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註冊制來了，投行在變了

　　由於《證券法》的修改工作預計在2015年完成，2015年，正被期待會成為中國的「註冊制元年」。

　　註冊制的實施將徹底改變現有券商的競爭體系（附圖），使其核心職能真正回歸為企業的價值挖掘和價值判斷。如何真實披露投資者決策需要的相關信息，設計出市場、投資者認同的金融產品，將變得尤為重要。投行業務將從重保薦轉向重承銷，定價、銷售能力將成為投行核心競爭力的重要體現。在眼下的過渡期，各家投行正紛紛謀求轉型，以增強定價與銷售能力。

　　過渡期續演「新股不敗」神話

　　2014年，停滯1年3個月以後，IPO再度開閘。由於當前尚處於審核制到註冊制的過渡期，發行人、券商、投資者三方的制約機制仍然沒有形成，各方責任歸位尚未實現，且新股停發已有一年多之久，市場對新股處於飢渴狀態。在這樣的背景下，新股發行價一旦放開，就意味著發行三高問題會再度出現，這會傷害二級市場的投資者，也不利於市場公平。因此，監管層對於新股發行的市盈率、資金超募都作了嚴格的限制（表1）。

　　2014年新股平均發行市盈率為23.91倍，遠遠低於創業板70倍和中小板46倍的市盈率，從而推動了資金打新、炒新的浪潮。2014年發行的125家新股，上市後在二級市場的表現遠遠超過了各大指數的同期表現。新股上市首日平均漲幅為43.24%，上市當年平均漲幅為148.21%，遠高於上證綜指57.63%的全年表現。

　　再看實行註冊制的成熟股票市場情況。美國市場每年新股發行數量是中國的2-3倍，平均每隻股票的募資金額上，中國的新股要明顯高於美國。2014年美國主要市場新股走勢呈分化狀態：通信、醫療健康和消費品板塊漲幅超過30%，而公用事業、能源和交通板塊跌幅卻超過了10%。可以預計，在中國股票發行全面推行註冊制之後，每年的新股發行規模、募資規模將向成熟市場靠攏，新股走勢也將出現分化。這無疑將對投行收入、人員配置帶來影響。

　　2014年，43家券商一共從IPO中獲得了近50億元的承銷保薦費用，其中，廣發證券、招商證券、國信證券等位居前列，IPO承銷保薦費用分別為6.2億元、4.7億元、3.67億元，IPO市場原有的券商位次已被顛覆。據國泰君安證券研究員孫金鉅預測，2015年新股發行頻率可能為月均15-20家，發行公司總量為180-240 家。在向註冊制過渡的這一年，這一行業的競爭格局還將發生什麼變化，暫且拭目以待。

　　過半券商再融資業務收入超過IPO

　　2014年，證監會在努力解決IPO堰塞湖的同時，也在不斷簡化併購重組審批程序，併購重組熱度因此繼續高漲，由此也催谷了上市公司再融資的熱情。因公開增發難度大，2014年最受資本青睞的再融資模式依然是定向增發，共有465家上市公司實施定向增發，實際募集資金達到6690.26億元，相較2013年接近翻番。

　　由於註冊制仍未實施，IPO的開閘還未能釋放券商的銷售定價能力，再融資業務相對而言市場化程度更高，可作為考驗投行定價銷售能力的試金石（詳見本刊2013年3月文章《再融資考較投行競爭力》）。在Wind統計的61家有主承銷收入的券商中，增發收入大於首發收入的券商有32家，佔比超過一半，包括海通證券、中金公司、國金證券、安信證券、西南證券等。

　　按「賣方」身份重建隊伍：保薦人失寵，資本市場部角色吃重

　　儘管過渡期的IPO項目仍處於「有股不愁賣」的狀況，但變化已在悄然發生，最先突破的是投行隊伍結構。

　　投行的競爭一度曾體現在保薦代表人的多寡上，因為企業IPO、上市公司發行新股、可轉換公司債券及證監會認定的其他情形，都需要2個保薦代表人在項目文件上籤字，才有資格向證監會報送發行申報，而最初保代資格考試報考條件限制嚴、考試難度高、通過率低，投行只能高薪爭取人數極其有限的保薦人。

　　自2012年起，保代資格由行政資格許可改為證券業協會自律，考試逐步放寬。2014年11月，國務院宣佈取消對保薦代理人資格審核，同時，保代資格考試從報考條件到考試難度繼續大幅下降。這被看作為註冊制實施進行的準備之一。

　　隨著註冊制改革的推進，受影響的不僅僅是保薦代表人這一群體的生存空間，投行的制度紅利也開始消褪，未來保薦投行將向承銷投行轉型，新股發行最終將會由賣方市場轉變為買方市場。在實行註冊制的成熟資本市場，新股發行多是網下配售佔比高，網上公開認購佔比少，比如香港市場是90%網下配售，10%網上認購。未來A股勢必會提高網下配售比例，買賣雙方的博弈強弱對比會發生根本性變化，銷售能力的比拚將成為決定投行位次的主要指標之一。

　　在明顯的政策昭示下，券商已經開始加強投行銷售力量的建設，最先受到重視的就是負責對接投行和詢價機構的資本市場部。

　　在新股發行中，資本市場部發揮「詢價、定價、銷售」的作用。在目前新股發行銷售不愁的情況下，很多機構投資者會直接聯繫保薦代理人或發行人，資本市場部角色定位難免尷尬。但在註冊制改革速度加快的情形下，多家券商開始明確提出要加大資本市場部人員配置，建立清晰的銷售機制和專業銷售團隊，將銷售真正融入投行體系。在一些大型券商內，如中金公司、中信證券、國泰君安，資本市場部已被列為平行於投行部的一級部門，形成了十分規範的業務鏈條。

　　目前尚無法通過IPO項目判定券商的銷售定價能力，但在增發業務中，券商面對的都是風險判斷能力較強的機構客戶，如何定價，方式是選擇股票期權還是現金，如何對不同投資方提供合適的價格選擇，都考驗券商的智慧。

　　在債券業務中，圍繞著利率、價格等的設計能力更是早已顯示出銷售的重要性。正是考慮到過去幾年資本市場中債券的定價能力比股權更加專業，國泰君安開創了由債券承銷團隊管理資本市場部的先河，體現了其銷售至上的團隊管理思路。

　　行業深耕將助投行差異化競爭

　　2014年12月11日，陌陌 （MOMO.NSDQ）登陸納斯達克，在其充斥一連串國際大投行的聯席主承銷商的名單中，華興資本是唯一一家中國投行。2014年，華興資本共參與了7起中國企業赴海外IPO的承銷，包括京東、聚美優品、途牛、樂居、神州租車等，被稱為中國互聯網最牛投行。

　　總結其經驗，華興資本合夥人杜永波首先提到的就是「深耕行業」。華興在投資領域做了十年，但只專注互聯網、消費、醫療健康等新型產業，「深耕行業的一個好處在於真的看得懂趨勢，你知道哪些商業模式、哪些市場和團隊最可能取得成功，而不是外行來了，看哪個都漂亮，看上去很多投資機會但其實都是陷阱。」 杜永波說。

　　通過對行業的深耕，作為一家精品投行，華興資本能夠在企業成長的各個環節提供支持，為企業在戰略、文化、管控、營銷等各個方面提供專業意見，並在企業發展到一定階段時適時提供私募資金或協助聯絡併購對象助力其成長，大大拓寬了投行產業鏈，對企業的價值挖掘能力超出不少國際大投行。

　　成立行業小組尚未成風氣

　　註冊制的推行對券商的生態模式將產生顛覆性影響，其中最重要的一點表現在註冊獲准後發行工作變得至關重要。如何推薦自己家承銷的股票、如何選擇發行時機、如何定出讓買賣雙方都滿意的價格，這需要承銷商有強大的行業研究團隊及機構投資者資源做支持。

　　國際大投行非常重視行業研究，傳統上會按照行業在內部設立若干小組，覆蓋相關客戶，以體現專業性。但在中國，新財富採訪的多家投行都表示，目前來看，生硬劃分行業並成立相關行業小組的做法，效果並不是特別好，多數投行還沒有開始以行業劃分部門。不過，券商加強行業研究能力，肯定是大勢所趨，傳統券商已經開始培養自己的優勢行業。目前，中信證券等投行已設立了裝備製造、TMT等行業小組。華泰聯合也從併購隊伍中分拆出了TMT小組，並計劃將人員向醫療健康、大消費、高端製造、能源資源、節能環保、金融地產等六大行業方向歸集。此外，廣發證券也成立了TMT業務部；平安證券聚焦TMT、醫療健康等六大行業，聘請行業專家，設立了相應的行業組。

　　目前 IPO申報受理的擬上市企業所屬行業特點顯示，新興行業的佔比已出現大幅度上升，而傳統行業則相應下降。其中，計算機、通信、軟件，醫藥，傳媒佔比迅速提高。券商機構也已據此對研究行業的人員配置進行調整，將多個新興產業作為研究重點進行特殊配置，並與公司內部的投行、資管和其他新業務部門建立專項小組，推進各個業務的拓展。

　　行業研究之外，對於新三板公司的研究也是券商投行部門關注的新方向。同時，在阿里巴巴於紐約上市之後，尚未盈利企業在A股上市也提上日程。對於這類企業如何定價，如何將其向國內投資者推銷，也考驗投行的研究、定價與銷售能力。

　　未來，面臨更大的市場機遇與挑戰，投行將走向精細化發展、差異化競爭的道路。原本綜合實力較強、規模較大的投行，會向高盛、摩根士丹利這類全能型大投行轉變，實現行業和投行業務全覆蓋。中小投行則會轉向專注於某個行業、板塊，或者某個地區、某類產品的精品投行。

　　註冊制對傳統投行的盈利模式將會產生巨大衝擊，未來投行業務將更強調綜合服務能力、產品設計能力和風險管控能力，為企業提供全生命週期的金融服務。這意味著，非IPO項目和非通道業務會在投行業務中佔據越來越大的比重，綜合實力強的券商市場份額會逐步增大。

　　同時，配合註冊制改革，監管部門有意擴大投行牌照的發放，一批通過互聯網介入投行業務或專門從事投行、資管等專項業務的特色券商將湧現出來，行業競爭將進一步加劇。另外一方面，註冊制會在一定程度上提升增量IPO項目的發行速度，投行市場有望擴大，整體業務收入會得到提升。誰將在這個更龐大市場的更激烈競爭中佔據優勢地位，尚取決於當下轉型的順利。■