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本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-10 13:23 編輯 銀行業股投資四要素分析：新金融，新價值 作者：肖斐斐 向啟 銀行股投資底線：系統性風險預期穩定，確立1XPB估值下限。我們認為，銀行股凈資產穩定（確認估值底部）的最重要原因是由於長期/系統性風險預期的穩定，這主要來自於對地方政府債務的妥善處理與化解風險。我們預計2015年地方債務風險穩定，全年演繹邏輯推測如下：（1）債務端，確認地方政府債務存量規模，小規模替換存量債務，新增債務受約束發行，穩定金融體系債務風險預期；（2）資產端，發展PPP等模式加快存量資產盤活，保證在建項目穩定推進；（3）風險端，納入政府專項債務的部分還本付息正常，銀行貸款和表外融資風險暴露適度增加（預計不良率增加0.5%以內）。在短期結構性信用風險暴露方面，銀行多種方式積極應對、有能力維持報表不良率平穩上升，2015年末不良率或在1.27%-1.59%。風險因素即底線思維，預計銀行股估值底部是15年1倍PB。 銀行股投資要素之一：流動性預期樂觀。2015年，流動性來自於三個方面：1、貨幣寬松格局有利於金融類資產：前次降準，由於是被動對沖資金流出，對流動性的改善並不顯著；但我們判斷，無論央行如何糾結、如何預期管理，在經濟下行期需要貨幣適當寬松，整體宏觀格局是有利於金融類資產的，包括債券和權益類資產。2、居民理財對權益資產偏好增加，穩定的銀行股受長期資金青睞，不僅僅是銀行理財資金池的作用：一方面，債權類資產收益下降、無風險收益率下降，剛兌被打破，債券類資產偏好減弱；另一方面，改革需要發展資本市場，權益類資產受青睞程度增加。3、資本項目開放的新進程，包括滬港通之後的深港通、人民幣匯率預期穩定後的資本市場開放。 銀行股投資要素之二：制度改革推進。兩會之後金融改革會加速推進，2015年重點是存款保險制度、商業銀行法調整預期、銀行破產制度等。上述制度建設，將有利於銀行貫徹市場化經營思路，促進商業模式轉型；不僅如此，金融反腐推進，旨在約束金融體系中非市場化的部分，有利於行業長期經營。 銀行股投資要素之三：新金融業務模式。金融支持實體經濟發展，同時中國金融也需要轉型發展，利率市場化已在顯著推動銀行業進行綜合化和市場化的改革，商業銀行改革的業務實踐已然展開並初具規模，具備客戶、渠道、資源優勢且具備轉型潛力的銀行或將脫穎而出。拆分銀行資產負債表發現，除了股票通道型業務由於牌照限制無法介入以外，銀行已開始布局綜合化金融業務：資產端：依托客戶資源和投行模式，打通融資一體化；負債端：低成本的同業資金吸入，同時打造財富管理平臺；盈利模式：轉型成為不僅僅依靠利差收入，而是具備客戶、平臺、業務資源的新金融企業。以信貸資產證券化業務為例，對資產負債表的影響想像空間廣闊，但2015年保持理性預期，發行規模5000億以上、對盈利正面影響2%以上。 銀行股投資要素之四：券商牌照放開預期強烈。從決策層的角度，發展多層次資本市場、提升金融效率，是進一步釋放制度紅利的突破口，適度引入良性競爭有助於這一進程，向商業銀行有條件開放券商牌照可能成為大勢所趨。證監會稱正在研究商業銀行等其他金融機構在風險隔離基礎上申請證券期貨業務牌照有關制度和配套安排，相關工作在進行中，並需履行必要程序。事實上，銀行的綜合化金融步伐早已展開，通過並購、合資、交叉持股、深度合作等多種方式參與證券類業務，是商業銀行下階段創造增量的重要手段（不宜孤立看待券業收入，應考慮與銀行現有資源的協同），亦成為估值提升的一大催化要素。 維持行業積極推薦觀點，估值提升空間顯著，建議布局轉型個股。我們預計，上市銀行業2014/15/16年凈利潤同比增速8%/2%/4%，15年1季度行業利潤同比增8%：大銀行約5-8%，股份制銀行8%-15%，城商行15%-20%。行業層面我們構建的行業DDM模型顯示，匹配可持續的15%的ROE水平、假設未來3年盈利複合增速5%、銀行股估值有望回升至1.5XPB。投資觀點上，尤其建議配置轉型個股，重點關註受益流動性改善、具備市場份額提升、商業模式轉型溢價的銀行，興業銀行（大金融平臺+投行化轉型）、平安銀行（綜合金融發展）和浦發銀行（上海國資金融平臺+移動支付），關註招商銀行（商業模式轉型）。 來源：中信公司 |