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洪灝：降準為何未能大幅提振市場情緒？

昨夜央行突然宣布調降存款準備金率，但今日滬指卻呈現沖高回落趨勢，市場情緒為何並未高漲。交銀國際首席策略分析師洪灝認為，降準背後含義更多是對儲備資產的管理，而非大幅度寬松，而上海股市在3400點仍然遭遇強大的阻力。

以下為洪灝原文：

央行在發表一系列言論引導市場延期降準預期後突然宣布下調存款準備金率。市場最初會認為這是央行大幅度貨幣寬松開始的征兆，並將因為這種對降準的條件反射性認知而技術反彈，直至市場明白降準只是為了緩沖資本外流和外匯儲備下降所帶來的影響，正如1998、2008和2012年時一樣。在中國通過輸出資本以推進人民幣國際化進程的大背景下，市場應預期今年會有更多這一性質的降準措施。然而這種性質的降準並不能完全等同於大幅度寬松。歷史上，降準後的市場表現好壞參半。而金融板塊和利率產品的市場價格顯示市場早已充分預期了此次降準。因此，反彈將會有如曇花一現，而3,400點仍然是一個重要的阻力位。從長期來看，人民幣貶值對於股市有一定的正面影響。

降準後市場情緒高漲將會是短暫的。降準背後含義更多是對儲備資產的管理，而非大幅度寬松：在市場漫長地等待之後，央行終於下調了存款準備金率。此前央行發表了一系列關於維持“穩健”的貨幣政策等充滿了克制的言論，並釋放了不願意大幅放寬貨幣政策的信號。降準後，海外中國市場無論是利率產品還是股票都大幅走強，但是隨著交易到尾盤時卻回吐了部分漲幅。許多市場人士認為降準的時間點是個意外的驚喜，我們並不能茍同。

昨天，中國最新的的經常性賬目、資本賬目和金融賬目數據顯示，中國自2014年3季度起一直出現資本外流的情況（不能等同於資本外逃）。同時，央行的外匯儲備也開始下降。在近二十年的歷史上，中國曾出現過三個降準周期：1997年底至1998年、2008年底和2012年上半年。在每個降準周期均伴隨著資本外流的現象。一個國家的經常項目和資本／金融賬目之間必須平衡，除非該國央行通過建立外匯儲備幹預外匯市場。中國一直是個“雙順差”的國家。央行一直在回籠外匯並壓抑人民幣的匯率，同時積累外匯儲備，並利用存準率鎖定過剩的流動性。中國4萬億美元的外匯儲備大約對應的是120萬億元廣義貨幣供應的20%（存準率）。鑒於資本外流和外匯儲備下降，央行再沒有必要把存準率維持於20%（全世界最高的水平）。

可以理解的是，在上述的情況下，2015年將有更多類似性質的降準。但這種降準只是為了對沖資本外流和外匯儲備的下降，而不應被視為大幅度寬松。隨著中國通過資本賬目輸出資金以進行人民國際化，央行毋須使用儲備調節便可以令中國達到國際收支平衡。隨著資本賬目盈余的逐步消失，未來幾年人民幣升值的壓力將會減退。

圖表1：降準與資金外流和外匯儲備減少同時期出現。

降準也是為了對沖經濟放緩。近期經濟數據顯示中國經濟放緩加劇。例如，鐵路貨運增長緩慢、電煤使用量的下降、以及企業盈利增速降至近年最低水平。隨著增速進一步放緩和通縮預期出現，中國有必要放寬貨幣政策以對沖經濟下滑，以免悲觀的預期成為了自我實現的惡性循環。總體而言而言，降準是由於資金外流和儲備下降所致。這與1998年、2008年和2012年的降準周期相符一致。

此外，經濟放緩加速亦必然是降準決定的一個考慮因素。因此，我們在考慮了各種因素之後認為降準不應被視為是完全的驚喜。然而，市場對這種寬松消息的條件反射式的反應將使股市技術性上揚，直至市場理解了降準出現的背景。目前來看，上海股市在3400點仍然遭遇強大的阻力。上海股市必須首先有效地突破3400點，才可開始4200的泡沫之旅。

以往降準後的市場表現好壞參半（圖表2）。2008年降準時，市場處於底部附近，而2012年則更接近於市場的頂部。我們註意到，2008年的降準，疊加4萬億的人民幣刺激計劃，成功地恢複了市場對增長的預期，最終令股票市場回暖，但2012年的降準則未能令市場飆升。以往降準對經濟周期影響的差異可以從利率變動中反映出來。利率於2008年降準後上升，但於2012年降準後則尋底一段時間。

一般而言，經濟預期的回暖會導致利率因信貸需求回暖的預期而上行，而2008年體現的正是這種情況。隔夜商品價格的飆升已經慢慢減退，顯示市場並不相信增長預期能在降準一次後就可以得以恢複。隨著金融板塊相對於整體大市的強弱已經見頂，意味著市場價格已提前反映了寬松的舉措。股市如果希望從目前水平進一步上揚，則需要更大幅度的貨幣寬松。（圖表3）

圖表2：以往降準後的市場表現好壞參半

圖表3：金融板塊的相對表現已經見頂；NDIRS暴跌，意味著寬松政策的預期已反映在市場價格里

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