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全球央行重回“降息俱樂部” 你怕了嗎？

本文作者系浦發銀行金融市場部彭松、曹陽，授權華爾街見聞發表。

在1月22日歐洲央行采取1萬億QE前後，諸如瑞士、丹麥、加拿大等不少央行紛紛降息應對，那麽這些國家降息的原因和市場影響如何？這是本文我們探討的問題。

為何更多的國家選擇降息？

繼1月15日瑞士央行將銀行間Libor目標利率下調至-0.75%後，丹麥央行在19和22日連續將存款利率從-0.05%下調至-0.35%，此後土耳其、加拿大央行也下調利率。我們理解各國央行下調利率的原因在於以下幾點：

首先，油價大幅回落降低了各國通脹壓力。自2014年3季度末國際油價從94.5美元大幅回落到至47美元，跌幅達到50%。油價下跌對各國、尤其是原油進口國有“減稅”作用，從花旗通脹意外指數來看，G10、新興市場的該指數分別回落至-12.3和-14.7，這為各國降息提供了空間。

其次，各國需要平衡利率、匯率政策，應對經濟環境的變化。2015年初IMF下調了全球經濟增長預測，相比2014年的3.8%下調至3.5%，顯示各國經濟下行風險依然較多，這需要較低的利率促進國內增長。降息可以緩解匯率高估壓力，也增加國內政策的靈活性。我們認為這一點對於加拿大最為重要。加拿大是G7國家中最大的原油出口國，原油出口占比達到18%，油價下跌和匯率高估均不利於出口，並拉低經濟增長。一方面，我們測算油價每下跌1%對應GDP下滑0.03個百分點，另一方面，僅就貿易余額來看，由於加元對美元升值有限，但新興市場貨幣、歐元對美元大幅貶值，我們發現加拿大對美國的貿易順差大幅收窄至32億加元，對中國貿易逆差擴大至145億加元。因此加拿大需要低息、弱匯率的組合來拉動經濟。

最後，資金跨境流動的外溢性也是各國央行關註的焦點，這在歐元區尤其如此。2008年以後歐元區內存款下滑是趨勢性的，整體歐元區存款增速從11.7%大幅下降至2014年11月的1.2%。

從資金流向來看，大致經歷兩個階段：第一階段，希臘、西班牙等歐洲邊緣國家銀行業風險增加，2008年至2012年7月間存款從邊緣國家轉至核心國家，如德國存款增速從2010年3月的0.2%增加到2012年7月的4.2%，同期西班牙存款增速從13%下滑至-11.1%；第二階段隨2011年10月後歐洲央行不斷降低存款利率，並在2014年6月起開始實現負利率政策，存款加速流出歐元區，金融機構的信貸投放也偏向區外國家。

從數據來看，歐元區外的國家貸款占比在2014年10月達到26.7%，相比2012年7月采取零利率之初增加了1.36個百分點，西班牙的貸款下降最為明顯，其占歐元區總貸款占比從17.5%下降至14%，這意味著示歐洲央行的寬松政策對區內信貸條件改善有限。

但是歐洲央行這些諸如LTRO、QE的寬松政策釋放流動性通過跨境資本流動給非歐元區國家造成很大壓力，如歐元貶值造成各國匯率高估、高息國家存款增長過快，信貸條件較寬松增加資產價格泡沫風險。我們以瑞士、丹麥為例進行簡要分析。

瑞士央行和丹麥央行的情況

從瑞士來看，迫使瑞士央行（SNB）進行降息和升值的原因在以下幾點：

其一，為維持與歐元高估的匯率，瑞士央行需要回收外幣，增加外儲累積，截止2014年3季度瑞士央行的歐元儲備價值高達4710億瑞士法郎，占比達45%。2014年下半年起，歐元持續貶值了20%，外儲持續縮水增加SNB實行盯住匯率壓力；

其二，由於瑞士國內利率相對較高，歐元區資金流入使得信貸條件寬松，並推高房地產價格。相比2011年底，2014年9月瑞士房價上漲了9.2%。為了對沖外部資金流入壓力，減緩外儲和資產價格壓力，瑞士央行被迫放棄與歐元的匯率下限並下調利率。

丹麥的情況也較為相近，其國內來自歐元區金融機構存款從2012年7月後持續下行，同期本國居民在非歐元區金融機構存款大幅增加，這迫使丹麥央行降息來進行平衡。

降息對於這些國家的經濟影響正面嗎？

各國降息後的經濟前景可能並不相同，我們相對看好加拿大、丹麥的經濟增長，但對於瑞士的增長前景看法謹慎。

從政策搭配來看，對於經濟走弱的經濟體，采用降息和促進匯率貶值的政策會有較好效果。加拿大3季度GDP環比折年增幅下滑至2.8%，相比2季度的3.6%回落明顯。我們認為加元兌美元貶值和降息均對經濟影響正面。從丹麥來看，2、3季度的單季GDP環比增速僅為0.1%和0.4%，因此寬松的政策對提振丹麥經濟也是必要的。

但我們認為降息可能增加瑞士經濟過熱風險和資產價格泡沫壓力。一方面，瑞士經濟在2、3季度有所加速，從0.3%增加至0.6%；另一方面，在2009年後，低利率使抵押貸款存量增長了25%，高貸款收入比增加地產泡沫風險，因此負利率可能未必是好的政策組合。同時，由於瑞士法郎升值在外匯市場造成了“黑天鵝事件”，這使瑞士央行信譽可能受損，並在較長時間影響投資者對於瑞士金融市場的信心。

對於金融市場影響又如何？

各國央行降息將使全球流動性得到提振，由於歐元區外的國家降息減緩了歐元區內銀行存款流失壓力，加上歐洲央行1萬億的資產購買計劃，我們最為看好歐洲金融股表現。此外政策組合對於經濟提振較多的加拿大，其標普/TSX指數也有望上行。瑞士股票市場表現可能差強人意，因政策組合對經濟改善幫助有限，且金融市場不穩定因素仍多。

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