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歐央行QE：結構比規模更重要

加拿大豐業銀行(Scotiabank)經濟學家Guy Haselmann認為，如果歐洲央行實施QE，其結構將比規模更重要。

德國《明鏡周刊》上周五報道稱，歐洲央行行長德拉吉已將QE計劃交給德國政府。對此，彭博新聞社進行了報道：

《明鏡周刊》援引匿名消息源稱，1月14日，德拉吉把他關於QE的最新想法交給了德國總理默克爾和財長Wolfgang Schaeuble。

在這一階段，歐洲央行計劃讓歐元區各國央行購買自己國家的債券，以避免風險由各成員國交叉承擔。 

在該計劃下，成員國央行購買各自國家20%-25%的國債。由於國債質量不符合要求，希臘將被排除在外。

歐央行管委、荷蘭央行行長Klaas Knot支持由各國央行負責QE的實施。Knot表示，“如果各國央行只買自己國家的債券”，部分成員國不願見到的金融風險交叉承擔的威脅就會減少。他還表示，“我們的決定必須”合法合規，能得到以後歐洲各國領導人的支持。通過讓各國自己承擔購買主權債的風險，歐洲央行就可以表現出“只考慮貨幣政策而非財政政策”。 

對於這樣一個QE計劃，豐業銀行(Scotiabank)經濟學家Guy Haselmann表示：

歐洲央行實施激進QE已在預期之內，並反映在了定價上，因為歷史上來說，市場認為德拉吉很少讓它失望。 

上述計劃的規模可能高達1.4-1.7萬億歐元，可謂“規模過度”，因為市場近期的預期由此前的一萬億下降至五千億歐元。 

1.4-1.7萬億歐元的規模是Haselmann根據各國國債總量，對應20%-25%的購買上限所推算出來的。 歐元區各國國債規模如下表所示（點擊放大）：

不過，Haselmann認為，有其他比QE規模更重要的因素需要關註： 

盡管很低，但是德拉吉可能無法獲得足夠的支持去實施規模可觀的QE，從而令市場失望而歸，或者延遲QE的實施卻不能披露足夠的細節來平息市場。如果失望之極，德拉吉辭職也不是完全沒有可能。

鑒於市場已先行定價且如此單向押註，盡管（不推出QE）概率很低，押註不推出QE的風險回報還是相當不錯的。 

更重要的是，我認為可能性最大、也是德拉吉獲得足夠支持的唯一做法是，拒絕分擔其他成員國的風險（正如《明鏡周刊》所述的方法）。這意味著QE會讓各國央行去實施， 讓它們自己承擔所購債券的風險。 

我認為這樣的結構是“重中之重”，因為與其他“救助項目”的結構不同，這樣的結構意味著“反一體化”。這是在一體化進程上往回邁了一步。

這些年來，正是歐洲一體化進程導致各國息差出現變化。換言之，各國息差要麽會收窄（一體化），要麽會擴大（反一體化）。因此，我相信歐洲央行在QE上所采用的結構最終會被證明比規模更加重要。

我認為在歐洲央行貨幣政策會議召開前的交易策略是買入美國十年期或者三十年期國債，同時賣出歐洲（特別是西班牙、意大利，甚至是法國）十年期國債。對於喜歡更加簡潔的交易策略的投資者，我認為美國/德國十年期國債息差會在未來幾個月里下降80個基點。

對於歐洲而言，風險還存在於希臘大選和歐盟領導人對於希臘債務水平的看法。鑒於歐盟基本上已經將希臘拒於資本市場的門外，以及芬蘭表示堅決反對免除希臘所欠債務，希臘成了一個真正的風險和阻礙，並且可能會退出歐元區。

另一個獨立但是相關的要點是，瑞士央行（SNB）暴露了負擔過重的央行所存在的信譽問題。最大的泡沫也許不在股市或債市，而是高度活躍的央行們的信譽。SNB本質上違背了對市場的承諾，市場感到被誤導了。對於所有央行來說，SNB給予的暗示會長期存在下去。

華爾街見聞網站介紹過，SNB上周四突然宣布降息並放棄歐元/瑞郎1.20底線，導致市場劇烈波動。瑞郎對歐元一度大漲40%，瑞士、歐洲股市暴跌。而去年12月，SNB還強調準備購買無限量外匯以捍衛歐元/瑞郎的1.20底線。

受此“黑天鵝”打擊，花旗、高盛等投行巨虧，對沖基金爆倉，多家外匯券商破產。

Haselmann認為，未來幾個月，這些機構和投資者巨額虧損所帶來的第二輪“溢出效應”將在市場中顯現。

最後，他總結道：

通常來說，央行們都過度承諾了最後未必能做到的事情。例如，歷史上來說，央行們可以通過加息抑制通脹，但是否能通過印鈔或者降息刺激通脹仍然有待證明；伴隨超級寬松貨幣政策而來的長期“副作用”也有待觀察。 

我認為，今年最好的交易策略之一是押註歐元區外圍國家會（與核心國）進一步分化的交易。

與此同時（支持我看漲美國國債的觀點），相較於歐洲國債，外國投資者（尤其是歐洲人）將更喜歡購買美國國債，直至歐元匯率達到平衡狀態。但是在歐元兌美元匯率平價之前不太可能達到這種平衡。因此，做多美國國債，做空外圍國家國債可能是一個非常好的交易策略。

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