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中國電信(0728) ： 清晰有競爭力的4G戰略；為三大運營商首選 來源：申萬研究 投資要點業績略低於一致預期：中國電信發布2014年經營收入（含話機銷售）為人民幣3244億元（申萬宏源預期3220億元，彭博一致預期3244億元），2014年全年凈利潤為177億元（申萬宏源預期174億元，彭博一致預期183億元）。凈利潤略低於彭博一致預期主要原因是營改增負面影響和一次性小靈通（PAS）清頻退網減值損失約人民幣13億元。公司也提供了不考慮營改增負面影響的備考14年全年凈利潤（即在原先營業稅體制下）為人民幣215億元（同比上升22.5%）。 資本開支增加符合預期：不考慮鐵塔公司如期註入存量鐵塔資產帶來的60億元資本開支節約，公司指引2015年資本開支1080億元（申萬宏源預期1100億元）。作為三大運營商中擁有鐵塔數量最少，電信可通過共用鐵塔站址迅速提高網路覆蓋，是最大的受益者。公司指引15年底前4G室外宏基站達到32萬個（15年新建20萬個），室內分布系統達到14萬套（15年新建8萬套）。 清晰有競爭力的4G戰略：公司計畫建設4G網路覆蓋120個重點城市，而這些重點城市代表了全網75%的資料流程量消耗。此外，3G設備預計將會從城市轉移到農村，借助共用鐵塔增厚覆蓋。最終3G網路將覆蓋全國92%人口和80%的地域。公司估計聯發科（2454.TT）今年6月推出六模全網通晶片（GSM、WCDMA、TD-SCDMA、CDMA、TDD-LTE、FDD-LTE）將豐富中電信的4G話機產業鏈，促進4G遷移。 頻譜的優勢：根據我們和行業專家的了解，中電信1800MHz的FDD-LTE基站可以覆蓋3倍於中移動2600MHz TDD-LTE基站的面積，中電信800MHz的CDMA 3G 基站可以覆蓋10倍於中移動2600MHz TDD-LTE基站的面積。簡言之，借助鐵塔公司共用基站、頻譜和FDD-LTE的優勢，中電信可以在120個重點城市提供比中移動室內/室外更好的4G LTE覆蓋，在農村地帶可以提供接近於中移動4G的3G覆蓋。 ARPU反轉：我們估計中電信14年1-4季度平均移動ARPU分別為人民幣55.0元、58.0元、52.6元和50.4元，主要是由於下半年有營改增和行銷方式轉變的影響。然而，我們估計15年中電信的移動ARPU將面臨反轉，從14年人民幣54.0元（同比下滑1.5%）提升到15年人民幣54.8元（同比上升1.5%）。同時我們註意到中電信是三家中受OTT影響最小的運營商，用戶平均每月通話分鐘數穩中有升，14年1-4季度分別為277分鐘、308分鐘、310分鐘和302分鐘。 上調至增持評級。考慮到ARPU反轉和有效的成本管控，我們維持15E EPS 0.27元（同比增加21.9%）不變，上調16年EPS從0.33元到人民幣0.34元（同比增加25.2%），同時預計17年EPS為0.42元（同比增加25.6%）。我們維持目標價5.4港幣不變，對應16.0倍15年PE，12.6倍16年PE和10.1倍17年PE。對應11.6%的上漲空間，我們上調評級從持有到增持。中國電信仍然作為我們三大運營商的首選標的。 （註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考） |