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運轉乾坤 透析李嘉誠世紀大重組

　　被稱為「香港回歸17年以來最重大的企業事件」之長和系世紀大重組，令其當家人李嘉誠不可避免地被推上風口浪尖，有關「撤資」之猜疑再次席捲香江兩岸。

　　然而，當我們逐一拆解整個交易的所有細節之後，無法得出「重組=撤資」的結論。就長和系此次重組本身而言，只是股權層面上的整合，實際資產及資金還是原封不動，唯一一筆550億港元現金的挪動也僅僅是「左口袋倒右口袋」的體內循環。

　　真正值得關注的是，重組之後，李氏家族在新控股公司的持股比例僅有30.15%。失去槓桿控股效應之後，其對長和系的控制力至少下滑30%，卻僅僅換取了7%的賬面財富增值。李嘉誠為何會選擇大大弱化控制權的重組方案？

　　在這個表面失衡的交易決策背後，實際是李氏家族「追求資產安全性」之訴求的最新深化——基於風險隔離目的的系統性預防措施。

　　其一，通過重組，將控股公司設立在開曼群島，依靠離岸法區的法律靈活性，令長和系所有資產擁有多一層保障和緩衝；其二，將地產業務從整個多元化集團分離出去，目的也在於在地產與其他業務之間設立一道防火牆，一旦中國內地土地儲備佔93%的地產業務遭遇系統性風險，這道防火牆可以有效防止風險波及其他業務。

　　從邏輯而言，李氏家族只有在預估到整體性潛在風險足夠大時，才有可能接受以控制力下降來換取安全係數提升的重組方案。以小的損失換取大的保　 障，這才是擁有華人首富光環的李超人的商人本色。　  蘇龍飛/文

　　2015年1月9日，長江實業（00001.HK）與和記黃埔（00013.HK）同時發佈重大公告，再次轟動香江兩岸。

　　公告稱，兩家公司將進行重組，將二者的業務重新組合，分別打包為以地產和非地產為主業的兩個全新上市公司—長江實業地產有限公司（下稱「長地」）及長江和記實業有限公司（下稱「長和」），並且兩家公司不再有股權隸屬關係，而是並列的兄弟關係。

　　為了儘可能減少對市場的衝擊，兩家上市公司特意選擇了週五收市之後發布公告，以便讓市場有一個週末的時間來消化此重大消息。對於長和系此番的大重組計劃，香港《信報》直稱是「香港回歸17年以來最重大的企業事件」，因而其當家人李嘉誠不可避免被推上風口浪尖。

　　由於原先長江實業及和記黃埔註冊於香港，新重組的長和及長地均註冊於開曼群島，於是關於李嘉誠「撤資」之猜疑再次引發輿論狂潮。

　　在剛剛經過多事之秋的香港，作為風向標的李嘉誠，其任何舉動都會被格外關注與過度解讀。然而，當我們逐一拆解整個交易的所有細節之後，無法得出「重組=撤資」的結論。

　　重組交易結構大解剖

　　公告將長和系此次重組簡單概括為：「該等方案有關重組及合併長實集團及和黃集團之業務，以創立以下兩間具領導地位的新香港上市公司：長和，將接手兩個集團的所有非房地產業務；長地，將合併兩個集團的房地產業務。」

　　但這是兩家皆堪稱巨無霸的公司，長實市值近3000億港元，和黃市值超過3760億港元，並且都是業務多元化的企業，因而其實際的重組複雜程度堪稱空前。

　　按照其公告，整個重組在邏輯上可以分為四項子交易：1）長江實業重組為長和；2）長和收購部分赫斯基股權；3）長和全資收購和記黃埔；4）將地產業務分拆為長地並獨立上市。第一個交易為後三個交易的前提，也就是說，只有在第一個交易完成之後，才會著手後續重組事宜。如果第一個交易完成，後三個交易將整體打包進行，要麼全部實施，要麼全部取消。

　　作為一攬子的重組，該等交易需要獲得長實與和黃各自的股東、法院、香港證券監管部門的同意方可實施。如通過所有批准程序，預計於2015年上半年完成所有重組。

　　我們不妨以「文+圖」的方式對這四個步驟做詳細的拆解。

　　交易一：長江實業重組

　　作為未來系列重組中的核心控股公司之一，長和由長江實業於2014年12月11日在開曼全資設立，只是後者僅僅象徵性持有前者一股股份。但最終，長和將反過來「吞掉」長江實業（圖1）。

　　第一步：長和向長江實業的全體股東發行股份，具體數額與各股東在長江實業的持股數一致（長江實業原持有長和的1股股份相應註銷）；

　　第二步：長江實業全體股東於長江實業的持股全數註銷；

　　第三步：長江實業就註銷的股份數額全數再重新向長和發行。

　　這三步完成之後，長江實業退市成為長和的全資子公司，而長江實業的原全體股東則成為長和的股東，長和再以介紹方式重新於港交所掛牌。本質而言，實際就是長和換股收購長江實業，由此，長實集團的控股母公司由長江實業變更為長和，上市主體也由長江實業變為長和，其他則一切不變。

　　交易二：長和收購部分赫斯基股權

　　這個交易實際是，李嘉誠將部分獨立持有的赫斯基能源之股權注入長和系，強化長和系對赫斯基的控制權而弱化李氏家族信託對赫斯基的直接控制權（圖2）。

　　第一步：長和向李嘉誠家族信託發行8442.72萬股股份。

　　第二步：李嘉誠家族信託將其所持有的6176.1萬股赫斯基股份（佔比為6.24%）支付給和記黃埔。

　　交易完成之後，和記黃埔於赫斯基的持股比例由原先的33.97%上升至40.21%，而李氏家族信託於赫斯基的持股比例由原先的35.57%降低至29.33%，赫斯基的第一、二大股東完成角色互換。

　　長和向李氏家族信託支付的8442.72萬股股份，與李氏家族信託出讓的6176.1萬股赫斯基股份，在市值上是等額的，此樁交易沒有任何溢價或折價（此時長和的股份市值視同長江實業的股份市值）。

　　此樁交易的特殊之處在於，支付交易全部對價的是長和，而獲得標的權益的卻是和記黃埔，但長和此時還僅僅是持有和記黃埔49.97%的（間接）股東。換句話說，和記黃埔其餘超過一半的股東沒有付出任何代價即額外間接獲得了權益資產。

　　但這其實是一攬子交易的一個中間步驟，考慮到這一攬子交易完成之後和記黃埔將成為長和的全資子公司，所以此處長和替和記黃埔支付全部對價也無不妥。

　　交易三：長和全資收購和記黃埔

　　這個交易完成之後，原長江實業及和記黃埔的所有資產及業務，便歸集到了長和的統一控制之下，和記黃埔也相應失去上市地位（圖3）。

　　第一步：和記黃埔的現股東中，除持股49.97%的長江實業之外，其餘股東所持股份全部註銷；

　　第二步：長和按照所註銷股份的股東原持有和記黃埔股份數量之0.684的比例，向其重新發行新股；

　　第三步：長和重新設立一家全資子公司CK Global Investments（BVI），和記黃埔再將等同於所註銷數額的股份重新發行於該公司，使得和記黃埔的總股份數恢復至與原先一致。

　　本質而言，和記黃埔除長江實業之外的剩餘股東，將其所持的股份按照0.684的比例換取長和新發行的股份。股份互換完成之後，該等股東成為長和的股東，而和記黃埔成為長和的間接全資子公司，並且從交易所摘牌退市。

　　持有和記黃埔的股東換成持有長和的股票時，之所以是按照0.684的換股比例，乃因為公告前5個交易日，和記黃埔的平均收盤價為88.28港元/股，長江實業的平均收盤價為129.06港元/股，二者的比例正好為0.684。因而和記黃埔除長江實業之外的股東變更持股，沒有任何溢價，皆按照市值進行1:1轉換。

　　交易四：分拆地產業務獨立上市

　　此交易的目的在於將長和系的地產與非地產業務進行切割（圖4）。

　　第一步：長和在開曼設立一家全資子公司長地，然後長江實業與和記黃埔將所持有的全部地產權益轉讓給長地；

　　第二步：按照地產權益的淨資產數額，長地為此等權益向長和支付550億港元現金對價；

　　第三步：長地將長和所持有的全部股份收回，前者不再是後者的子公司；

　　第四步：長地在收回現有股份的基礎上，增發新股至總股份數與長和的總股份數一致，然後再將所有股份向長和的股東，按照1:1的比例分派，這樣全體股東在長地的持股數量與在長和的持股數量一致。

　　交易完成之後，長和與長地由全資的母子公司變身為並列的兄弟公司，分拆之後兩家公司的股東結構完全一致，而長地也將以介紹方式在港交所重新上市。

　　規模皆有提升的兩個新主體

　　經此重組，長和系兩家旗艦公司前後的業務結構隨之發生巨大變化（圖5）。

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　　重組之前，長江實業旗下擁有業務包括：香港地產業務；位於香港、內地、海外的出租物業及酒店；房地產上市信託類投資；非地產類上市投資；新增的飛機租賃等。和記黃埔旗下擁有港口、出租物業及酒店、零售、基建、能源、電信等業務。此外，還有二者共同持有的合營公司，比如內地的地產業務、內地及香港的酒店業務、房地產類信託、海外的基建項目等等。

　　重組之後，長和承接了原和記黃埔及長江實業所有非地產類業務的權益，另外還包括二者合營公司中的非地產業務權益；長地則承接了原和記黃埔及長江實業所有地產類業務的權益，另外還包括二者合營公司中的地產業務權益。

　　重組完成之後，除了業務混雜的狀況得到改觀之外，長和系16家上市公司交叉持股的情形也完全扭轉，從而形成以長和與長地領銜的兩個並列的上市公司群。其中，長和控制11家非地產類上市公司/信託，長地控制3家地產類上市信託（圖6）。

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　　合併之後專營地產業務的長地，業務將分成出租物業、開發物業、酒店三大塊。出租物業的年收入為62億港元，其中來自長江實業的貢獻額為20億港元，來自和記黃埔的貢獻額為42億港元；開發物業的收入為428億港元，其中來自長江實業的貢獻為276億港元，來自和記黃埔的貢獻為152億港元；酒店業務的收入為54億港元，其中來自長江實業的貢獻為24億港元，來自和記黃埔的貢獻為30億港元（表1）。

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　　此外，長地將以1700萬平方英呎的出租物業總面積，成為香港第二大物業出租商；酒店房間總數達到14680間，成為香港最大的酒店運營商；土地儲備將達到1.7億平方英呎，其中位於中國內地的土地儲備達到1.58億平方英呎，折合1750萬平方米，佔其土地儲備總數的93%。

　　合併之後多元化經營的長和，所繼承的原和記黃埔遍佈12個國家/地區的電信業務、分佈於26個國家/地區的52個港口、分佈全球25個市場的10800家零售店等業務規模將維持不變；基建業務在和記黃埔原先規模的基礎上，將再整合與長江實業合營的英國水務與排污服務業務Northumbrian Water等五個項目的權益；能源業務將增加對赫斯基6.24%的持股比例，價值109億港元；另外還將新增一項全新業務，來自長江實業的60架飛機租賃業務（表2）。

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　　長和所承接的來自長江實業的資產中，最核心的一塊為長江基建與長江實業合營的位於歐洲、澳大利亞及北美的5個基建項目，總規模涉資高達1055億港元。這五個基建項目分別是：英國水務與排污服務業務Northumbrian Water、英國天然氣分銷網絡Wales & West Utilities、澳大利亞最大的天然氣分銷商Envestra、加拿大最大的機場外停車場公司Park'N Fly、荷蘭最大的廢品再生公司AVR（表3）。

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　　這五個基建項目公司皆由長江基建與長江實業聯手收購而來，其中僅有Envestra一個公司由長江基建實現了超過50%的控股，這意味著其餘四個項目長江基建皆無法合併其報表。而長江基建又是和記黃埔持股78.16%的控股子公司，因而也就意味著和記黃埔也無法對這四個項目進行合併報表處理。

　　長江實業與和記黃埔皆成為長和的子公司之後，長江實業與和記黃埔對這5個基建項目的直接、間接持股都將歸入長和而得以進行合併報表處理。

　　重組背後的商業邏輯

　　對於此番重組，長和系在公告中列了六大益處，除了最為顯著的長和及長地各自規模提升之外，還包括消除控股公司折讓，為股東釋放實際價值（長江實業2015年1月7日的市值2920億港元，遠低於2014年中報的3790億港元賬面淨資產），提高業務的透明度及一致性，消除投資套利情況等益處。公告並且表示，重組之後，預期派息率將會提升。

　　但這並不能消除市場的疑問，李氏家族多年來一直通過金字塔式的控股結構，維繫著對龐大長和系的控制，既然此控股架構存在諸多弊端，緣何直到現在才突然決定動大手術重組呢？

　　李澤鉅在記者會上對外宣稱，集團一直被「長實的控股公司折讓」問題困擾，直到半年前才想到這個解決方案。這個回答表面似乎成立，但李澤鉅顯然迴避了更核心的商業邏輯。

　　為何選擇弱化控制權的重組？

　　重組之前，李氏家族通過信託及直接持股的方式，共計持有長江實業43.42%股權，通過長江實業、家族信託及直接持股的方式，又控制了和記黃埔52.49%的股權。從持股比例來看，李氏家族對長江實業及和記黃埔的控制力可謂相當牢固。

　　在長江實業層面，李氏家族雖說不是絕對控股，但擁有如此大的持股比例，第三方如若要惡意收購，難度可謂相當之大，李氏家族隨時有可能增持至50%以上。而在和記黃埔層面，李氏家族的實際持股比例（直接、間接）僅有24.22%，但其借助長江實業的槓桿持股，實現了對和記黃埔52.49%的控股，控制權可謂牢牢在握。

　　但重組之後，長和及長地被分拆成兩個並列的公司，李氏家族在這兩家公司的持股比例皆僅有30.15%。失去槓桿效應之後，李氏家族對長和系的控制力至少下滑30%。

　　亞洲家族企業的慣例，大部分都是通過金字塔式的持股結構，實現對上市公司的槓桿控股。這樣僅僅依靠少量的持股就可實現對上市公司的控制，一如長和系此前的架構。

　　其實，長江實業的價值折讓（即市值大大低於淨資產），於李氏家族而言並無不妥之處，因為市值的折讓最多只是影響到了李氏家族的財富賬面值，況且其持股不太可能套現轉化成現金，所以象徵意義大於實際意義。而且，市值折讓反而還有好處，當第三方謀求惡意收購時，李氏家族還可能以較小的代價增持股份。

　　所以，如果不是非常原因，哪個家族有動力去拆散金字塔式的控股架構呢？李澤鉅所稱消除控股公司折讓、釋放控股公司價值，只是對其他公眾股東有利而已，實際卻是在損害自身利益。這不應是一個商人應該作出的決策，況且還是精明如李嘉誠這樣的華人首富。

　　願以30%的控制權下降換取7%的財富增值？

　　長和系此次重組所涉及的換股事宜，全部按照市值對等的原則進行，所以重組前後的市值沒有任何溢價。但公告發佈之後首個交易日，長江實業及和記黃埔的股價皆跳空高開，李氏家族的賬面財富因此而增加（表4）。

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　　重組之前，按照公告前5個交易日平均收盤價計算，長江實業市值2989.24億港元，和記黃埔市值3763.7億港元，二者合計6752.95億港元，扣除重複計算的長江實業持股和記黃埔的市值1880.54億港元，長和系的現市值為4872.4億港元。

　　再來計算一下重組之後長和系的估值。

　　首先是長江實業的股票按1:1的比例整體轉換成長和的股票，完成之後，長和的市值等於原長江實業的市值2989.24億港元；

　　然後是長和為收購赫斯基6.24%股權而發行的8442.72萬股票，按照長江實業公告前5個交易日收盤價129.06港元/股計算，市值為108.96億港元；

　　最後是和記黃埔除長江實業之外的股東將其手中的股票，以市值對等的方式轉換成長和的股票。該等轉換涉及21.332億股和黃股票，按照0.684的比例（即和黃與長實的股價之比），整體轉換為14.591億股長和的股票，該等被轉換的長和股票再按照129.06港元/股計算，市值為1883.16億港元。

　　以上三者相加，重組後新長和系的總市值為4981.36億港元（2989.24+108.96+1883.16）。這個市值數額，相較重組前長和系的總市值4872.4億港元，多出108.96億港元，這個金額恰好是所收購的赫斯基6.24%股權的市值。所以，重組前的長和系與重組後的長和系，估值是嚴格對等的。

　　但是，受益於重組消息的刺激，在重組公告發佈之後首個交易日，長江實業及和記黃埔股價分別上漲14.74%及12.53%，長江實業及和記黃埔的總市值相應增加，長和系的總市值相應提升至5414.72億港元，較公告發佈之前增值542.32億港元，李氏家族的賬面財富因此而淨增153.02億港元。大約相當於李嘉誠目前的財富值從300億美元增加至320億美元，增幅大約為6.7%。

　　換句話說，借助此次重組，李氏家族以對長和系的控制力下降30%的代價，僅僅換取了7%的賬面財富增值。作出此等不合常理的失衡交易決策，再次從側面印證李氏家族或基於某些更深的考量。

　　變相遷冊，意在沛公？

　　整個重組計劃公佈之後，受到高度關注的是外界對長和系變相遷冊而引發的「撤資」猜疑。

　　此前，李嘉誠在答香港媒體問時曾明確表態，長江實業與和記黃埔「永不遷冊」，而今通過重組，長江實業及和記黃埔確實依然沒有遷冊，註冊地依然在香港。但是這兩家公司在重組之後已經淪為了長和的全資子公司，重要性已經完全不可同日而語，而作為新長和系最核心的控股平台—長和及長地，註冊地悄然設在了開曼群島。

　　對於控股公司設立於開曼群島之安排，李嘉誠回應稱，近十年來，港股75%的新上市公司皆將註冊地選擇在開曼群島，主要是為了交易的便利性。比如，長和系重組之中，每一股長實股份換取一股長和新股，以及每一股長和股份再獲派發一股長地股份，該等交易在香港現行公司法框架下無法實現，故必須借助開曼群島這個註冊地來實現。

　　據長實副董事總經理葉德銓向香港媒體的解釋，註冊地設立於開曼的另外一個技術層面的考量是，根據現行香港法例，只有可分配儲備才可向股東分派，以出售25%屈臣氏股權為例，雖然令和黃的股東權益增加了390億港元，但由於並無反映在損益表上，技術上不被視作可分配儲備，以致創造了價值卻不能分派給股東。另外，按照香港的權益會計法，來自聯營公司的留存利潤也不能分派給股東，但開曼群島的法例則無此限制。

　　除了商業交易層面上的考慮，香港目前複雜的形勢或許也是原因之一。開曼群島為英屬領土，將控股公司的註冊地設於開曼，如日後遇有訴訟，則最終審判權在英國最高法院而非香港終審法院。

　　由此看來，開曼註冊地之選擇，可謂一箭雙鵰。

　　風險隔離才是重組的核心目的

　　那麼接下來的問題是，「變相遷冊」是否等於「撤資」？

　　就長和系的此次重組本身而言，只是股權層面上的整合，實際資產及資金還是原封不動，唯一涉及資金挪動的是一筆從長地支付給長和的550億港元現金（地產業務權益分拆），但這僅僅是體內「左口袋倒右口袋」的交易，並不能視作「撤資」。

　　如果要追溯李嘉誠「脫華入歐」的源頭的話，實際上早在2001年，長和系就實現了重心向歐洲的轉移。截至目前，佔據整個長和系資產最大比例的電信3G資產，以及佔據營業額最大比例的屈臣氏零售業務，重心已然配置在了歐洲，這顯然顛覆了外界關於「李嘉誠的零售業務主要在中國香港及內地」的認知。而來自中國香港和內地的地產業務收入，幾乎連續多年在和黃各大業務中處於墊底位置，這與「大地產商李嘉誠」的標籤也大相逕庭。

　　此外，新財富此前的研究還發現，多元化的和記黃埔在不同地區的回報水平不盡相同，其在歐洲的資產回報率最低（約為5%），在中國內地的資產回報率最高（約為15%），但李嘉誠卻在歐洲配置了最大比例的資產（約佔40%），而在中國內地配置了最小比例的資產（約佔10%），這一資產配置背後或許潛藏著一個邏輯：當資本到達一定規模後，安全增長而非逐利才是最重要的（詳見本刊2013年12月號《環球李嘉誠》）。

　　循著這個邏輯，此次重組更多是李氏家族「追求資產安全性」之訴求的最新深化—基於風險隔離目的的系統性預防措施。其一，通過重組，將控股公司設立在開曼群島，通過離岸法區的法律靈活性，令長和系所有資產擁有多一層保障緩衝；其二，將地產業務從整個多元化集團分離出去，目的也在於在地產與其他業務之間設立一道防火牆，考慮到旗下地產業務的土地儲備中中國內地的佔比高達93%，一旦地產業務遭遇系統性風險，這道防火牆可以有效防止風險波及到長和系的其他業務。

　　從邏輯而言，李氏家族只有在預估到整體性潛在風險足夠大時，才有可能接受以控制力下降來換取安全係數提升的重組方案。以小的損失換取大的保障，這才是擁有華人首富光環的李超人的商人本色。這個方案不僅利於李氏家族，也利於其他中小股東，所以公告發佈之後股價看漲也就是情理之中了。