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四家A股保險公司初研究 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/35970625

慎入！此文之後再無下文。
本文由於種種原因而成（2014年12月），此後不會有後續，因為目前保險股的估值對我沒有太大的吸引力。看到半截就斷掉的感覺會不爽，更不爽的是最後的結論是中國平安的“交叉銷售優勢”並不明顯（你說沒有也行）。


一、企業競爭優勢篇：
1、      企業的產品品牌能否帶來溢價？
2、      企業能夠通過產品差異化而獲取溢價嗎？
3、      企業能否通過較低的成本獲取額外的利潤？
4、      企業的產品是否具備轉換成本？（學習成本、網絡優勢、交通成本、搜索成本、沈沒成本等）
5、      企業的運營管理是否更有效率？
二、利潤增長來源篇：
1、   銷售數量增長；
2、   提高售價；
3、   縮減成本；
4、   並購及多元化（與1類似）；
5、   高價出售資產；
6、   稅收政策或政府補貼。
其中第1條的利潤增長是最健康，可持續性最好的。
對於保險來說，因為資本的限制，如果發展速度超過利潤滾存的速度，就會面臨償付充足率下降的情況。所以如果發展過快就需要融資。


第一部分，初步篩選
首先將A股的四家保險公司報表拉出來：
一、     資本回報：


從長期平均ROE來看，中國平安和中國人壽的成績較好。中國平安和中國太保在2008年，中國人壽在2012年均出現過較大的投資收益滑坡。由於保險股的利潤情況，可以用投資收益的確認方式，來進行利潤的騰挪。所以這里采用第二個指標做參考（剔除少數股東權益）：

如果考慮平安銀行對中國平安ROE的拉動（平安銀行ROE高於中國平安），則中國平安的ROE水平應與中國人壽相差不多。（由於時間關系，不再做剔除處理）
綜合收益總額（當年）/所有者權益（年終，非全年平均加權）
得出下表：

註：由於2008年及以前的報表，沒有綜合收益一欄，所以僅得出近5年的數據。可以近似地通過資本公積的變動值得出2008年之前的綜合收益變化情況。由於時間所限，這里不再計算。
從上表可以看出，中國平安的綜合收益/所有者權益要明顯高出其他幾家。但由於缺乏2008年的數據（2008年平安受損較為嚴重），該表格的可比性有所折扣。由於此處平安銀行按長期股權投資（權益法）計入中國平安，平安銀行的股價變動不影響綜合收益。
註：以上分析未考慮各家銀行的保險責任金的計提力度。
二、     收入增長速度：
保險公司規模有很多指標可以比較，這里采用已賺保費做粗略的研判：

這里采用2013年比2007年的比值。可以看出中國平安和中國太保的業務增長水平較好，中國人壽較差。新華保險數據較少（未參考港股數據），但從近三年的情況看，增速與中國人壽相當。

由於壽險公司當年的新合約，會往今後年度延遲，所以再用新業務價值來比較三家保險公司（壽險部分）：

可以看出，壽險的新業務價值變動情況，與已賺保費情況保持一致。
初步判斷：
四家公司中，中國平安（保險）的資本回報情況、業務量增長情況均較好。
第二部分，找出中國平安的競爭優勢
一問：品牌能否產生溢價？
保險公司的品牌帶來的有利因素主要體現在“信用等級”上。規模越大的金融機構，信用等級越高。此外金融行業為服務行業，服務理念和服務態度也是很重要的品牌標誌。中國平安的品牌主要體現在“一個賬號享受全金融”的服務理念。
二問：企業能夠通過產品差異化而獲取溢價嗎？
保險產品本身不存在差異化，任何一個金融產品不管怎麽設計，只要牌照允許，競爭對手可以很快跟進。唯獨服務能夠實現差異化。
三問：企業能否通過較低的成本獲取額外的利潤？
這是一家保險公司脫穎而出最重要的因素。巴菲特看中的政府雇員保險公司，就是因為運營成本很低——因渠道原因美國政府公務員會自發選擇這家保險公司，而省去了不少保費傭金。後面將通過各家保險公司的綜合比較，來分析業務成本。
四問：企業的產品是否具備轉換成本？
壽險的轉換成本較高。產險的轉換成本略低。
五問：企業的運營管理是否更有效率？
主要體現在運營成本控制，和規模擴張兩個方面。
首先中國平安的主業是保險，但逐步已經發展為保險、銀行、投資三架馬車驅動的全牌照金融集團。其中，截止2013年年報保險的利潤約占60%。保險外的混合金融主要表現在持有平安銀行59%的股權。扣除41%的少數股東權益以後，約占到29%。剩余其他業務占11%左右。
註：平安銀行2013年年報凈利潤為152.3億元，故此平安報表中的銀行業務149億利潤是未調整少數股東權益的。此外，總計78.6億元的少數股東損益，平安銀行占61.09億元，仍有17億由其他分部認領。由於資料缺乏，此處利潤貢獻比例不再做數據調整。
中國平安的年報中有關於公司戰略的一些描述。提到最多的是“全金融牌照”、其次是“互聯網思維”。
梳理一下中國平安的交叉銷售：
1、           平安銀行與平安保險交叉銷售，但預估主要為銀行為保險帶來客戶。銀保渠道由於費用較高，各家保險公司均努力降低其占比（包括平安保險）。平安銀行能給平安保險帶來一定的協同效應，但難免歸於“左口袋出，右口袋進”的尷尬。
2、           平安一賬通。一個賬號享受所有平安的金融服務。
3、           萬里通。除打通中國平安旗下各個金融渠道的客戶積分兌換外，還形成一家較大的網絡銷售平臺。在網提供彩票銷售、機票酒店預訂，甚至提供天貓、京東等購物網站的積分返利。萬里通屬於將旗下的金融客戶引向實物銷售。“萬里通”積分商圈規模從2012年底的0.5萬家終端大幅增長到2013年底的20萬家。
4、           陸金所，目前中國規模最大的P2P產品銷售平臺，除提供平安擔保的P2P穩盈安e外，還有銀行票據的“安盈票據”、貸款出表的“彩虹理財”等產品。
5、           平安交易所，對接大宗商品的電子倉單。
6、           平安直通貸款，也叫平安易貸。由平安直通咨詢服務有限公司做渠道，搭線平安銀行新一貸、陸金所P2P貸款及平安信用保證保險提供的貸款產品。
7、           平安好房網，聚攏開發商新房、二手房租售，將商品房出售與平安基金的貨幣基金、平安的好房貸聯系起來。
8、           橙子銀行，平安銀行的網上直銷銀行（偏向儲戶理財）。
9、           橙e網，平安銀行網上直銷銀行（偏向綜合服務）。
10、      其他：平安好車網（二手車）、壹卡會（會員網上購物）、平安付（第三方支付）、1號店（B2C網絡購物，退居第二股東）、壹藥網（網上藥品銷售）、平安天下通（基於平安客戶的社交朋友圈）、24財富（理財）等。
雖然交叉銷售門類豐富，但對利潤的貢獻較小，很多內容還處在廣撒網階段，且有不少重複。發展較好的主要有平安一賬通、萬里通、陸金所等。
對比四家保險公司的業務成本（2013年）

由以上兩表看出，中國平安無論壽險還是產線，業務成本在四家保險公司中均為最高。交叉銷售對降低業務成本的貢獻似乎並不明顯。
另一個突出的特征，就是保費增長快的保險公司，都呈現出業務成本較高的特點（平安與太保）。除了開拓新業務需要大量的人力物力推動以外，也與壽險（期繳）的第一年業務成本較高有關。
從業務成本分析來看，中國平安的“一站式金融”還沒有出現較好的協同作用，後期還需觀察。橫向對比各家保險公司，還需要橫向對比各家的：
1、       根據分銷渠道對比業務成本；
2、       各階段內含價值對比（盡量熨平假設條件）；
3、        投資能力對比；（保險很重要的一項能力）；
4、        再融資能力對比（利潤滾存不足以滿足業務增長時，必須再融資）；
5、        責任保證金提取力度（利潤挪騰的潤滑劑）；
6、        其他；



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