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通過公司市值判斷投資空間的14條規律

市值區間對判斷公司股價表現的有效性來源於公司生命周期理論。

在公司生命周期的不同階段，其盈利能力、成長性和成長空間都有顯著的差異，這必然在公司估值水平和股價上得到反映。

本文以市值作為公司生命周期的代理變量，在A股非金融企業整體、主要市場（主板/中小板/創業板）和主要行業板塊三個層面上系統比較了各市值區間上市公司的估值水平、基本面成長性及股價表現，並從中總結出了14 條具有普遍意義的規律。

規律1：隨著市值規模的提升，公司股價上漲越來越困難，業績增幅≠股價增幅

在我們的考察期限內，除了極少數例外，高市值股票的平均估值水平都穩定地低於低市值股票。

這意味著當公司由小股票成長為大股票時，估值將逐漸成為拖累股價上漲的變量。例如，要使1家200億市值公司的市值再提升1倍，在正常情況下其業績增幅需要遠超1倍。

規律2：100/200/800 億以上市值標的合理PE（TTM）水平的閾值在40/30/20 倍左右

從近5年的數據看，100/200/800億以上市值標的PE均值很少超過40/30/20倍，除非有強有力的支撐因素，投資者應優選估值水平在上述臨界值以下的投資對象。

規律3：200-400億市值區間標的估值下滑風險提升

在A股上市公司生命周期中，200-400億市值是一道必須面對的門檻。公司市值達到200 億以前，其大概率能夠享受較高的估值水平（高於30 倍PE），而當公司市值進入200-400億區間後，其估值水平存在加速下滑之虞。

以近3年為例，市值處於200-400/400-800/800億以上的上市公司 平均PE（TTM）分別為29/22/12倍，這與中低市值標的所享受的高估值顯然有著雲泥之別。

規律4：25億市值看主題，200億看業績，400億看創新，800億看國際對標。

不同生命周期階段上市公司有著不同的股價驅動因素。

一般而言，微小市值企業（25億以下）盈利前景不甚清晰，但能夠享受較高的估值；只要公司契合時興的主題，其市值即有可能達到25億量級。

中小市值階段（25-200億）是企業成長的快車道，此時投資者的註意力集中在企業業績能否兌現方面；

從中長期看，上市公司要想有效突破200億市值，必須向資本市場交出紮實的業績答卷。規律3顯示，當公司市值超過200億後，投資者開始更多考慮公司發展的天花板問題，在此階段如果公司沒有在成長模式上進行有效的 創新，其估值水平將顯著降低，市值攀升困難程度增加。

對於超大市值公司（800億），一般而言其國內市場占有率提升空間已較為有限，面臨與國際巨頭正面交鋒的壓力，故其估值水平將越來越多地與海外巨頭直接對標。​

規律5：高經營杠桿企業能享受高估值

我們以折舊、銷售費用和管理費用之和表征上市公司的固定成本，並在此基礎上計算經營杠桿2。我們發現，上市公司估值水平同經營杠桿間存在穩定的正相關關系，經營杠桿高的企業估值水平明顯更高。

這可以從兩個層面加以解釋：

（1）在外部需求不變的前提下，高杠桿企業能夠實現更快的增長，更高 的成長性要求相應的估值回報；

（2）固定成本中，研發、營銷及設備投入往往轉化為公司的護城河，這也能提供估值溢價。​

規律6：創業板公司資金實力更強，市場資金面緊張時創業板溢價高

我們的研究顯示，創業板公司平均資金實力遠超市場整體。2013 年創業板公司整體現金占總資產比重為29%，顯著高於A 股非金融企業總體水平（12%），而創業板公司帶息債務占總資產比重（13%）亦大幅低於市場整體（32%）。

當市場資金面緊張時，創業板標的債務壓力更小，且擁有充足的現金來整合行業資源，故應當享有更高的溢價。

創業板設立以來的數據表明，創業板綜指相對上證綜指的漲跌幅與10 年期國債收益率相關性近80%。​

規律7：小市值公司（50億以下）重個股，中大市值公司重行業

當公司市值低於50億時，公司在所屬行業中市占率相對較低，此時公司自身的產品質量、商業模式、治理水平是決定股價的關鍵因素，行業屬性對公司的影響尚不顯著。

從統計數據上看，該階段不同板塊業績和估值差異都相對較小。而當市值超過50億後，公司一般而言就已經躋身行業重要競爭者，從而表現出一定的行業屬性。

相應的，不同板塊間大中盤股的業績和估值都出現了明顯的分化。例如，近3年市值處於100-200億間的TMT標的PE均值是地產的2.1倍；而同一時期0-25億市值TMT標的PE均值僅是地產的1.5倍。

對應到投資上，對待小市值公司可以自下而上研究為主，適當放松對行業屬性的要求；但一旦投資對象目標市值超過50億，投資者需要認真考慮行業層面的風險。

規律8：必需消費、TMT市值“天花板”高。

從歷史數據看，必需消費、TMT 成長期相對較長，在200億市值前基本不用擔心估值大幅下降的風險，而地產等板塊市值“天花板”相對較低。

具體來看，各板塊按估值大幅下滑時對應的市值閾值可分為三組：

閾值較高的板塊：TMT（400 億）、必需消費（200 億）、中遊設備（200 億）

閾值較低的板塊：上遊（50 億）、中遊材料（50 億）

閾值最低的板塊：地產（25 億）、公用事業（25 億）

顯然，按照統計規律，當公司目標市值接近所屬行業閾值時，由於估值下行的概率較高，公司市值提升難度大幅提升，這要求投資者對投資要件進行更為細致的檢驗。

規律9：與美國市場主要板塊市值分布的橫向對比顯示，我國消費類上市公司的成長空間最為廣闊。

美股25億市值以上公司約2500家，這部分公司與A股可比性較強。其中，必需消費、可選消費及公用事業中大市值公司占比顯著超過A股；我們認為消費類行業契合經濟轉型的前景，市場空間較大，值得重點關註。

規律10：當市值突破25億元後，上市公司可能迎來一輪業績爆發

從近幾年的數據看，25億市值以下標的業績表現參差不齊，成長性在各市值區間中墊底；當市值突破25億時，上市公司業績整體出現了顯著改善。

如近3年中，市值在25-50億間上市公司業績增速均值為14%，遠高於25億以下市值標的（8%）。

當公司市值進入200-400 億區間後，其業績增速進一步提升的可能性減小；上文提到，在此階段公司估值水平將有較為明顯的下降，除非出現重大的商業模式創新，在一般情況下投資者需適當放低預期。

規律11：主板整體業績不低，可從中發掘價值型標的

與投資者直觀感受不同，主板上市公司業績成長性與中小板/創業板相差無幾。

近3年中，主板標的平均業績增速為13%，而中小/創業板標的分別為12%/13%。考慮到主板標的在估值上較中小板/創業板有一定的優勢，投資者可從中尋找安全邊際充裕、基本面確定性強的價值型標的。

規律12：50-200億市值創業板/中小板公司業績和股價表現極為搶眼

雖然創業板/中小板整體成長性較為平淡，但上述市場中的中盤股卻錄得極佳的業績表現。

以2013年為例，市值在100-200 億的中小/創業板標的平均業績增速為19%/28%，在各市場各市值區間中遙遙領先。

而從估值角度看，50-200億市值創業板/中小板公司恰恰是相對主板溢價最為明顯的標的。

綜合上述兩方面因素，我們認為中等市值創業板/中小板標的仍然是成長股的沃土，投資者應密切關註市值接近上述區間的上市公司。

如果考慮市值結構的因素，創業板/中小板相對主板的估值溢價有一定合理性。

第一，創業板/中小板小市值標的（25 億以下）成長性偏弱，拉低了板塊整體業績增速，但相關標的相對同市值主板股票的估值溢價並不明顯，甚至在很長一段時間內估值低於主板對應標的。

第二，創業板/中小板中50-200 億市值標的估值溢價最為顯著，這部分標的有足夠的業績支撐，高估值名至實歸。

第三，主板中大市值標的業績增速較快，推動了主板整體基本面表現，但由於相關標的想象空間較為有限，故估值水平不可能太高。

規律13：大企業業績表現優於小企業

無論是從A股上市公司總體的層面看，還是從各板塊內部來看，我國上市公司市值規模都與基本面成長性呈穩定的正相關關系，大公司業績增速大概率超過小公司。

這意味著在投資領域，強者恒強、贏家通吃的樸素邏輯勝率較大，而投資者對於彎道超車、競爭格局反轉等投資假設需進行更多驗證。

需要指出的是，上述現象與西方經典生命周期理論並不完全一致。在總量的層面，其原因可能包括：

（1）我國大企業擁有政策和金融資源方面的優勢；

（2）我國大部分行業尚處於成長階段，行業內存在大量兼並重組機會，大企業能夠借助外延擴張實現更快的增長；

（3）我國相當部分行業的規模經濟還未發揮到極致。

從產業的層面觀察：

（1）消費類行業的競爭主要體現為品牌和渠道的競爭，強者恒強的屬性較強，行業龍頭只要不犯戰略錯誤，領先地位很難被顛覆；

（2）TMT 行業存在大量“小而美”的細分市場，收購兼並的機會眾多，強者恒強的特性也較為明顯；

（3）周期性行業中大企業擁有規模效應和成本、技術優勢，但小企業業績彈性更高，故強者恒強屬性稍弱一些。

規律14：必需消費、TMT 成長的持續期較長

我們選定的8個板塊中，除地產由於項目結算原因導致業績滯後於股價，其余板塊的基本面表現和估值排序大體一致。

其中，必需消費、TMT 不但業績平均增速較快，且從市值角度看持續的時間也最長。

從業績平均增速的角度看，必需消費、地產、TMT 基本面歷史表現靚麗，而上遊成長性落後於其他7個板塊。

以近3年為例，必需消費、地產、TMT業績增速分別為16%、15%、14%，而上遊增速僅為5%。

此外，按照業績增速明顯趨緩時對應的市值閾值，主要板塊可分為三組：

閾值較高的板塊：必需消費、可選消費、TMT、中遊設備在市值分別達到800、800、400、400 億後，平均業績增速才有趨緩的征兆；

閾值較低的板塊：上遊、地產業績快速增長的階段大致能持續到50億市值附近；

公用事業、中遊材料增長趨緩的市值閾值居中，在200億左右。​

來源：跟我讀研報