率提升至0.24倍；而如果普洛斯進一步將旗下自持的成熟物業全部置入基金，在完全的基金模式下，公司整體周轉率將可進一步上升到0.38倍，與傳統模式 相比，周轉速度提高了1.4倍，這已是物流地產企業所能達到的最快周轉速度了（表2）。要保持這一高周轉優勢，任何一個環節的急功近利都會導致整體周轉速 度的下降，甚至是現金流的危機。

　　發起的基金不是孤立的決策，
而是各部門的平衡
　　普洛斯的成長與危機顯示，地產基金 的發起，尤其是核心型基金，不是孤立的決策，它要求企業在總部層面制定基於公司整體的發展戰略，並為各部門（包括開發部門、物業管理部門和基金管理部門） 劃定協調的成長路徑和擴張速度的比例約束，此外，當一個部門的擴張遭遇瓶頸時也需要同時調整其他部門的成長戰略。
具體的資產配置比例取決於現 實中地產企業各部門的資產周轉速度，並無一成不變的標準，尤其是在城市綜合體的開發中，物業的類型眾多，住宅開發與出租型物業之間的比例均衡，各類出租型 物業之間的比例均衡，以及出租物業的開發管理部門與基金部門之間的比例均衡都很重要。但無論模式多麼複雜，謹慎維持各部門資產的比例均衡是核心，特別是開 發部門的資產擴張速度必須與基金部門的擴張能力相配合，否則，一旦招租不利或基金置入通道被堵塞，企業將面臨大量開發項目資產積壓的困境。

　　背　景

　　資金壓力推動普洛斯創新

資金壓力推動普洛斯創新
　　早期，普洛斯和一般商業地產公司一樣，以長期持有物流地產為主 要盈利模式，但1997年開始全球化擴張後，資產負擔日益增大，頻繁收購導致其現金流的壓力和股權的稀釋。以1999年收購上市公司Meridian為 例，總收購價達15.4億美元，在承債基礎上，每1.1股Meridian股票換1股普洛斯股票外加2.2美元現金，每1股Meridian可轉換優先股 兌換1股普洛斯的可轉換優先股，並獲得8.75%的年息—為此，普洛斯在1998年增發了75%的優先股本，1999年又增發了30%的普通股本，並支付 了6760萬美元現金，負債率也從1997年的35%上升到48%，有息負債（銀行貸款+債券票據）與總資產之比從28%上升到42%。
規模化擴張中的頻繁收購使普洛斯面臨前所未有的資金壓力，股東也對稀釋股權進行融資感到不安，於是公司承諾將節制使用公開市場融資，轉向私募基金市場。
除了普洛斯，全球第二大物流地產企業AMB也從上世紀90年代後半期開始拓展物流地產基金模式，目前旗下有8只物流地產基金，通過基金持有80億美元物業資產。
在歐美發達國家，物流地產基金已成為物流地產行業發展的主流模式，而它與一般私募地產基金的最大區別在於，持有的是穩定運營中的成熟物業而不是開發階段 的物業，即，物流地產企業將高周轉的物業開發業務保留在資產負債表內，而將低周轉但收益相對穩定的物業持有部分分離出來，置入專門的物流地產基金。資產的 分離一方面滿足了保險公司、養老基金的長期收益率要求，另一方面則提高了物流地產公司的資金周轉速度，推動了規模化進程。此外，地產企業還可以通過基金業 績提成來分享自己開發的優質物業的長期收益。

　　核心型地產基金：
分離輕重資產的最佳載體

　　核心型地產基金為出租型物業與開發型物業的資產分離和資金回籠提供了一個雙贏通道，既可滿足保險公司等機構投資者不動產投資的龐大需求，又能解決城市綜合體中出租型物業的資金沉澱問題。

　　物流地產基金模式不僅適用於物流地產企業，也適用於其他所有需要把輕重資產分離的行業企業。以城市綜合體中的出租型物業為例，這部分物業面臨的最大問題並不是開發資金從何而來，而是長期持有過程中的資金佔用。物流地產基金模式恰好解決了這一難題。

　　普洛斯模式可解決輕重資產分離困境
　　城市綜合體，英文簡稱HOPSCA，即酒店（Hotel）、 寫字樓（Office）、公園（Park）、購物中心（Shopping Mall）、會議中心（Convention）、公寓（Appartment）的首字母縮寫，簡單的說就是一個集合了娛樂、休閒、工作於一體的城中城。
近年來，城市綜合體地產模式作為一個城市以最短時間完成現代化佈局的捷徑，在國內獲得快速推廣，相關規劃通常能夠得到地方政府的高額補貼，是地產企業降 低土地成本的重要手段。但問題是，在項目完工、住宅部分銷售完成後，剩下的出租型物業（如寫字樓、購物中心以等）或經營型物業（酒店、會議中心等）該如何 處置？
以往，大多數的出租物業被賣掉，有時甚至是散售給個人投資者，開發商迅速回籠了資金，但卻失去了對物業管理的控制權，長期中，租戶品質失去 保障，綜合體自身規劃的完整性也失去意義。但面對城市綜合體中出租物業投資回報率低、周轉速度慢、長期資金佔用的問題，地產企業該如何解決？
國際上，通常採用輕重資產分離的模式，即地產開發與地產持有分離。在歐美市場，隨著REITs的發展，租售並舉型公司逐漸消失，物業持有型地產企業與物業 開發型地產企業各自實現專業化發展；在新加坡等地，租售並舉型地產公司雖然存在，但已轉換了形式，通常集團公司會將成熟物業分拆為REITs上市對接公募 資本，同時發起私募基金對接物業開發工作。
但在中國，REITs還未推出，上市地產公司大多是開發型企業，與之相對，持有型物業缺乏專業的資 本渠道和「最終持有人」，地產企業只能在自己持有還是賣給第三方之間做出選擇—賣出的決策可能會影響長期的物業管理品質和綜合體規劃的完整性，但持有的決 策卻可能導致低谷中資金鏈斷裂的危機，地產企業迫切需要第三條道路。

　　私募地產基金可以成為長期持有人
　　2010年，地產基金成為地產行業最熱門的話題之一，調控背景 下它被各家地產開發企業當作低谷中解決股權資金來源的重要渠道，但實際上，地產基金本身不僅是融資工具，更為地產企業的模式轉換和模式創新提供了空間。從 這個角度看，與住宅開發基金相比，商業地產基金作為一種新模式具有更深遠的影響，它很可能是解決城市綜合體中資產分離困境的重要渠道。
以往， 我們總習慣性地認為私募地產基金是具有相對高風險的開發型基金，REITs才是成熟物業的持有人，但國外物流地產基金的發展模式給了我們一種新的啟示，那 就是上市的不一定是成熟物業，與私募基金對接的也不一定是開發型物業，適當的機制設計下，私募基金也可以成為出租型物業的長期持有人，甚至是資產的「最終 持有人」。
分析結果顯示，普洛斯基金模式同樣適用於城市綜合體中的輕重資產分離，即，地產企業保留城市綜合體中以銷售為目的的物業所有權，而 將出租型物業剝離出來，置入對應基金—以地產企業平均在基金中保留20%權益計算，地產企業將能夠及時回籠部分資金。但這只是故事的一小部分，資金的循環 使用，意味著未來地產企業將從基金通道回籠更多資金。

　　保險資金或成核心型基金的主要投資人
　　其實以普洛斯為代表的物流地產基金運作模式並不特殊，在成 熟市場，私募地產基金並不單指開發型地產基金，它包括核心型、增值型和機會型幾類。其中，核心型基金以持有穩定經營資產為主，收益和風險都較低；增值型基 金通過對成熟物業的重新定位和再開發來創造增值收益，風險和回報居中；機會型基金通過參與項目開發或持有新興市場物業來獲取高回報，同時也承擔相應的高風 險。國內定義的地產基金大多是機會型基金，而物流地產基金則屬於核心型基金，其持有物業的出租率通常能保持在90%以上，並能提供7%以上的租金回報率， 相應的，投資人要求的回報率也不是很高。
總體看，核心型基金與REITs持有的資產類似，不同之處在於REITs面向公眾投資人，而核心型基 金只面向少數機構投資人，是保險公司、養老基金資產配置中的重要組成部分；此外，相比於REITs，私募基金的運作策略更加靈活，地產企業可以同時發起多 只基金，滿足不同投資人的要求，如可與特定金融投資人成立一對一的基金，根據金融投資人要求為其定製投資策略，此類基金的規模通常只有1-2億美元，也可 以發起設立一對多的大型地產基金，此類基金規模可以達到30-50億美元；第三，私募基金對管理人的激勵更加優厚，在達到門檻收益率後，一般合夥人可以就 超額收益部分分享20-25%的業績提成；最後，由於私募基金面對的投資人較少（即使是一對多基金，通常也只有十幾家機構投資人），溝通成本低，更容易得 到投資人的理解。當然，在國外，REITs享有法定的稅收優惠，為此，核心型基金的發起人通常會將以一對多基金中的投資主體設計成一個非上市的 REITs，機構投資人按投資比例成為這家非上市REITs的股東，從而享受稅收優惠。
具體到內地的地產基金，新近保險公司投資不動產和股權 基金管理辦法的出台將為地產市場注入至少3000億元長期資金。從國外經驗看，保險公司直接投資於不動產的比例較小，僅為總資產額的1%，因此，在保監會 規定的5%的不動產投資份額中，大部分將來自於基金形式的投資。此外，由於保險資金的特點，對收益率的要求不是很高，但對安全性的要求較高，因此，它顯然 更加青睞核心型基金，而非機會型基金。
但是，鑑於當前內地出租型物業的回報率普遍較低，要達到機構投資人要求的回報率，在將物業資產置入基金 時必然要求適度的折價。但即使如此，基金的發起人（地產企業）也並不吃虧，因為折價的部分還可以通過長期的業績提成來彌補。此外，如果投資人要求的折價較 多，開發企業也可通過對賭條款的設定為自己留出未來的收益空間，即，開發企業承諾在當前以較低價格將出租型物業置入基金，但與基金投資人約定未來如果租金 收益或物業市值提升到目標水平，就自動增加資產轉讓方在基金中的持股份額，以實現資產的公平定價。
至於資金期限的問題，誠然，私募基金大多有 一個固定的到期期限，但這並不意味著私募基金就不能夠支持長期資產的持有，在成熟市場，運作成功的地產企業通常會在基金到期結束前發起更大規模的地產基 金，用以吸收合併老基金，從而實現基金資產的滾動延續；如果基金結束前市場恰巧處於低谷環境中，基金通常會設置2-4年的延期條款，以爭取更有利的退出環 境。
總體而言，核心型地產基金為出租型物業與開發型物業的資產分離和資金回籠提供了一個雙贏的通道，既滿足了保險公司不動產投資的龐大需求，又解決了城市綜合體中出租型物業的資金沉澱問題。
不過值得注意的是，相對於機會型基金，核心型基金的結構更加複雜，它涉及到出租型物業的開發、培育、基金募集、資產置入和持續管理等多個環節，其中任何 一個環節的萎縮或過度膨脹都會導致整個基金模式的崩潰，並給地產企業帶來更大的現金流危機。因此，圍繞基金模式如何重構業務架構、搭建資產通道就顯得格外 重要了，而普洛斯的基金模式給了我們有益的參考。■

中集集團聯手普洛斯 合作發展物流地產業務

中集集團8月18日晚間發布公告，公司於8月18日與普洛斯投資管理(中國)有限公司簽署了《戰略合作框架協議》，雙方擬基於各自的相關戰略資源，共同發展物流地產業務，建立全面戰略合作關系，實現優勢互補和強強聯合。

據悉，普洛斯(中國)註冊資本為1，800萬美元，其控股股東GloBAl Logistic Properties Limited(以下簡稱“GLP”)為新加坡上市公司(股份代碼：MC0.SI)，為亞洲最大的現代高端物流設施開發商與服務商，在中國及日本擁有覆蓋主要物流樞紐、工業園區、港口、機場和城市配送中心等戰略接點的高效物流網絡。普洛斯(中國)是GLP在中國設立的管理總部，負責GLP在中國的投資及運營管理。雙方將在物流地產、物流園區配套服務等方面展開合作。

根據協議，雙方擬充分發揮中集集團在土地資源儲備、物流裝備制造、物流運輸服務等方面的產業優勢以及普洛斯(中國)在現代物流地產及物流服務領域的豐富經驗，綜合雙方在市場中的品牌、客戶、資源、社會影響力等方面優勢，在物流地產開發及相關配套服務等領域建立長期、全面、深度的戰略合作關系。

中集集團表示，此次合作有利於盤活集團擁有的存量土地資源，優化資產結構並帶來新的業務和利潤增長點，同時通過將集團全產業鏈的物流裝備(如物流車輛、多種物流器具和自動化物流裝備等)制造和服務能力與普洛斯(中國)物流園區的需求對接，有利於集團現有業務持續發展和業績提升。

【物流】物流地產霸主普洛斯的生意經：巨獸的腳印，從14平米到2700萬平米的征途

萬科領銜中資財團790億收購普洛斯 郁亮稱將擴大物流地產版圖

7月14日午後，亞洲最大的現代物流設施提供商——普洛斯（GLP）公告稱，厚樸、高瓴資本、萬科等組成的中國財團將對其進行每股3.38新加坡元的收購交易，估值約為160億新元（約790億元人民幣）。

交易完成後，GLP將從新加坡交易所退市。新加坡政府投資公司表示，支持普洛斯的私有化交易。

這也是郁亮上任萬科集團董事會主席、首席執行官以後的首筆大額收購。而就在6月29日，萬科以551億元競得廣信旗下一個資產包，其中包括花地灣地塊。

萬科式並購探索新業務

本次交易中，萬科集團占股21.4%、厚樸投資占股21.3%、高領資本占股21.2%、中銀集團投資有限公司占股15%、普洛斯管理層占股21.2%。按照占比計算的萬科交易成本約為168.3億元人民幣。

本次交易最終還需通過普洛斯股東大會及新加坡相關監管的批準程序，普洛斯董事會及財團將一起推動後續流程。

記者註意到，去年萬科銷售實現三千億級，今年上半年結束時已突破三千億級，同樣的量級，時間周期急劇縮短。而伴隨規模劇增的是，萬科開啟大手筆並購，除了以上列舉的之外，還包括斥巨資收購瑞安位於重慶的一個大項目。

梳理資料不難發現，萬科在多個重要時間節點上迅猛擴張，均與並購分不開，且背後的武器就是資本杠桿。

2004年萬科首破百億，次年萬科制定了10年千億戰略，10年後千億目標竟然輕松就完成了，涉及並購110多起，涉資百億。記者註意到，彼時的那一輪並購更多是考慮到三個方面，比如通過並購進入未布局的地產開發區域，補充之前缺乏的某個產品線，收購成熟產品或土地，降低拿地成本。

記者發現，如今萬科式並購不僅並購規模大，圍繞新業務探索的並購也越來越迅猛，比如物流地產。

強強聯手加碼物流地產

這次參與普洛斯私有化，萬科似乎有意在加碼物流地產版圖。普洛斯是在新加坡上市的現代物流設施和工業基礎設施提供商，其業務遍及中國、日本、美國和巴西，管理價值近400億美元的物流資產。

根據普洛斯2016年年報，其在中國區總資產為122億美元，總開發面積達2670萬平方米，近三年平均出租率為90%；平均租金為34元人民幣/平方米/月。據戴德梁行發布的《中國高端物流市場2015年回顧》報告顯示，國內物流地產中，普洛斯市場份額占比達55%，排第一位。

而萬科在物流地產方面也早已經有“地產”+“基金”式的嘗試2015年，撤銷物流地產事業部，成立萬科物流公司，並引入全球最大私募股權基金美國黑石集團作為股東作為萬科產業地產的業務重點方向之一物流地產，通過引入機構投資者，萬科表示希望用機構的錢來發展物流地產，以實現企業自身的輕資產化。

郁亮今天公開表示，此次交易如完成，將是萬科城市配套服務商戰略的重要舉措，有助於萬科在物流地產領域完善布局，進一步擴大影響力，為社會持續創造真實價值。同時，萬科和普洛斯兩家優秀企業的聯盟建立，將有望在全球範圍內打造全新的商業發展模式，通過發揮雙方在各自專業領域形成的優勢，未來可在地產、物流、商業消費以及資產管理等領域構建全方位服務體系，從而建立起圍繞客戶和城市的生態系統。